張裕集團逆流而上。

　?。保霸拢玻谷?，煙臺市國資局與煙臺裕華投資發(fā)展有限公司（簡稱“裕華公司”）簽訂了《國有產(chǎn)權轉讓合同》（簡稱《合同》），以３．８８億元的價格將張裕集團４５％的國有產(chǎn)權轉讓給裕華公司。就在市場對ＭＢＯ頗具爭議之時，張裕集團曲線ＭＢＯ終于邁出了最為關鍵的一步。

　　而就在《合同》簽訂前兩天，國資委主任李榮融曾明確表態(tài)：“在目前情況下，國有及國有控股的大企業(yè)不宜實施管理層收購并控股”。

　　改制懸疑

　?。保痹拢踩?，張裕集團控股的上市公司張裕葡萄釀酒股份有限公司（同時有Ａ、Ｂ股）發(fā)布《公告》，外界才正式獲悉張裕集團的ＭＢＯ方案。

　　《公告》稱：“經(jīng)過考察論證，煙臺市政府確定裕華公司作為產(chǎn)權轉讓的受讓人。２００４年１０月２９日，煙臺市國資局與裕華公司簽訂了《國有產(chǎn)權轉讓合同》，將張裕集團４５％的國有產(chǎn)權轉讓給裕華公司，轉讓金額為人民幣３８７９９．５１萬元。本次產(chǎn)權轉讓完成后，煙臺市國資局仍持有張裕集團５５％的產(chǎn)權，為張裕集團的控股股東?！?/p>

　　細心的人不難發(fā)現(xiàn)，這種轉讓是一個并不高明的游戲。裕華公司的背后，還有一個真正的“掌舵”人。

　　讓我們先來看看裕華公司的真實情況：１０月２８日，裕華公司正式成立。出資人為４６個自然人和兩家企業(yè)法人。其中，４６個自然人均為張裕公司普通職工，其出資占注冊資本的３７．８％；兩個企業(yè)法人分別為煙臺裕盛投資發(fā)展有限公司（簡稱“裕盛公司”）和中誠信托投資有限責任公司（簡稱“中誠信托”）。二者分別占裕華公司注冊資本的１７．２％和４５％。在裕華公司此次受讓張裕集團４５％國有產(chǎn)權所出的近３．８８億元資金總額中，中誠信托出資１．７４億元，其余２．１４億元為裕盛公司和４６個自然人股東自籌資金。

　　此前一天，即１０月２７日，煙臺裕盛投資發(fā)展有限公司（簡稱“裕盛投資”）成立。１０月２９日，煙臺市國資局就批準了這次股權轉讓。顯然，兩家新公司的成立，正是專為收購張裕集團的國有股份。

　　成立于１０月２７日的裕盛公司則由２６名自然人股東出資設立。其中，張裕集團和煙臺張裕葡萄釀酒股份有限公司（以下簡稱張裕Ａ）高級管理人員共１４人出資占注冊資本的６４％，１２名中層骨干出資占注冊資本的３６％。

　　業(yè)內(nèi)人士分析，表面上張裕公司管理層持股比例并不高，但根據(jù)相關法律法規(guī)規(guī)定，信托公司代人出面處置資產(chǎn)不需要披露資金方詳細情況，信托公司已經(jīng)成為時下ＭＢＯ最方便的“過橋”工具。出資１．７４億元的中誠信托背景不明，有可能成為張裕管理層進一步增持張裕股份的跳板。

　　張裕集團內(nèi)部人人士透露，根據(jù)煙臺市國資局制定的產(chǎn)權轉讓方案，改制完成后張裕集團股權將一分為三：張裕員工受讓４５％的產(chǎn)權，國外投資者占４５％，煙臺市政府仍保留１０％的產(chǎn)權。目前與國外投資者的談判還在進行中。

　　低價受讓

　　在外界眼中，張裕此次的ＭＢＯ顯得有些神秘莫測。張裕Ａ的《公告》并沒有披露一些外界最為關心的細節(jié)：受讓方是如何確定的？交易價格是如何產(chǎn)生的？股權轉讓的資金款當?shù)貒Y局是否已全額收到？股權的分配原則是什么？管理層的資金來自哪里？

　　這引發(fā)了外界的種種質疑。但針對張裕集團改制最大的疑問，其股權轉讓定價是否合理？

　　張裕集團凈資產(chǎn)１４．８億元。如果交易價格以凈資產(chǎn)進行計算，張裕集團４５％的股權應該價值６．６６億元，明顯高于３．８８億元。在這樁收購交易中，國有資產(chǎn)有低價出售之嫌。

　　拋開集團其他資產(chǎn)不談，僅考慮張裕Ａ股份的情況，這筆買賣對收購方也極為“劃算”。張裕集團持有張裕股份５３．８４６％的股份。購買張裕集團４５％的股權，相當于裕華公司間接持有２４．２３％的張裕股份。

　　而如果直接購買張裕Ａ２４．２３％的股權，需要支付多少錢呢？張裕Ａ２００３年年報顯示，公司每股凈資產(chǎn)為５．０２元，公司總股本為４０５６０萬股，可得出直接購買２４．２３％的股權價格為４９３４０．０８萬元。

　　張裕Ａ２００４年中報顯示，公司每股凈資產(chǎn)價格比半年前出現(xiàn)了近２０％的跌幅，每股凈資產(chǎn)降至４．０２元。即便按此計算，如果直接購買張裕Ａ２４．２３％股權，也需要支付３９５０７．３１萬元。

　　１０月２５日，張裕Ａ公布了其２００４年第三季度報告，這份報告顯示公司每股凈資產(chǎn)值為４．１２元。若按這個最新的凈資產(chǎn)值計算，裕華公司應該支付４０４９０．０７萬元。

　　也就是說，無論是依據(jù)２００３年年末凈資產(chǎn)價格計算，還是依據(jù)２００４年中期或２００４年第三季度每股凈資產(chǎn)價格計算，裕華公司此次交易價格都明顯偏低。

　　此外，確定交易價格時，凈資產(chǎn)價格只是國家明令要求的最低線。一般而言，優(yōu)質資產(chǎn)的股權轉讓都有２０％～３０％的溢價，主要視行業(yè)、企業(yè)的盈利能力而定。像張裕Ａ僅以低于凈資產(chǎn)的價格出售，獲益人不言自明。

　　國企產(chǎn)權“原罪”之根源

　　一位從事ＭＢＯ咨詢業(yè)務多年的金融業(yè)人士告訴記者，“ＭＢＯ容易造成國有資產(chǎn)流失，國企經(jīng)營者如此熱心ＭＢＯ，就是沖著超額回報而來?！?/p>

　　該人士分析說，由于ＭＢＯ大多是自買自賣，內(nèi)部人控制會影響到ＭＢＯ過程中的資產(chǎn)定價：管理層可以對公司的財務狀況進行技術處理，把公司的經(jīng)營業(yè)績調(diào)為虧損，從而壓低標的資產(chǎn)的交易價格。以張裕股份為例，在改制前半年內(nèi)，凈資產(chǎn)出現(xiàn)２０％的大幅度下跌，難免讓人充滿疑問。

　　國資委研究中心宏觀戰(zhàn)略部部長趙曉研究員則是從“國企產(chǎn)權原罪”的角度審視ＭＢＯ問題，“國有企業(yè)目前正處在一個產(chǎn)權變革的縱深階段，那么可以說這個階段是國企產(chǎn)權原罪的發(fā)作期，不規(guī)范的產(chǎn)權變革往往滋生和暴露這種現(xiàn)象?！?/p>

　　紅旗出版社副總編黃葦町認為，“國企產(chǎn)權原罪”現(xiàn)象之所以存在與大環(huán)境有關。在他看來，這種現(xiàn)象比民營企業(yè)的“原罪”更為惡劣，影響也更為惡劣，因為它是直接利用權力侵吞了國有資產(chǎn)。

　　就在ＭＢＯ問題引發(fā)爭論的時候，香港著名經(jīng)濟學家郎咸平教授的一席“ＭＢＯ是掠奪國有資產(chǎn)最好的辦法”的言論，再次引爆了對國有企業(yè)改革方向與路徑的一次大規(guī)模討論。

　　“改制的大方向是對的，但一個企業(yè)轉制是否成功，需要有兩個條件：一看企業(yè)資產(chǎn)是否保值增值，二看企業(yè)職工利益是否得到保障。要確保改制健康地進行，就必須加強法制化的建設，而不是讓國有資產(chǎn)流入少數(shù)人手里?！?/p>

　?。保痹拢常叭?，李榮融對理論界的爭論給出了回應，他強調(diào)目前國資流失集中的問題還在于ＭＢＯ。此前李榮融曾對ＭＢＯ表態(tài)：“在目前情況下，國有及國有控股的大企業(yè)不宜實施管理層收購并控股”?！皣兄行∑髽I(yè)改制可以探索試行管理層收購或控股”，但必須規(guī)范慎重，不能任意而為。

　　據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，２００２年和２００３年是國企ＭＢＯ的最高峰。盡管沒有相關規(guī)則立法并支撐著這項并購行為，但隱性的ＭＢＯ是不可爭辯的事實。

　　為什么很多人對ＭＢＯ有看法并持反對意見？因為事實證明，ＭＢＯ與國資流失是孿生兄弟，沒有規(guī)則來約束。最感無奈的是普通工人，他們只有眼睜睜看著幾十年積累的國有資產(chǎn)輕易地在領導人的指尖上劃過后并流失。因為他們沒有話語權，沒有經(jīng)營權，更沒有股權。當然，國有企業(yè)的上級主管單位還是有一定權限的。但在國企轉讓一事上，這種權力竟然變得如此脆弱與蒼白。

　　現(xiàn)在，對張裕ＭＢＯ的爭論已沒有任何意義了。因為張裕Ａ有了新的主人。難道對這樣的低價“改制”就不需再查一查嗎？

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