交易所監(jiān)管上市公司法律問(wèn)題研究
目錄 3.1證券交易所監(jiān)管上市公司概述 3 3.1.1 證券交易所的法律性質(zhì) 4 3.1.1.1 證券交易所是非營(yíng)利法人 4 3.1.1.2 證券交易所是會(huì)員制自律組織 6 3.1.2 證券交易所監(jiān)管職能的轉(zhuǎn)變 9 3.1.2.1 第一時(shí)期：證券交易所是交易設(shè)施提供者 9 3.1.2.2 第二階段：證券交易所開(kāi)始承擔(dān)市場(chǎng)監(jiān)管職責(zé) 11 3.1.2.3 第三階段：政府監(jiān)管取得優(yōu)勢(shì)地位 13 3.1.2.4 幾點(diǎn)分析結(jié)論 14 3.1.3 我國(guó)證券交易所監(jiān)管的主要問(wèn)題 16 3.1.3.1 成功經(jīng)驗(yàn) 16 3.1.3.2 存在的問(wèn)題 17 3.1.4 我國(guó)證券交易所重新定位的理論分析 21 3.1.4.1 我國(guó)證券交易所監(jiān)管“地位低下”的真實(shí)含義 21 3.1.4.2 證券交易所監(jiān)管與政府行政監(jiān)管之間的差異 24 3.1.4.3 國(guó)外證券交易所監(jiān)管與政府監(jiān)管的職能劃分 27 3.1.5 我國(guó)證券交易所監(jiān)管職能重新定位的實(shí)證分析 28 3.2 證券交易所的監(jiān)管基礎(chǔ) 35 3.2.1 監(jiān)管關(guān)系的法律性質(zhì) 36 3.2.1.1 上市協(xié)議是約束證券交易所與上市公司關(guān)系的法律基礎(chǔ) 36 3.2.1.2 上市協(xié)議與證券交易所規(guī)則之間的關(guān)系 39 3.2.2 監(jiān)管關(guān)系的法律特點(diǎn) 40 3.2.2.1 附保護(hù)第三人利益的合同 40 3.2.2.2 包含實(shí)施監(jiān)管為內(nèi)容的特殊合同 43 3.2.3 證券交易所監(jiān)管權(quán)利的實(shí)證來(lái)源 45 3.2.3.1 法律法規(guī)規(guī)定 45 3.2.3.2 政府監(jiān)管部門(mén)授權(quán) 46 3.2.3.3 平等協(xié)商機(jī)制 47 3.2.4 證券交易所監(jiān)管行為的可訴性 48 3.3 監(jiān)管目標(biāo)的特性：我國(guó)公司現(xiàn)狀分析 50 3.3.1 公司法制度設(shè)計(jì)問(wèn)題 50 3.3.1.1 資產(chǎn)剝離及財(cái)務(wù)模擬政策 51 3.3.1.2 公司法采取的不合理量化標(biāo)準(zhǔn) 53 3.3.2 上市公司治理問(wèn)題 55 3.3.2.1 公司治理的誤區(qū) 55 3.3.2.2 證券交易所介入公司治理 60 3.3.3 公司行為的外部環(huán)境問(wèn)題 62 3.3.4 信息披露問(wèn)題 66 3.3.4.1 立法層面問(wèn)題 66 3.3.4.2 實(shí)踐層面的問(wèn)題 68 3.3.5 小結(jié)：對(duì)證券交易所監(jiān)管的要求 70 3.4 證券交易所的監(jiān)管措施 70 3.4.1 境外證券交易所的監(jiān)管措施 71 3.4.1.1 香港聯(lián)合證券交易所 71 3.4.1.2 紐約證券交易所 73 3.4.1.3 澳大利亞股票交易所（ASX） 76 3.4.1.4 小結(jié)：域外證券交易所監(jiān)管的基本特點(diǎn) 76 3.4.2 我國(guó)證券交易所監(jiān)管措施的分類 77 3.4.2.1 我國(guó)證券交易所的近期監(jiān)管實(shí)踐 77 3.4.2.2 證券交易所監(jiān)管措施 78 3.4.3 紀(jì)律程序 84 3.4.3.1 紀(jì)律處分程序的啟動(dòng) 84 3.4.3.2 程序規(guī)則：聆訊及復(fù)核 85 3.4.3.3 程序規(guī)則的引進(jìn) 89 3.5 證券交易所規(guī)避監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)的法律對(duì)策 91 3.5.1 市場(chǎng)化：證券交易所法律風(fēng)險(xiǎn)的形成及類型 91 3.5.2 可訴性：對(duì)抗證券交易所監(jiān)管的基礎(chǔ)問(wèn)題 95 3.5.2.1 可訴性問(wèn)題的基本分析 95 3.5.2.2 訴訟性質(zhì)的基本分析 97 3.5.3 上市公司對(duì)證券交易所提起的訴訟 98 3.5.4 投資者對(duì)證券交易所提起的訴訟 105 3.5.5 證券交易所法律風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避 109 3.5.6 依從性：緩和證券交易所法律責(zé)任的重要考慮 115 3.6 結(jié)束語(yǔ) 116 第三篇 證券交易所監(jiān)管上市公司法律問(wèn)題研究 課題負(fù)責(zé)人：葉 林 課題研究員：段 威 潘文軍 王世華 王雪丹 課題協(xié)調(diào)人：馬江河 3.1證券交易所監(jiān)管上市公司概述 上市公司必須受到監(jiān)管，這是我們?cè)诳疾旃善笔袌?chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展歷史后得到的普遍結(jié)論。 即使撇開(kāi)股票市場(chǎng)，我們同樣發(fā)現(xiàn),產(chǎn)生并發(fā)展至今的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)史本身就是詮釋這一基本 判斷結(jié)論的最好證明。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期，任何交易市場(chǎng)是在自我形成、自我管理中 產(chǎn)生和發(fā)展起來(lái)的，旨在調(diào)整市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)關(guān)系的民商事法律也同樣是以交易習(xí)慣表現(xiàn)出來(lái) 的；而后，隨著經(jīng)濟(jì)管制的加強(qiáng)，才出現(xiàn)習(xí)慣向習(xí)慣法、國(guó)家制定法的過(guò)渡。在市場(chǎng)經(jīng) 濟(jì)早期，交易習(xí)慣和習(xí)慣法的功能是通過(guò)各種行會(huì)組織的活動(dòng)來(lái)實(shí)現(xiàn)的。但隨著競(jìng)爭(zhēng)的 逐漸加劇，行業(yè)壟斷程度降低，行業(yè)自律組織監(jiān)管的影響力必然受到極大限制。此時(shí)， 僵硬地堅(jiān)持行業(yè)組織自我管理就意味著放任自流，將無(wú)法消除或有效遏制商業(yè)欺詐，并 最終影響到市場(chǎng)的秩序穩(wěn)定和健康發(fā)展。在此情況下，國(guó)家為維系市場(chǎng)信用，只能通過(guò) 頒布相關(guān)立法、設(shè)置必要機(jī)構(gòu)來(lái)規(guī)范市場(chǎng)行為，以最終貫徹國(guó)家立法精神。 然而，法律不是萬(wàn)能的，國(guó)家立法只能發(fā)揮鼓勵(lì)、限制某些類型化行為的作用，國(guó)家 總體上無(wú)法直接介入到某個(gè)具體企業(yè)，這就構(gòu)成了國(guó)家干預(yù)經(jīng)濟(jì)生活的“度”。于是，行 業(yè)管理在將市場(chǎng)管理主導(dǎo)權(quán)力交給政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)的同時(shí)，也依然保留著監(jiān)管市場(chǎng)的部分 職責(zé)，它們依然發(fā)揮著政府監(jiān)管無(wú)法替代的監(jiān)管作用。但如何劃分行業(yè)管理與政府管理 的領(lǐng)域，行業(yè)管理組織在法治精神下如何合理地行使監(jiān)管職權(quán)，就成為現(xiàn)代社會(huì)必須認(rèn) 真研究的問(wèn)題。 3.1.1 證券交易所的法律性質(zhì) 3.1.1.1 證券交易所是非營(yíng)利法人 我國(guó)《證券法》第95條規(guī)定，證券交易所是提供證券集中競(jìng)價(jià)交易場(chǎng)所的不以營(yíng)利為目 的的法人。《證券交易所管理辦法》規(guī)定的證券交易所法律性質(zhì)更為詳細(xì)和具體。該《證券 交易所管理辦法》第3條規(guī)定，證券交易所是指依本辦法規(guī)定條件設(shè)立的，不以營(yíng)利為目 的，為證券的集中和有組織的交易提供交易場(chǎng)所、設(shè)施，履行國(guó)家有關(guān)法律、法規(guī)、規(guī) 章、政策規(guī)定的職責(zé)，實(shí)行自律性管理的法人。 《證券法》和《證券交易所管理辦法》均承認(rèn)證券交易所“不以營(yíng)利為目的”。在民商法理 論上，“不以營(yíng)利為目的”并非禁止證券交易所收取服務(wù)費(fèi)用或取得服務(wù)收入，而是包含 兩個(gè)意思：（1）不以營(yíng)利為目的的法人，不得從事經(jīng)營(yíng)或營(yíng)業(yè)活動(dòng)。證券交易所因提供 證券集中競(jìng)價(jià)交易場(chǎng)所，顯然會(huì)發(fā)生服務(wù)成本、費(fèi)用和開(kāi)支，故向證券公司、上市公司 收取服務(wù)費(fèi)用或上市費(fèi)用，除可填補(bǔ)自身開(kāi)支外，將更有助于維持證券交易所的持續(xù)存 在和發(fā)展。《證券法》第九十八條規(guī)定，證券交易所的各項(xiàng)費(fèi)用收入，應(yīng)當(dāng)首先用于保證 證券交易場(chǎng)所和設(shè)施的正常運(yùn)行并逐步改善?！蹲C券交易所管理辦法》第十二條明確規(guī)定 證券交易所不得直接或間接從事以營(yíng)利為目的的業(yè)務(wù)。（2）不向成員單位分配積累或收 入。法人在扣除成本后不得向其成員分配證券交易所的積累、盈余或者利潤(rùn)。《證券法》 第九十八條規(guī)定，證券交易所的積累歸會(huì)員所有，其權(quán)益由會(huì)員共同享有，在其存續(xù)期 間，不得將積累分配給會(huì)員。國(guó)外學(xué)者甚至認(rèn)為，不向會(huì)員分配積累或盈余，是證券交 易所作為“不以營(yíng)利為目的”之法人的最主要特征。 “不以營(yíng)利為目的”系采取排除法規(guī)定證券交易所的性質(zhì)，它排斥了證券交易所從事?tīng)I(yíng) 業(yè)并向會(huì)員分配盈余，但并未賦予證券交易所以確定性質(zhì)；在我國(guó)，國(guó)家機(jī)關(guān)法人和社 會(huì)團(tuán)體法人同樣是“不以營(yíng)利為目的”的法人組織，但證券交易所卻通常被歸入事業(yè)單位 法人中，從而使證券交易所顯現(xiàn)出與國(guó)家機(jī)關(guān)和社會(huì)團(tuán)體法人的差異。為了避免“不以營(yíng) 業(yè)為目的”一語(yǔ)帶來(lái)的模糊含義，國(guó)外學(xué)術(shù)界有時(shí)將證券交易所稱為“公益性”法人?！肮?益性”不僅可以涵蓋“不以營(yíng)利為目的”的全部?jī)?nèi)容，還可展現(xiàn)出證券交易所開(kāi)展業(yè)務(wù)時(shí)須 斟酌社會(huì)公眾投資者利益的價(jià)值趨向，從而避免單純?yōu)樽C券交易所或其會(huì)員私利開(kāi)展業(yè) 務(wù)的傾向。 就境外證券交易所組織形態(tài)來(lái)說(shuō)，分為公司制和會(huì)員制兩種形式。實(shí)際上，無(wú)論會(huì)員 制或公司制的證券交易所都十分看中“公益性”特征。在臺(tái)灣地區(qū)，現(xiàn)在僅有一家證券交 易所即采取公司制的臺(tái)灣證券交易所，該證券交易所系于1961年成立的民營(yíng)公司組織。 臺(tái)灣證券交易所設(shè)立之初，股東包括公營(yíng)企業(yè)、銀行及民營(yíng)企業(yè)，其中13家公營(yíng)企業(yè)及 銀行持有證券交易所42%的股權(quán)，30家民營(yíng)企業(yè)分別持有58%的股權(quán)。證券交易所股東大 會(huì)為最高決策機(jī)構(gòu)，股東大會(huì)下設(shè)董事會(huì)和監(jiān)察人。根據(jù)臺(tái)灣部分學(xué)者解釋，臺(tái)灣證券 交易所之所以采取公司制，主要是因?yàn)榕_(tái)灣證券市場(chǎng)創(chuàng)建之初，證券業(yè)者家數(shù)不多，經(jīng) 營(yíng)未上正軌，不具備成立會(huì)員制證券交易所的條件；公司制證券交易所系過(guò)渡性質(zhì)，視 將來(lái)市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r，于適當(dāng)時(shí)期將改制為會(huì)員制。日本證券交易法規(guī)定證券交易所采取 會(huì)員制組織形式，但目前關(guān)鍵問(wèn)題之一就是應(yīng)否進(jìn)行證券交易所的公司化改革。日本學(xué) 者認(rèn)為，證券交易法規(guī)定采取會(huì)員制組織形式是基于這樣的基本判斷：為了使市場(chǎng)公正 順利地運(yùn)營(yíng)，證券交易所最好由負(fù)有交易責(zé)任的會(huì)員組成的非營(yíng)利組織來(lái)進(jìn)行。但隨著 美國(guó)納斯達(dá)克進(jìn)入日本，電子證券交易不斷普及，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，為了維持生存，證券 交易所急需大量投資，來(lái)改善其清算交割系統(tǒng)并向社會(huì)公眾提供便利服務(wù)，而社會(huì)機(jī)構(gòu) 投資者及上市公司往往具有更大的投資能力。臺(tái)灣地區(qū)為緩和公司制證券交易所帶來(lái)的 過(guò)渡趨利性與“公益性”間的沖突和矛盾，要求證券交易所提高公積金比例，并限制向股 東分配利潤(rùn)的比例。 值得注意的是，原《證券交易所管理辦法》將證券交易所明確地定位于“事業(yè)法人”，而 非籠統(tǒng)地確定證券交易所的法人地位①。國(guó)務(wù)院1998年9月25日發(fā)布的《事業(yè)單位登記管理 暫行條例》規(guī)定，事業(yè)單位是指國(guó)家為了社會(huì)公益目的，由國(guó)家機(jī)關(guān)舉辦或者其他組織利 用國(guó)有資產(chǎn)舉辦的，從事教育、科技、文化、衛(wèi)生等活動(dòng)的社會(huì)服務(wù)組織[1]。事業(yè)單位 應(yīng)當(dāng)具備法人條件[2]。法律規(guī)定具備法人條件、自批準(zhǔn)設(shè)立之日起即取得法人資格的事 業(yè)單位，或者法律、其他行政法規(guī)規(guī)定具備法人條件、經(jīng)有關(guān)主管部門(mén)依法審核或者登 記，已經(jīng)取得相應(yīng)的執(zhí)業(yè)許可證書(shū)的事業(yè)單位，不再辦理事業(yè)單位法人登記，由有關(guān)主 管部門(mén)按照分級(jí)登記管理的規(guī)定向登記管理機(jī)關(guān)備案[3]。 《事業(yè)單位登記管理暫行條例》在明確表達(dá)事業(yè)單位之“社會(huì)公益目的”的同時(shí)，還從事 業(yè)法人活動(dòng)范圍及積累歸屬兩方面作出進(jìn)一步規(guī)定：（1）事業(yè)單位不得從事經(jīng)營(yíng)性活動(dòng) ，也即不得以營(yíng)利為目的而從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，只能從事教育、科技、文化、衛(wèi)生等社會(huì)服 務(wù)。事業(yè)單位從事經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)的，須按照公司、企業(yè)組織法律和法規(guī)另行登記。也就是 說(shuō)，事業(yè)單位從事經(jīng)營(yíng)活動(dòng)為例外情形，而且從事經(jīng)營(yíng)活動(dòng)須以獲得特別許可為前提。 （2）事業(yè)單位不得向創(chuàng)辦人分配積累和收入?！妒聵I(yè)單位登記管理暫行條例》雖未直接規(guī) 定事業(yè)單位不得分配積累和收入，但規(guī)定“事業(yè)單位開(kāi)展活動(dòng)，按照國(guó)家有關(guān)規(guī)定取得的 合法收入，必須用于符合其宗旨和業(yè)務(wù)范圍的活動(dòng)”，從而顯示出事業(yè)單位不得分配積累 和收入的特點(diǎn)。 原《證券交易所管理法》將證券交易所定性為事業(yè)法人，旨在對(duì)應(yīng)我國(guó)《民法通則》確立 的法人分類體系。結(jié)合宗旨來(lái)說(shuō)，將證券交易所定性為具有社會(huì)公益目的的事業(yè)單位法 人，是比較恰當(dāng)?shù)摹?3.1.1.2 證券交易所是會(huì)員制自律組織 《證券交易所管理辦法》和深滬《證券交易所章程》明確規(guī)定，證券交易所系采取會(huì)員制 組織形式的自律組織。國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界對(duì)會(huì)員制概念的表述基本一致，即凡由具有會(huì)員資 格的專業(yè)機(jī)構(gòu)或人員依法組成并運(yùn)營(yíng)的證券交易所，均為會(huì)員制證券交易所。然而，因 各國(guó)國(guó)情存在差異，各國(guó)法在會(huì)員制概念表述上的基本一致，并不完全等同于各國(guó)認(rèn)同 會(huì)員制真實(shí)含義的一致。證券市場(chǎng)最初是從股票交易發(fā)展而來(lái)。在1760年，被驅(qū)逐出皇 家交易所的150名經(jīng)紀(jì)人在喬納森咖啡館（Jonathan’s Coffee House）組成了專門(mén)從事股份買(mǎi)賣(mài)的俱樂(lè)部[4]。這個(gè)俱樂(lè)部就是英國(guó)倫敦證券交易所的 前身。該俱樂(lè)部作為私法上的特殊交易組織，原本是自發(fā)形成的私人組織，參加該俱樂(lè) 部的會(huì)員共同承諾按照交易所規(guī)則從事自己買(mǎi)賣(mài)證券或代理買(mǎi)賣(mài)證券，并自愿接受俱樂(lè) 部的約束。俱樂(lè)部會(huì)員相互之間進(jìn)行證券交易，并拒絕與非會(huì)員間發(fā)生證券買(mǎi)賣(mài)，俱樂(lè) 部由此發(fā)展成具有會(huì)員資格的成員所組成的“私人俱樂(lè)部”[5]。在初期，證券交易所是會(huì) 員按照契約規(guī)則自愿組成并實(shí)行自我管理的特殊組織形態(tài)，私人俱樂(lè)部作為排斥外來(lái)者 的內(nèi)部成員互助性組織，自行建立起內(nèi)部管理規(guī)則，有權(quán)向內(nèi)部成員施加懲罰，并排斥 來(lái)自國(guó)家和社會(huì)公眾的外部干預(yù)。因此，早期的證券交易所是比較單純的會(huì)員制組織。 我國(guó)證券交易所采取會(huì)員制組織形式，其真實(shí)含義有別于傳統(tǒng)會(huì)員制證券交易所，它 是一個(gè)“超會(huì)員制”組織。首先，我國(guó)成立證券交易所系由政府強(qiáng)力推動(dòng)形成，而非由證 券從業(yè)人員或機(jī)構(gòu)基于契約結(jié)為一體，有學(xué)者將其稱為“滬深交易所制度演變屬于政府主 導(dǎo)下的強(qiáng)制性制度變遷”[6] 。我國(guó)現(xiàn)有兩家證券交易所實(shí)際都是政府出資組建的，證券機(jī)構(gòu)實(shí)際是自愿加入政府組 建的證券交易所，而不是由證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)自由組建證券交易所，這使得證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)與 證券交易所的關(guān)系相對(duì)更為疏遠(yuǎn)，證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)更關(guān)心借助證券交易所提供的交易平臺(tái) 從事證券交易，而不關(guān)心證券交易所自身事務(wù)。其次，證券交易所盈虧狀況與證券從業(yè) 機(jī)構(gòu)利益間沒(méi)有必然聯(lián)系。在我國(guó)，上市公司股票無(wú)論是在上海證券交易所或者是深圳 證券交易所上市，都須聽(tīng)命于證監(jiān)會(huì)安排，證券交易所并無(wú)爭(zhēng)取上...
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