安徽上市公司群起曲線
銅峰電子創(chuàng)舉：7.9%股權掌話語權
　　管理層先引入收購者，再取得該收購者的表決權授權，并協(xié)定：如果公司業(yè)績達到一定增長，將從收購者獲取一定比例的報酬——這是一種雙贏的安排：內部人因此獲得激勵，去推動公司業(yè)績增長。這令收購者獲利，同時內部人亦取得豐厚報酬，取得部分MBO資金來源
安徽省境內的上市公司有26家之多，由于地處中國腹地，其地理位置給上市公司的經營和擴張帶來種種掣肘。在上市公司的殼還屬稀有資源的情況下，安徽板塊中有不少股本極小、業(yè)績尚可的上市公司，其并購重組的想像空間很大，應該是外來者借殼的較好選擇。
但事實上，像顧雛軍買下美菱電器（000543）這樣的外來者直接從安徽并購上市公司案例很少發(fā)生，其中的原因就在于不少上市公司存在嚴重的內部人控制問題，轉讓殼之前都會經過管理層這一關，被其分得一杯羹之后才會對外來者轉讓，因此國內投資銀行尋找殼時，很少將安徽板塊作為第一選擇。
有意思的是，盡管手法各有曲委，但安徽上市公司的這些高管層MBO的步調卻出人意外地一致。除去我們上期報道過的蕪湖海螺水泥（海螺水泥，600585，SH；0914，HK）和這期位于合肥市的安徽水利（600502，相關報道見16版《安徽水利MBO：罕見的利益平衡游戲》）的故事都發(fā)生在近期。
我們追尋這些操作者的思路，探討他們的時間成本，并著力發(fā)掘那些水面之下、可能正在運行的故事——當然，也包括下面一樁——
3月的安徽銅陵，春雨綿綿。這是一個歷史悠久的城市，3000多年的冶銅歷史讓它成為著名的古“銅都”。銅陵擁有銅都銅業(yè)（000630）、三佳模具（600520）、精達股份（600277）、六國化工（600470）等5家上市公司。
58歲的陳升斌，安徽電子第一股——銅峰電子（600237）董事長，精瘦而結實，不僅是一位持國家五段證書的太極拳高手，南拳、少林拳更是樣樣精通，即將進入“耳順”之年的他，工作32年，從無一次病假，健步上六七層樓絲毫不氣喘。
2003年銅陵市政府工作報告中，對這些上市公司這么評價：“資產總量并不大，實力在國內都難說雄厚，在國際競爭中更顯稚嫩。這么多企業(yè)上市前后融資也就20多億元，還沒有海螺水泥（0914，HK）三期改造一個項目的總投資額大，對銅陵經濟規(guī)模的擴張推動仍然有限。它們還有一個共同點就是，國有股一股獨大，股權單一，使現代企業(yè)制度難以真正建立和落實……（因此）國有資產流失的風險極大。”
為此，銅陵政府盡了最大的努力進行國企產權多元化改革，先是把三佳模具賣給了周氏夫婦的北京華商，接著又把精達股份轉讓給了李光榮的廣州特發(fā)。這兩宗交易都引起了市場很大的反響。而從不涉足資本市場的陳升斌，在安徽省國企產權多元化進程中，一出手便技驚四座。
本周，2004年3月25日，銅峰電子公告稱，二股東上海泓源聚實業(yè)有限公司（下稱“泓源聚”）和代表管理層利益的銅陵天時投資有限公司（下稱“天時投資”）簽訂《授權協(xié)議》約定，“泓源聚”將所持3000萬股（占15%）上市公司股權的投資經營表決權授予天時投資，期限5年。
也就是說，在銅峰電子持股7.9%的天時投資，不僅通過二股東的授權控制了22.9%的表決權，再加上同樣以陳升斌為董事長的銅峰集團所持31.1%股權，更實際掌握公司54%的話語權！
翻看老黃歷，早在2003年1月，銅峰集團與上海“泓源聚”簽署協(xié)議，將其持有的上市公司1500萬股國有法人股（占總股份15%），以每股4.85元轉讓給上海“泓源聚”。
銅峰電子2002年年報時的凈資產為每股4.62元，轉讓價格溢價5%。本次股權轉讓完成后，銅峰集團仍持有公司3109.8萬股的國有法人股（占總股本31.10%），為公司第一大股東；“泓源聚”將以手中1500萬股成為上市公司的第二大股東。據公開資料，上海“泓源聚”為獨立第三方。
同年6月，上市公司實施2002年分紅方案，每10股送2股，派現金1元，并用資本公積轉增8股，2003年年報公司的凈資產增長至每股2.56元，當年“泓源聚”所購得股權立即增值5.6%。也就是說，它以銅峰電子2002年凈資產一半的價格得到了上市公司3000萬股權，并取得150萬元現金分紅。
而在同一年的6月，以銅峰集團及銅峰電子職工的身份置換補償金1000萬元注冊的天時投資成立（后擴至5000萬元），并隨后通過司法拍賣，收購銅陵市國資運營中心和銅陵市電子物資器材公司持有的銅峰電子1480.8萬股，成為銅峰電子第三大股東。
當時市場還曾就此事發(fā)起了一場管理層通過司法拍賣收購上市公司股權合法性的爭論，之后以證監(jiān)會的批準為這次爭論畫上了句號 。
復雜的協(xié)議
以管理層設立天時投資的意圖明確，但MBO的收購資金卻是大問題。公開資料顯示，銅峰電子高管2003年總報酬為235.77萬元，其中最高三個董事總數為75.57萬元。
一份極為苛刻的約定在3月25日授權協(xié)議當天得到展現——
在授權期間內，如果上市公司的每年凈資產收益率高于10%，并且凈利潤增長超過30%，則“泓源聚”支付股份增值部分的10%作為管理費用，每年只支付應付管理費用的30%，剩余部分累計至授權期滿后一并支付；
同時，如果上市公司的凈資產收益率或者凈利潤增長低于約定的比例，“泓源聚”有不支付管理費用的權利，如果凈資產收益率低于8%，“泓源聚”則有權終止授權協(xié)議，并拒絕支付剩余累計部分管理費用。
如果上述協(xié)議限定的比例都能完成，5年后，銅峰電子的凈資產將高達4.02元／股，凈利潤更將是現在的近4倍，達到18564.65萬元。
“泓源聚”以每股4.85元的價格收購，5年后將增值4785萬元，投資收益率更是高達66%，天時投資將同時得到478.5萬元管理費。
因為配股、增發(fā)和可轉債的最低資格分別是連續(xù)三年凈資產收益率達到6%、10%和10%。目前銅峰電子已經連續(xù)三年凈資產收益率達到配股資格的6%，極有可能在2004年配股。有投行人士評價，而銅峰電子能否在配股之后保持每年10%的高速增長，就很難講了。
面對理論上的經營“瓶頸”，上市公司董事長陳升斌一笑置之。
據稱，隨著第四條拉伸薄膜生產線項目進入試產，銅峰電子的聚丙烯薄膜（BOPP）總產能將達到1.2萬噸，占據全國半壁江山，為世界第一。特別是該生產線成功地試制出世界上最薄的3微米電容器膜，“產多少，賣多少，這種情況至少還能維持三年”。
“三年之后我們將轉型成為電子元器件的上游材料供應商。”陳升斌說，銅峰電子將和韓國SKC公司、愛普科斯（EPCOS）合資，合資方均是全球此方面的頂尖公司。而天時投資也將加入這些項目，獲取豐厚回報，為MBO籌資。
MBO時代來了？
從TCL到海螺集團……究竟是什么力量在背后推動銅峰電子們的股權結構被一步步地改變？為什么MBO被財政部叫停之后，新一波的“曲線救國”浪潮會在2003年下半年和2004年初集中出現？
多數市場人士認為：這些公司的方案不是短期決定的，而是早有計劃，只是“三個文件、三個中心”的出臺加快了操作進度。
三個文件指的是今年1月和2月分別頒布和實施的《關于規(guī)范上市公司實際控制權轉移行為有關問題的通知》（簡稱《通知》）、《企業(yè)國有產權轉讓管理暫行辦法》（簡稱《辦法》），以及1月31日頒布的《國務院關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》（簡稱國九條）。
三個中心是指國資委將再建立三個中央級的產權交易中心，所有的國有資產股權轉讓工作必須走掛牌交易這條路。
正是《通知》和《辦法》的出臺，把以前一些慣用操作模式中的漏洞全部堵死，逼得操作者不得不絞盡腦汁想出一些新的方案和操作模式，同時產權交易中心成立的時間越來緊迫，如果不在交易中心成立之前完成改制或者MBO，將大大提高改制和管理層收購的成本。加上《國九條》中要求要在“防止國有資產流失”的前提下，“積極穩(wěn)妥解決股權分置問題”。并同時要求“在解決這一問題時要尊重市場規(guī)律，有利于市場的穩(wěn)定和發(fā)展”。
因此，對這些“末班車”，證監(jiān)會和國資委并沒有像以往那樣回避和否定，而是給予了相當的默許。這似乎也預示著國有控股企業(yè)、上市公司大規(guī)模MBO的時代即將到來。
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