兼并與收購
兼并（Merger）與收購（Acquisition）是企業(yè)擴(kuò)張與增長(zhǎng)的一種方式，而且也是通過內(nèi)部或有機(jī)的資本投入實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的一種可供選擇的方法。有時(shí)，公司寧愿選擇收購這種外部的增長(zhǎng)方式，來實(shí)現(xiàn)內(nèi)部增長(zhǎng)。并購在歷史上表現(xiàn)為“波浪型”趨勢(shì)，兼并活動(dòng)時(shí)而波瀾壯闊，時(shí)而風(fēng)平浪靜。英國(guó)在1968、1972和1989 年出現(xiàn)兼并活動(dòng)的高峰，在其它國(guó)家也可以看到類似的波浪型態(tài)，在美國(guó)尤為明顯。為什么公司的兼并狂潮有時(shí)達(dá)到白熱化？這是迄今仍未徹底弄明白的一種現(xiàn)象。

　　“兼并”、“收購”、“接收（Takeover）”一詞，都是 “并購”這一用語的一部分。在兼并中，多家公司組合起來，為了共同的目標(biāo)而共享其資源，組合起來的公司中的各股東，通常仍然是這一聯(lián)合實(shí)體的共同所有者。而收購則更類似于一錘子買賣，一家公司購買另一家公司的資產(chǎn)或股權(quán)，收購該公司的股份，成為該公司的所有者。在兼并中，可能會(huì)形成一家新的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，而在收購中，被收購的公司則成為收購方的附屬公司。

　　“接收”類似于收購，亦即意味著收購方比被收購方強(qiáng)大得多。如果被收購方比收購方強(qiáng)大，則這一收購叫做“反接收” （Reverse takeover）。該書中“兼并”“收購”一詞經(jīng)常交替使用，盡管在專門的論文中有必要對(duì)兩個(gè)概念加以區(qū)分，但我們通常交替使用這兩個(gè)詞。

　　一、英國(guó)公司并購史

　　表1.1顯示1964-1992年英國(guó)公司并購的數(shù)量和價(jià)值，從并購的面值和平均規(guī)模來看，1968、1972和1989年呈現(xiàn)出并購活動(dòng)的高峰?？紤]到公司市值的通貨膨脹增長(zhǎng)因素，上述三年的高峰是毋容置疑的。表1.1所示的1968、1972和1989年高峰期的并購總額是接1990年的價(jià)格估算的。

表1.1 1964-1992年英國(guó)并購統(tǒng)計(jì)(單位:百萬英鎊)

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年份 并購數(shù) 并購面值 平均值 并購值(90年價(jià))
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1964 940 505 0.54 45.01
1965 1000 517 0.52 44.19
1966 807 500 0.62 41.12
1967 763 822 1.08 65.76
1968 946 1946 2.06 150.97
1969 906 935 1.03 70.04
1970 793 1122 1.41 77.97
1971 884 911 1.03 56.97
1972 1210 2532 2.09 143.78
1973 1205 1304 1.08 68.63
1974 504 508 1.01 22.91
1975 315 291 0.92 10.29
1976 353 448 1.27 13.82
1977 481 824 1.71 22.66
1978 567 1140 2.01 27.90
1979 534 1656 3.10 35.96
1980 469 1475 3.14 27.01
1981 452 1144 2.53 19.03
1982 463 2206 4.76 34.29
1983 447 2343 5.24 34.48
1984 568 5474 9.64 76.47
1985 474 7090 14.96 93.92
1986 842 15370 18.25 198.63
1987 1528 16539 10.82 203.56
1988 1499 22839 15.24 265.05
1989 1337 27250 20.38 293.77
1990 779 8329 10.69 83.28
1991 506 10434 20.62 98.66
1992 433 5939 13.72 53.70
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資料來源：《英國(guó)公司并購》，1993年5月英國(guó)中央統(tǒng)計(jì)
局統(tǒng)計(jì)公報(bào)。

　　最近的并購高峰是1984至1989年，在這一時(shí)期，并購的平均規(guī)模從964萬英鎊增至2038萬英鎊，80年代后半期，收購的性質(zhì)不同于80年代初期的收購高峰。

　　80年代企業(yè)巨額收購風(fēng)潮的原因見仁見智，與其它國(guó)家保持一致的英國(guó)證券市場(chǎng)，在此時(shí)期經(jīng)歷了一個(gè)牛市階段，并于1987 年的“十月崩盤”時(shí)達(dá)到了頂峰。對(duì)于并購風(fēng)潮，政府采取更為寬松和放任自由的態(tài)度。然而，除了在并購活動(dòng)上進(jìn)行金融創(chuàng)新之外，例如運(yùn)用杠桿收購（Leveraged buyout）外，許多大的兼并案例是難以實(shí)現(xiàn)的。

　　80年代還出現(xiàn)了大規(guī)模的資產(chǎn)剝離或資產(chǎn)強(qiáng)制過戶（Divest -ment）。資產(chǎn)剝離是收購的另一面，即公司將其分支或附屬機(jī)構(gòu)出售給其它公司，或在管理層收購（Managenent buyout，MBO）情況下，將剝離的這一部分出售給管理人員。如表1.2所示，1985 年以后，公司附屬機(jī)構(gòu)的收購額急劇增加，其中，1992年的收購總額中，約有31％是資產(chǎn)剝離，1986-1992年，資產(chǎn)剝離額約占并購總額的25％。

表1.2 1972-1992年英國(guó)公司并購與資產(chǎn)剝離情況

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年份 總并購 資產(chǎn)剝離 資產(chǎn)剝離/總并購
-------------- ------------ (%)
數(shù)量 金額 數(shù)量 金額
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1972 1210 2532 272 185 7.31
1973 1205 1304 254 247 18.94
1974 504 508 137 49 9.64
1975 315 291 115 70 24.05
1976 353 448 111 100 22.32
1977 481 824 109 94 11.41
1978 567 1140 126 163 14.30
1979 534 1656 117 186 11.23
1980 469 1475 101 210 14.24
1981 452 1144 125 262 22.90
1982 463 2206 164 804 36.45
1983 447 2343 142 436 18.61
1984 568 5476 170 1121 20.47
1985 474 7090 134 793 11.18
1986 842 15370 221 3093 20.12
1987 1528 16486 340 4667 28.31
1988 1499 22839 376 5532 24.22
1989 1337 27250 441 5677 20.83
1990 779 8329 342 2941 35.31
1991 506 10434 214 2945 28.23
1992 433 5803 199 1832 31.57
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注：最后一欄百分比根據(jù)金額計(jì)算。資料來源：《英國(guó)公司并購》，1993年5月英國(guó)中央統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)公報(bào)。

　　收購和資產(chǎn)剝離的同時(shí)增長(zhǎng)，表明近年來英國(guó)經(jīng)濟(jì)中相當(dāng)數(shù)量的公司在進(jìn)行重組，而且新的組織創(chuàng)新和金融創(chuàng)新使這種重組成為可能。

　　資產(chǎn)剝離的動(dòng)機(jī)多種多樣，80年代的觀點(diǎn)集中在核心業(yè)務(wù)理論上。根據(jù)這種觀點(diǎn)，資產(chǎn)剝離者放棄其非營(yíng)運(yùn)業(yè)務(wù)，而將其資源集中在高附加值產(chǎn)品生產(chǎn)上。有的時(shí)候，某些資產(chǎn)剝離的目的是為了避免公司財(cái)務(wù)虧損或?qū)崿F(xiàn)充分的流動(dòng)性。我們將討論這些可能的動(dòng)機(jī)，以及各種形式的資產(chǎn)剝離對(duì)資產(chǎn)剝離者和資產(chǎn)收購者雙方有何影響。

　　二、并購的目的

　　收購的最直接的目的，不言而喻，是為了實(shí)現(xiàn)收購方的資產(chǎn)、銷售和市場(chǎng)份額的增長(zhǎng)與擴(kuò)張，然而，這只不過是一種中間目的，最根本的目的是通過收購，給收購方增加或創(chuàng)造巨大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而為股東增加財(cái)富。根據(jù)現(xiàn)代金融理論，股東財(cái)富最大化被假定為管理層進(jìn)行投資和融資決策時(shí)的理性標(biāo)準(zhǔn)。

　　然而，股東財(cái)富最大化可能會(huì)被管理者的自身利益所取代。根據(jù)管理實(shí)用主義理論，收購行為可能受管理自我主義、對(duì)權(quán)力的欲望、建立絕對(duì)統(tǒng)治地位，或追求與公司規(guī)模相匹配的特權(quán)所驅(qū)動(dòng)。

　　三、并購與商業(yè)戰(zhàn)略

　　不論管理層收購其它公司的根本目的是什么，這些收購行為必然構(gòu)成收購方商業(yè)戰(zhàn)略(Business strategy)與公司戰(zhàn)略(Cor -porate strategy) 的一部分。商業(yè)戰(zhàn)略的目的是為公司創(chuàng)造持久的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這種優(yōu)勢(shì)可能來自規(guī)模經(jīng)濟(jì)或市場(chǎng)能力，或取得被購方所擁有的某種獨(dú)特的力量。

　　通常，收購的目的是收購方試圖將其“優(yōu)秀的”管理經(jīng)驗(yàn)運(yùn)用到收購目標(biāo)上來，從而增強(qiáng)其目標(biāo)資產(chǎn)的盈利能力，產(chǎn)生附加值。收購方通過對(duì)收購對(duì)象的有效改善，實(shí)行一種價(jià)值創(chuàng)造(Value creation)的公司戰(zhàn)略。

　　通過收購還可以實(shí)現(xiàn)收購方的公司戰(zhàn)略，建立一項(xiàng)與公司業(yè)務(wù)不相關(guān)的新的業(yè)務(wù)，此舉旨在降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。在有效的資本市場(chǎng)框架下，這種為股東創(chuàng)造價(jià)值的公司戰(zhàn)略能發(fā)揮多大效果尚未定論。

　　實(shí)際上，通過收購能否為收購方的股東們創(chuàng)造價(jià)值，仍是大多數(shù)研究家們從經(jīng)驗(yàn)主義角度所津津樂道的一個(gè)話題。早期的證據(jù)表明，從收購方的觀點(diǎn)看，收購的作用頂多是中性的，最糟的是會(huì)將價(jià)值耗損到最低限度，而近期的證據(jù)則為收購能為股東創(chuàng)造價(jià)值的觀點(diǎn)，提供了某種支持。大多數(shù)人認(rèn)為，被購方在招標(biāo)中也會(huì)取得較大的主動(dòng)權(quán)。

　　在收購活動(dòng)中，被購方得利，收購方也得利，這種自相矛盾的說法提出了許多有趣的問題，這些問題涉及到收購方的收購動(dòng)機(jī)，以及通過收購為股東帶來預(yù)期利益這兩個(gè)方面，其中包括主導(dǎo)并購的管理動(dòng)機(jī)。管理層的自身利益至少會(huì)驅(qū)使其從事并購活動(dòng)，除此之外，還包括并購過程的其它方面。

　　在大公司中，諸如并購之類大的投資決策，取決于公司內(nèi)部諸多爭(zhēng)論的最終結(jié)果，這也可說是并購過程，由于選取的并購對(duì)象有問題，以及骯臟的政治妥協(xié)交易，可能會(huì)導(dǎo)致糟糕的并購決策。我們將在本書中探討成功的并購范例中，并購決策之組織動(dòng)力的影響作用。

　　四、并購過程的動(dòng)力

　　影響并購過程能否成功的另一方面，是公司之外的市場(chǎng)動(dòng)力。并購也可看作是公司對(duì)市場(chǎng)的控制，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的管理班子為了控制目標(biāo)公司的資產(chǎn)而展開競(jìng)爭(zhēng)。另一方面，在這一市場(chǎng)中存在一批中介機(jī)構(gòu)，他們的贏利能力取決于他們手中的所掌握的收購量。

　　這樣一來，就會(huì)促使諸如商業(yè)銀行之類的中介機(jī)構(gòu)，在并購方與其顧問公司之間產(chǎn)生利益沖突，并可能導(dǎo)致“交易中止”的壓力。在這種情況下，由于收購方沉受不了這種壓力，可能會(huì)向被購方出更高的價(jià)，使收購后的增加值都抵償不上這筆費(fèi)用。因而，我們必須對(duì)并購過程的動(dòng)力加以理解，一方面，我們將論述并購過程中中介機(jī)構(gòu)的作用，另一方面，論述收購方、被購方以及中介機(jī)構(gòu)之間潛在的利益沖突。

　　五、并購的經(jīng)濟(jì)意義

　　迄今為止，我們著重討論了并購對(duì)股東和管理層的得與失，但是，并購所包括的范圍除股東和管理層這兩部分之外，還包括更為廣泛的范疇。誠然，這兩部分人中的任一方或雙方都可以從其它成員身上獲利，后者包括雇員、消費(fèi)者以并購雙方各自所處的社區(qū)等等。

　　并購?fù)ǔ?huì)引致公司運(yùn)作合理化，包括重新協(xié)商雇傭條件等，譬如，近年來有一些案例，收購方試圖降低被購方雇員在原公司所享有的津貼補(bǔ)助。這種運(yùn)作合理化也有可能導(dǎo)致工廠關(guān)閉，以及由此引發(fā)大量富余人員，這通常會(huì)對(duì)該地區(qū)產(chǎn)生災(zāi)難性的影響。

　　只要收購的動(dòng)機(jī)是出于對(duì)市場(chǎng)的控制和增加市場(chǎng)份額，公司股東和管理層就有可能從中獲利，但對(duì)消費(fèi)者卻不然。競(jìng)爭(zhēng)的減少還會(huì)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力以及整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有長(zhǎng)期的影響?；谏鲜鲈?，英國(guó)和其它國(guó)家的收購都必須遵守反托拉斯法，反托拉斯管理當(dāng)局有權(quán)依法中止某項(xiàng)收購案，或者讓其遵循某些可接受的條件。

　　英國(guó)的公司收購必須遵守政府的公平交易部（OFT）反托拉斯法的有關(guān)法令，而且還要遵守歐盟的并購規(guī)則，反托拉斯法授權(quán) OFT將競(jìng)爭(zhēng)的內(nèi)容范圍拓寬,自1984年以后，著重于公司并購中的競(jìng)爭(zhēng)。

　　歐盟公司必須遵守的這兩項(xiàng)反托拉斯法，有時(shí)會(huì)在歐盟成員國(guó)和歐委會(huì)之間產(chǎn)生司法沖突，由于歐盟的并購規(guī)則只是到1990 年9月才出臺(tái)，還在逐步完善之中，并購個(gè)案的案例大全尚在制訂之中。此舉旨在使歐盟的并購規(guī)則公布后，能使反托拉斯法能一步到位。我們將在本書中論述這一目的得到了多大程度的實(shí)現(xiàn)，并展望歐盟并購規(guī)則完善之后的前景。

　　六、跨國(guó)收購

　　越來越多的資金跨出國(guó)界尋找收購對(duì)象，英國(guó)是美國(guó)近年來最主要的外國(guó)投資者，英國(guó)公司在美國(guó)進(jìn)行了大量的收購。隨著單一市場(chǎng)的來臨，歐盟現(xiàn)今成為世界上最大的單一市場(chǎng)。歐洲、日本和美國(guó)公司試圖通過對(duì)這一龐大市場(chǎng)的收購，增加其市場(chǎng)份額。

　　英國(guó)公司已在歐洲大陸和美國(guó)進(jìn)行收購，它們自身也越來越成為海外收購者的收購對(duì)象。1993年，英國(guó)公司在歐洲進(jìn)行的并購案是196例，收購額為39.6億英鎊，在美國(guó)則為107例，金額138 億英鎊。

　　跨國(guó)收購也牽涉到國(guó)內(nèi)收購中出現(xiàn)的同樣問題，諸如確定有較高創(chuàng)值潛力的收購目標(biāo)，超額支付的限度等等。但是，由于收購方對(duì)目標(biāo)公司的社會(huì)環(huán)境以及組織、文化方面缺乏了解，因而，這些問題是跨國(guó)并購中的頭等大事。

　　英國(guó)公司在美國(guó)收購弄砸的事不乏其例，共同的語言造成他們熟悉對(duì)方的假象，他們對(duì)美國(guó)公司環(huán)境和文化標(biāo)準(zhǔn)的特質(zhì)反應(yīng)遲鈍。收購方在國(guó)外冒險(xiǎn)時(shí)，必須對(duì)收購對(duì)象的文化和情感的細(xì)微差別了如指掌。

　　 七、公司資產(chǎn)剝離

　　如前所述，80年代出現(xiàn)大量公司資產(chǎn)剝離或資產(chǎn)過戶，與此同時(shí)，收購與資產(chǎn)剝離構(gòu)成了公司重組。資產(chǎn)剝離政策的放寬，給公司提供了充分的靈活性，使這些公司有能力使其業(yè)務(wù)和公司發(fā)展戰(zhàn)略，適應(yīng)變化多端的環(huán)境。當(dāng)這些公司開發(fā)的某項(xiàng)專門業(yè)務(wù)不適應(yīng)業(yè)已改變的公司戰(zhàn)略時(shí)，他們可以較快地重組公司業(yè)務(wù)，較以往而言，其業(yè)務(wù)損失較小。

　　由于公司資產(chǎn)中存在公司內(nèi)部市場(chǎng)的劃分，故公司在重組其業(yè)務(wù)時(shí)，該合法實(shí)體的資產(chǎn)所有權(quán)不必更改。如果一家公司察覺該公司某項(xiàng)業(yè)務(wù)頻臨死亡，它可以利用資產(chǎn)剝離來改善和提升該業(yè)務(wù)的價(jià)值，因而可以避免落入資產(chǎn)收購者手中。

　　八、公司收購中戰(zhàn)略聯(lián)合的選擇

　　近年來，許多公司在直接收購中試圖通過戰(zhàn)略聯(lián)合來加快其戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。選擇直接收購一定程度上導(dǎo)致了許多收購的 “失敗”，但戰(zhàn)略聯(lián)合還是具有某些內(nèi)在優(yōu)勢(shì)，結(jié)成戰(zhàn)略聯(lián)合旨在實(shí)現(xiàn)某一特定戰(zhàn)略目標(biāo)，相對(duì)于糊里糊涂的收購而言，其目的性更強(qiáng)更明確。進(jìn)一步說，由于有這種合作行為與戰(zhàn)略聯(lián)合，就不會(huì)出現(xiàn)收購后磨合或整合的問題。

　　然而，現(xiàn)實(shí)或潛在的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中間，會(huì)合演戰(zhàn)略聯(lián)合的圈套，這種既合作又競(jìng)爭(zhēng)的游戲不易掌握。通常，由于合作伙伴之間文化上的沖突和管理哲學(xué)上的分歧，這種合作關(guān)系會(huì)分崩離析，我們將會(huì)論述戰(zhàn)略聯(lián)合應(yīng)注意的相關(guān)問題及其不足之處。

　　 九、本書的目的

　　本書旨在向讀者提供有關(guān)公司兼并與收購這一問題的一些看法，對(duì)公司并購中出現(xiàn)的一些問題，不可能作出結(jié)論性的回答，對(duì)有關(guān)并購實(shí)際問題及其相關(guān)理論問題同時(shí)進(jìn)行研究非常重要，本書許多并購和戰(zhàn)略同盟案例，可以加深我們對(duì)這一問題的看法與認(rèn)識(shí)，希望閱讀該書后能激發(fā)讀者進(jìn)一步研究探討這一問題。

　　十、本書概要

　　第二章探討公司并購的可能動(dòng)機(jī)，新古典利潤(rùn)最大化模型與管理實(shí)用模型形成鮮明對(duì)照，現(xiàn)代大公司管理權(quán)的分離與代理權(quán)相隨相伴，代理權(quán)問題與收購方的收購決策以及收購后的運(yùn)作緊密相關(guān)。

　　并購決策問題放在第三章有關(guān)并購的商業(yè)戰(zhàn)略和公司戰(zhàn)略內(nèi)容里面，該章對(duì)潛在的目標(biāo)公司進(jìn)行戰(zhàn)略評(píng)估的技術(shù)問題進(jìn)行探討，并對(duì)并購戰(zhàn)略與商業(yè)戰(zhàn)略的關(guān)系進(jìn)行了描述。

　　第四章探討并購過程中組織方面的前因后果，重點(diǎn)論述在大公司中，這一過程何以未對(duì)并購的目的或并購的好處形成一致的看法，并且指出，并購后出現(xiàn)的諸多問題，其根源的種子實(shí)際上已在并購決策過程中埋下了。

　　第五、六章考察英國(guó)進(jìn)行并購的法規(guī)環(huán)境，論述英國(guó)和歐盟的反托拉斯法，對(duì)這些法規(guī)的不足之處進(jìn)行了批評(píng)性分析，對(duì)英國(guó)公用公司并購進(jìn)行監(jiān)管的“并購問題倫敦專責(zé)小組”的作用，進(jìn)行了闡述。

　　第七、八章探討公司控制市場(chǎng)的外部動(dòng)力，論述了市場(chǎng)的各種參與者、中介機(jī)構(gòu)、套利者、金融機(jī)構(gòu)及其對(duì)并購的影響以及并購的結(jié)果等等，并且對(duì)反收購戰(zhàn)略以及敵意收購策略進(jìn)行了分析。

　　第九章論述有關(guān)對(duì)收購目標(biāo)的評(píng)估，考察了評(píng)估收購對(duì)象的幾種方法及其限制因素。第十章分析并購的會(huì)計(jì)規(guī)則，并購過程中支付工具的選擇是一項(xiàng)復(fù)雜的選擇，它要考慮到流動(dòng)性、稅收和會(huì)計(jì)規(guī)則、評(píng)估的不確定性等等。第十一章探討支付方式選擇的決定因素。

　　第十二章研究被收購公司面對(duì)敵意收購時(shí)的各種防范戰(zhàn)略，并提供相關(guān)有力的證據(jù)。第十三章展示目標(biāo)公司在收購后運(yùn)作方面的大量研究資料。

　　第十四章介紹收購方公司收購后之運(yùn)作，這些資料根據(jù)調(diào)查得來的，同時(shí)還要探討普遍認(rèn)為的收購“不用付錢”的理由究竟是什么，并著重研究收購方和目標(biāo)公司收購之后的整合問題。

　　第十五章介紹公司資產(chǎn)剝離和公司重組類似形式的最新現(xiàn)象，探究這種公司重組與早期通過資產(chǎn)剝離進(jìn)行并購“失敗”之間的關(guān)系，探討各種形式的資產(chǎn)剝離以及隱藏其后的必然聯(lián)系和動(dòng)機(jī)，從大量案例中，研究資產(chǎn)剝離對(duì)公司股東利益的影響，并且探討管理層收購（MBOs）的架構(gòu)及其運(yùn)作。

　　第十六章論述近年來不斷增長(zhǎng)的跨國(guó)交易的最新趨勢(shì)，分析了這一趨勢(shì)的原因以及與跨國(guó)交易有關(guān)的一些問題，著重分析了不同國(guó)家的環(huán)境差異，以及這種差異對(duì)收購和反收購的影響。

第十七章論述全面并購的可供選擇的方案，由于不明智的并購以及并購難以操作的原因，有些公司在并購中栽了跟頭，這些公司越來越多希望尋找戰(zhàn)略聯(lián)合作為其商業(yè)戰(zhàn)略的一部分，這里剖析了各種類型的戰(zhàn)略聯(lián)合，及其與并購相比較而言的優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)。


第二章 公司收購的動(dòng)機(jī)
　　公司收購動(dòng)機(jī)可根據(jù)收購方的公司戰(zhàn)略和商業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)來定義。譬如說，一家擁有著名品牌和良好銷售網(wǎng)絡(luò)的大食品公司，為了取得市場(chǎng)營(yíng)銷方面的協(xié)作，可以收購一家知名度較小的小公司，另外一些公司收購是為了擴(kuò)大市場(chǎng)份額，控制商品供應(yīng)，增加生產(chǎn)能力等等。但是，如第一章所述，盡管收購最接近的動(dòng)機(jī)是出于某種戰(zhàn)略目標(biāo)，但這種戰(zhàn)略目標(biāo)本身就是為了收購方股東的利益。

　　戰(zhàn)略目標(biāo)與收購決策的形成，是由收購方公司的管理層作出的，管理層作出收購決策的目的，是為了促進(jìn)公司所有者亦即股東的利益，這是有關(guān)公司問題的新古典主義觀點(diǎn)。根據(jù)這一觀點(diǎn)，股東的利益高于一切，管理層的利益則要從屬于股東利益。管理層的利益不同于股東利益，因而公司收購必須服從和服務(wù)于這一目的。

　　一般而言，在共同所有的現(xiàn)代公司里，管理者行使著相當(dāng)大的權(quán)力，股東對(duì)他們的監(jiān)督微乎其微。這就給管理層以犧牲股東利益為代價(jià)追求自身利益，提供了廣闊的空間。管理層受自身利益驅(qū)動(dòng)而進(jìn)行的收購難以成功，它會(huì)導(dǎo)致股東利益的損失。

　　在一些專題文章中，普遍認(rèn)為公司收購不用向收購方的股東付錢（見第十三章有關(guān)收購運(yùn)作方面的論述），這一說法的理由可能是，這種收購行為是出于管理層自身利益。在本章中，我們將論述股東和管理層的兩種觀點(diǎn)，并總結(jié)出在股東決策支配管理層，或管理層決策支配股東這兩種情況下，并購成功的含義。值得注意的是，這兩種觀點(diǎn)的沖突，貫穿于管理層所作出的整個(gè)決策過程中，而并非只是并購過程本身。

　　并購失敗的原因，不能簡(jiǎn)單地歸因于管理層的自私自利，就算管理層按股東的利益行事，并購也有可能失敗，原因是多方面的，譬如收購戰(zhàn)略軟弱，收購動(dòng)機(jī)以及收購后磨合過程中存在的問題等等。

　　一、股東利益最大化觀點(diǎn)

　　在這一新古典主義理論中，包括收購在內(nèi)的公司所有決策的目的，是為了公司股東利益的最大化。也就是說，由這一決策所引致的現(xiàn)金增量，當(dāng)以合適的貼現(xiàn)率折扣后，應(yīng)該為零或現(xiàn)值為正值。在不確定的因素下，貼現(xiàn)率就是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整率，它由市場(chǎng)決定，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)大小進(jìn)行折扣（見第九章貼現(xiàn)率的確定）。

　　在公司收購的情況下，如果由收購而引致的增加值超過其并購成本，則公司股東利益最大化這一標(biāo)準(zhǔn)得以實(shí)現(xiàn)。

　　收購增加值＝收購后收購方與目標(biāo)公司之總價(jià)值－收購前之總價(jià)值

　　收購方股值增加額＝收購增加值－收購成本

　　收購成本＝收購交易成本＋收購溢價(jià)

　　收購交易成本是指進(jìn)行交易時(shí)產(chǎn)生的成本，包括各種各樣的顧問費(fèi)（見第七章）、監(jiān)管費(fèi)、股票交易費(fèi)、認(rèn)購費(fèi)等等，而收購溢價(jià)則是付給目標(biāo)公司價(jià)格超過其收購前叫價(jià)的差額部分，這也稱作為控制溢價(jià)（Contral premium）。管理層如果重視股東利益的話，不但要增值，而且要保證其收購成本不要起過其增值部分。價(jià)值創(chuàng)造可能只發(fā)生在目標(biāo)公司一邊，也可能收購方和目標(biāo)公司雙方都發(fā)生。收購方股東增加值的計(jì)算方法，可以通過如下例子加以說明。

　　甲方欲以現(xiàn)金收購乙方，收購前兩公司股票市值分別為1億英鎊和2000萬英鎊，甲方希望收購乙方后，通過對(duì)乙方的運(yùn)作與戰(zhàn)略經(jīng)營(yíng)，使其市值增加3000萬英鎊。甲方向乙方股東支付500萬英鎊控制敵意收購，還支付50萬英鎊的交易成本，包括顧問費(fèi)等等。

　　收購增加值＝（10,000+3,000）萬英鎊－（10,000 ＋2,000）萬英鎊＝1000萬英鎊

　　收購成本＝500萬英鎊＋50萬英鎊＝550英鎊

　　甲方股票增加值＝（1000-550）萬英鎊＝450萬英鎊

　　假如正確地入市收購，并實(shí)現(xiàn)預(yù)期的收購利潤(rùn)和收購成本，那么，收購之后將使甲方的股票市值增加450萬英鎊。

　　二、管理層的觀點(diǎn)

　　現(xiàn)代公司制以大公司擁有廣泛的所有者為特點(diǎn)，公司所有者與管理權(quán)相分離。由于所有權(quán)與公司管理權(quán)相分離，股東和管理層的關(guān)系，可以看作是老板和他或她的代理人的關(guān)系。在這種代理關(guān)系模式中，作為代理人的管理層，并不總是最大限度地按照老板的利益行事，這種行為的股東成本叫做代理成本（Agent cost），表示股東資產(chǎn)價(jià)值的損失。

　　管理層為了自身利益，可能會(huì)不顧老板的的利益行事。在收購過程中，這種對(duì)自身利益的追求可能會(huì)導(dǎo)致糟糕的收購，使股東利益受損。缺乏創(chuàng)值觀念的收購行為，可能是用來滿足管理層自身利益的目的。


兼并與收購