我國上市公司配股融資行為的實證研究
我國上市公司配股融資行為的實證研究 　　 (中國人民大學會計系 100872) 　　(摘要]配股在我國資本市場中具有舉足輕重的地位，研究上市公司配股融資行為具 有重要的現(xiàn)實意義。本文運用實證研究的方法，對上市公司配股資格與配股融資行為的 選擇，配股價格的制定，以及轉(zhuǎn)配股、放棄配股與股權結構變動的關系等問題進行了分 析，并提出了解決上市公司配股融資行為背后隱含的深層次問題的方法。 　　[關鍵詞]配股資格 配股行為 配股價格 股權結構 　　中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》和《關于做好上市公司新股發(fā)行工作 的通知》對配股政策進行了重新規(guī)范。從某種意義上講，規(guī)范配股行為對證券市場的意義 不亞于規(guī)范公司的首次公開發(fā)行。這是因為配股是上市公司利用資本市場進行后續(xù)融資 的重要方式之一，配股越多，對證券市場的影響也就越大。因此，研究上市公司的配股 融資行為很有意義。為了深入研究這一間題，本文先介紹了我國上市公司配股概況，然 后就配股資格與配股行為選擇、配股價格制定以及轉(zhuǎn)配股、放棄配股與股本結構變動的 關系三個問題進行了實證研究，并在此基礎上提出了我們的研究結論與建議。 　　一、我國上市公司配股融資情況簡述 　　融資方式的選擇在很大程度上受到融資成本的制約。對債務融資而言，債務資本成 本與債權人所要求的收益率相關;對股權融資而言，股權融資成本與股東所期望的收益率 相關。在資本市場發(fā)達國家，公司的管理層受到股東的硬約束，經(jīng)常面臨分紅派息的壓 力，股權融資成本并不低，而且由于債務的避稅作用，債務成本往往低于股權籌資成本 。它們的實證研究表明，上市公司一般先使用內(nèi)部股權融資(即留存收益)，其次是債務 融資，最后是外部股權融資。我國上市公司雖然也表現(xiàn)出優(yōu)先使用內(nèi)部股權融資的傾向 ，但由于國有股股東普遍不到位，嚴重削弱了股東對經(jīng)理層的約束，上市公司沒有分紅 派息壓力，外部股權融資成本成為公司管理層可以控制的成本，所以國內(nèi)債務融資的順 序明顯排在外部股權融資之后。 　　表1 1998——2000年A股籌資規(guī)模統(tǒng)計 　　配股和增發(fā)新股是上市公司外部股權融資的兩種主要方式。在 《上市公司新股發(fā)行管理辦法》發(fā)布之前，由于增發(fā)新股的審批比配股更為困難，因此配 股自然就成了上市公司再融資的首選方式。表1的1998年- 2000年深、滬股市A股籌資規(guī)模統(tǒng)計，清楚地顯示了近幾年配股融資在我國資本市場籌資 中的基本狀況。 　　二、配股資格與配股行為選擇的實證分析 　　(一)研究假設 　　本文研究的時間段是1999年《關于上市公司配股工作有關問題的通知》(以下簡稱 《通知》)發(fā)布后，2001年《上市公司新股發(fā)行管理辦法》發(fā)布前的上市公司配股融資選擇行 為。我國資本市場中的配股融資成本要低于公司舉債，而且配股資金幾乎是無代價地使 用，再加上上市公司配股再融資較易實現(xiàn)，所以符合配股條件的上市公司大都會有配股 傾向。針對這一問題，我們提出假設1:滿足配股條件的公司大多會提出配股方案。 　　1999年證監(jiān)會出臺的《通知》中最大的變化在于對擬配股公司歷年凈資產(chǎn)收益率的要 求上，即將原來的“連續(xù)三年凈資產(chǎn)收益率不低于10%”改為 “三年平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%，每年凈資產(chǎn)收益率不得低于6%”，既然配股是一種“ 稀缺資源“，上市公司就會創(chuàng)造條件爭取實現(xiàn)配股的愿望。上市公司的配股及格線降低為 6%，上市公司會力爭達到6%的配股及格線，另一方面，原來的保10%的情況會緩解。針對 這種情況，我們提出假設2:上市公司的配股及格線降低為6%，出于保留配股資的考慮， 1999年年報中凈資產(chǎn)收益率在6%- 7%之間的公司會明顯增加，同時凈資產(chǎn)收益率在10%一11%之間的公司會明顯減少。 　　2001年證監(jiān)會規(guī)定了新的配股條件，財務指標上要求公司最近3個會計年度加權平均 凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%，可以預見，新政策出臺后，上市公司每年保6%的情況會消 失，但是三年合計保18%的情況未必不會出現(xiàn)，也就是說上市公司有可能會在申請配股前 調(diào)整當年的凈資產(chǎn)收益率，使前三年的凈資產(chǎn)收益率合計達到18%。究竟是否會向這一方 向演變，我們將予以關注。 　　(二)符合配股條件的公司是否會選擇配股行為的分析 　　對于滿足配股條件的公司是否大多會提出配股方案，我們可以從1999年滬市上市公 司年報數(shù)據(jù)中找尋答案。研究的設計思路是:從凈資產(chǎn)收益率指標和其他相關條件結合考 察，整理出符合條件、2000年可以提出配股方案的公司，研究其是否有實施配股的動機 ，并進一步分析原因。 　　從凈資產(chǎn)收益率指標和時間間隔要求的角度分析，1997年以前上市，1997、1998、 1999三年每年凈資產(chǎn)收益率不低于6%，三年平均值在10%之上 (含10%)，并且在1999年沒有實施配股的滬市上市公司，在2000年符合配股要求。我們以 滿足以上條件的滬市上市公司為樣本總體進行研究，考察其在2000年內(nèi)有無配股方案或 實施配股。之所以要求在19的年沒有實施配股，是因為1999年的配股政策規(guī)定，上市公 司提出配股須滿足“本次配股距前次發(fā)行間隔一個完整的會計年度 (1月1日一12月31日)以上”。因此，1999年新上市和1999年已經(jīng)實施配股的公司，2000年 不可能提出配股要求。 　　表2是所有符合以上條件的143家滬市上市公司的統(tǒng)計結果： 　　表2 2000年滬市上市公司股股行為分析 　　公司類別 家數(shù) 所占百分比 　　未公布配股方案或?qū)嵤┡涔傻墓?44 30.76% 　　其中：1998年實施配股的公司 29 / 　　三年內(nèi)沒有配股的公司 15 / 　　公布配股方案或?qū)嵤┡涔傻墓?99 69.24% 　　合計 143 100% 　　統(tǒng)計結果顯示，在符合2000年配股要求，接近70%的公司提出了配股要求，沒有提出 配股方案的44家公司中，有超過半數(shù)（29家）在1998年實施了配股。因此，符合2000年 配股條件的143家滬市上市公司中，在近三年沒有進行配股的公司僅有15家 (占10%左右)。 　　通過以上分析可以推論，符合配股條件的公司大多會推出配股方案，提出向原有股 東配股的要求。這進一步驗證了上市公司具有強烈的股權再融資偏好。 　　(三)1999年配股政策變化后公司是否有操縱凈資產(chǎn)收益率、保留配股資格動機的分 析 　　1．新政策實施后凈資產(chǎn)收益率在6%左右的公司是否會增加的分析。對近年上市公司 年報的統(tǒng)計分析表明，不少上市公司為取得配股資格，在10%的凈資產(chǎn)收益率上大作文章 ，從而使得上市公司凈資產(chǎn)收益率處于10%- 11%的家數(shù)明顯增加，如1997年上海證券市場處于該區(qū)間的上市公司家數(shù)達108家，1998 年為97家。1999年配股條件修改后，年報顯示上海股票市場凈資產(chǎn)收益率處于10%一11% 的公司數(shù)為58家，比1998年和1997年明顯減少，下降幅度接近50%。這似乎說明新的配股 條件在遏制操縱凈資產(chǎn)收益率 (10%現(xiàn)象)方面收到了明顯的成效。但是我們推斷，伴隨1999年政策的實施，有配股動機 、類似保10%策略的公司也會隨之而調(diào)整，凈資產(chǎn)收益率介于6%- 7%之間的上市公司家數(shù)可能會增加。為驗證這一假設能否成立，我們統(tǒng)計了上海證券市 場近五年來每年凈資產(chǎn)收益率在6%-7%之間的公司數(shù)，列成如下分布圖: 　　以上數(shù)據(jù)說明，1998年凈資產(chǎn)收益率在6%- 7%之間的公司數(shù)為1997年的兩倍，而1999年為1998年的三倍多，增長水平遠遠超過了同 期新公司發(fā)行上市的速度。根據(jù)該數(shù)據(jù)可以認為，操縱凈資產(chǎn)收益率的現(xiàn)象在1999年仍 然存在，但比以往保10%的程度有所減少，這主要是由于及格線降低，多數(shù)上市公司能夠 實現(xiàn)6%凈資產(chǎn)收益率的情況所致。 　　2．新政策是否會便前兩年符合配股要求的公司在第三年包裝凈資產(chǎn)收益率的情況分 析。對于1997、1998兩年凈資產(chǎn)收益率在6%以上，1999年能否滿足上市公司配股政策要 求的凈資產(chǎn)收益率，可以通過“倒擠”計算出來。我們以1997年以前上市，且97年凈資產(chǎn) 收益率大于6%，98年凈資產(chǎn)收益率在6%一10%之間的滬市上市公司為研究總體，分析其1 999年的凈資產(chǎn)收益率表現(xiàn)，以判斷上市公司是否有操縱1999年凈資產(chǎn)收益率，使三年凈 資產(chǎn)收益率之和達到30%的動機。之所以要求樣本公司1998年凈資產(chǎn)收益率在6%- 10%之間，是因為按照1999年以前配股條件的要求，這些公司基本上己經(jīng)失去了配股資格 ，但是1999年配股條件修改后，這些公司又獲得了新的機會。既然上市公司有強烈的配 股要求，我們推斷，為了達到配股條件，這些公司可能會有操縱1999年的凈資產(chǎn)收益率 ，使三年凈資產(chǎn)收益率達到30%的動機。 　　經(jīng)過對滬市上市公司近三年財務報表的統(tǒng)計分析，得到符合以上三個條件的上市公 司為38家，進一步觀察這38家公司1999年的凈資產(chǎn)收益率，其中有10家凈資產(chǎn)收益率低 于6%，比例超過了25%。由于低于6%這一條就否決了其配股資格，所以我們認為，這在一 定程度上反映了上市公司并沒有無限制地進行凈資產(chǎn)收益率的包裝。我們對有意義的28 家公司的凈資產(chǎn)收益率情況進行了描述，如下表： 　　統(tǒng)計結果顯示，符合條件的28家上市公司中，有21家實現(xiàn)了達到配股資格所需要的 凈資產(chǎn)收益率，7家沒有達到，21家達到條件的公司中有16家公司三年凈資產(chǎn)收益率之和 在30%一33%之間，而在33%一36%之間的公司僅1家。這一統(tǒng)計結果在一定程度上說明了三 年凈資產(chǎn)收益率之和有向30%一33%之間區(qū)域靠攏的趨向。我們對三年凈資產(chǎn)收益率之和 處于30%一33%區(qū)間的17家公司的1999年度利潤分配方案進行進一步分析，發(fā)現(xiàn)有12家在 2000年提出了配股要求。另外，沒有達到30%的7家公司申，有5家在1999年實施了配股， 2000年本來就不具備配股資格。 　　通過以上分析可以看出，符合配股條件的公司大多會提出配股要求;配股條件修改后 ，從總體來看，過度包裝凈資產(chǎn)收益率以達到配股資格要求的現(xiàn)象有所減緩，但在一定 程度上仍然存在，而且形式發(fā)生了變化，即年凈資產(chǎn)收益率保6%與三年合計保30%的情況 替代了原來保10%的現(xiàn)象。 　　三、配股價格制定的實證分析 　　(一)研究假設 　　對于上市公司配股價格的確定，中國證監(jiān)會并無明確的指導性文件，只是在 《關于1996年上市公司配股工作的通知》中指出：“公司所確定的配股價格低于該公司配股 前每股凈資產(chǎn)的，其配股申請不予批準”。在上市公司實際配股過程中，其定價依據(jù)也不 完全相同，2000年實施配股的以下兩家公司的配股定價方式具有一定代表性。天津港 (600717)在通過配股方案的臨時股東大會決議中披露：“本次配股價格擬為5- 7元/股，本次配股定價方法依據(jù)以下因素確定：(1)公司盈利狀況及公司股票的每股凈資 產(chǎn)值；(2)公司股票的價格走勢；(3)投資項目所需資金量、投資項目的預計盈利情況； (4)與承銷商協(xié)商一致的原則”。祁連山(600720)在公布配股方案時，關于配股定價的相 關披露為：“配股價格為每股人民幣6- 9元。配股價格的定價方法是：(1)配股價格不低于公司1999年度財務報告公布的每股凈 資產(chǎn)；(2)公司股票在二級市場的定價和市盈率狀況；(3)投資項目的資金需求量；(4)與 主承銷商協(xié)商一致的原則”。 　　通過上述可以看出，配股價格主要與公司的每股凈資產(chǎn)、公司股票在二級市場的定 價、投資項目的資金需求量和與主承銷商協(xié)商四個因素有關。由于與主承銷商協(xié)商是一 個不易確定的變量，所以關于配股價格的制定，我們提出假設3：申請配股公司配股前的 每股凈資產(chǎn)值越高，配股價定的越高；假設4：申請配股公司的每股市價越高，制定的配 股價格越高；假設5：申請配股公司的投資項目所需資金量越大，制定的配股價格越高。 　　(二)影響上市公司配股價格因素的分析 　　我們以加2000年已經(jīng)實施配股的總計77家滬市上市公司作為研究對象，分別考察其 1999年末的每股凈資產(chǎn)值、公布配股方案時的每股市價、投資項目所需的資金量及實際 公布的配股價格，并構建回歸模型，以配股價格作為因變量，以每股凈資產(chǎn)、每股市價 和投資項目所需資金量為自變量，檢驗三個自變量對因變量 (配股價格)的影響程度。 　　表3對樣本總體77家公司的數(shù)據(jù)進行了統(tǒng)計處理，得到了樣本的極差、最小值、最大 值、均值和標準差。 　　利用數(shù)理統(tǒng)計分析方法，我們可以得到下述多元線性回歸分析的數(shù)學模型: 　　y=b+b1x1+b2x2+……+e 　　因變量配股價格用y表示；自變量每股凈資產(chǎn)用村表示，每股市價用X1表示，投資項 目所需資金量用b表示；常數(shù)項用b表示，系數(shù)項用bl，b2，……bn表示，e表示殘差。 　　表3 描述性統(tǒng)計 　　在多元回歸模型中，有些自變量對因變量的影響很大，有些影響較小，一般的多元 回歸分析往往很難確定自變量對因變量的影響程度，但是通過逐步回歸分析能夠較好地 解決這一間題，逐步回歸的結果在回歸方程中僅留下對因變量具有顯著影響的自變量。 本研究考慮的是三個自變量對因變量的影響，可以采用逐...
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