0105010論我國(guó)上市公司購(gòu)并的風(fēng)險(xiǎn)及防范措施(doc)
論我國(guó)上市公司購(gòu)并的風(fēng)險(xiǎn)及防范措施 凌智勇1,2 陳曉紅１ 楊長(zhǎng)輝１ （１ 中南大學(xué)工商管理學(xué)院, 410083 2 株洲工學(xué)院, 412008） 摘要 根據(jù)上市公司購(gòu)并重組的資本運(yùn)營(yíng)原理和風(fēng)險(xiǎn)管理理論，分析購(gòu)并重組過(guò)程 中產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的原因，并提出了防范、減少和控制風(fēng)險(xiǎn)的措施，對(duì)規(guī)范股市進(jìn)行了有 益的探索。 關(guān)鍵詞 購(gòu)并 重組 風(fēng)險(xiǎn) 防范措施 1 引言 我國(guó)的上市公司并購(gòu)重組成績(jī)是顯著的，它推動(dòng)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，推動(dòng)了上市公司股 權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，有利于上市公司真正轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制，并且挽救了一批陷入財(cái)務(wù)困境的上 市公司，改善了這些公司的資產(chǎn)質(zhì)量和保護(hù)了投資者的利益。但是，我國(guó)上市公司并購(gòu) 中存在的問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)也是不容忽視的，這些問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)不但造成了國(guó)有資產(chǎn)的流失，上 市公司本身利益損失，也損害了小股東和債權(quán)人的利益，更給購(gòu)并公司帶來(lái)了巨大的風(fēng) 險(xiǎn)。近年來(lái)由于我國(guó)股市不規(guī)范性導(dǎo)致股價(jià)與上市公司業(yè)績(jī)的不一致性，掩蓋了上市公 司購(gòu)并中的風(fēng)險(xiǎn)性，隨著股市的改革和規(guī)范化，上市公司并購(gòu)中的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)成為各方所 關(guān)注的問(wèn)題。 2 上市公司購(gòu)并及風(fēng)險(xiǎn) 上市公司購(gòu)并是上市公司兼并與收購(gòu)的簡(jiǎn)稱，它是現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營(yíng)的策略之一，是企業(yè) 公司為獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)（部分或全部）而運(yùn)用自身可控制的資產(chǎn)（現(xiàn)金、證券及 實(shí)物資產(chǎn)）去購(gòu)買目標(biāo)公司的控制權(quán)（股權(quán)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)），從而使目標(biāo)公司法人地位消 失或引起法人實(shí)體改變的行為。上市公司的購(gòu)并實(shí)際上是控制權(quán)收購(gòu)，即通過(guò)收集具有 控制權(quán)地位的股權(quán)，從而獲得對(duì)上市公司的控制地位。就我國(guó)而言，通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓國(guó)家 股和法人股，是我國(guó)上市公司進(jìn)行資產(chǎn)重組的主要形式，因此協(xié)議轉(zhuǎn)讓國(guó)家股和法人股 市場(chǎng)與公眾股市場(chǎng)一樣是非常主要的交易市場(chǎng)。但因公眾股市場(chǎng)交易有結(jié)算公司的結(jié)算 擔(dān)保，使交易雙方基本上不承擔(dān)本金風(fēng)險(xiǎn)，而國(guó)家股與法人股轉(zhuǎn)讓現(xiàn)在還不能做到這一 點(diǎn)，證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)股份的過(guò)戶而不承擔(dān)監(jiān)督資金收交責(zé)任，因而使國(guó)家股和 法人股協(xié)議轉(zhuǎn)讓存在很大的風(fēng)險(xiǎn)。 上市公司購(gòu)并風(fēng)險(xiǎn)是由購(gòu)并活動(dòng)引起損失發(fā)生的不確定性。它是由于內(nèi)外環(huán)境各種難 以預(yù)料或無(wú)法預(yù)料和控制的因素作用，使購(gòu)并活動(dòng)偏離預(yù)期目標(biāo)而形成的經(jīng)濟(jì)損失的機(jī) 會(huì)或可能性。購(gòu)并風(fēng)險(xiǎn)是購(gòu)并活動(dòng)本身及其環(huán)境復(fù)雜性、多樣性和購(gòu)并運(yùn)作人員認(rèn)識(shí)的 滯后性，活動(dòng)條件的局限性的共同結(jié)果。 3 我國(guó)上市公司購(gòu)并風(fēng)險(xiǎn)成因分析 3.1 信息披露不充分 信息全面及時(shí)披露是現(xiàn)代股份制度和股票市場(chǎng)得以發(fā)展的必要條件，但在我國(guó)由于國(guó) 家股代表的“虛置”以及由此導(dǎo)致的法人股東的實(shí)際控制和“內(nèi)部人控制”，僅靠三成左右 的流通股份的約束，是不可能建立起有效的信息披露制度的。在信息的非完全和非有效 披露下，內(nèi)部交易以及以法人面目出現(xiàn)的，有利于某些自然人的交易就會(huì)比較普遍。沒(méi) 有有效的信息披露制度，就會(huì)使“信息的不完全性”更加嚴(yán)重，資本市場(chǎng)的不完善性也就 更厲害，不僅使包含價(jià)格在內(nèi)的市場(chǎng)機(jī)構(gòu)功能極其低下，也會(huì)使交易更加不公正，流通 市場(chǎng)上的公正交易成本更大，這無(wú)疑會(huì)導(dǎo)致股份制度、股票市場(chǎng)失去個(gè)人投資的支持。 在這種情況下，二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)變動(dòng)顯然不可能反映企業(yè)的真實(shí)市場(chǎng)價(jià)值，即使購(gòu)并能 夠通過(guò)這種市場(chǎng)交易進(jìn)行，它也不是一種有效的資源配置，從而給購(gòu)并公司帶來(lái)巨大風(fēng) 險(xiǎn)。 3.2 購(gòu)并的盲目性 公司之間購(gòu)并的根本目的是扶持上市公司作強(qiáng)作大，由此收購(gòu)方希望借助資本市場(chǎng)開(kāi) 辟新的融資渠道以加快自身的發(fā)展。但是現(xiàn)實(shí)中購(gòu)并的目的很少如此。公司間購(gòu)并似乎 都是為了“圈錢”和謀求名利上的發(fā)展，很多上市公司的大股東入主后的主要目的不是通 過(guò)把企業(yè)進(jìn)行行業(yè)整合、資源配置來(lái)促進(jìn)企業(yè)的強(qiáng)大，而是希望在二級(jí)市場(chǎng)炒作來(lái)獲取 差價(jià)，或者以持有的股權(quán)去融資、質(zhì)押，故而很多上市公司在購(gòu)并時(shí)沒(méi)有充分考慮雙方 的情況，尤其是上市公司對(duì)收購(gòu)方的全面情況，包括財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)手法、資產(chǎn)質(zhì)量遠(yuǎn) 遠(yuǎn)了解不夠，由此而產(chǎn)生的未來(lái)的購(gòu)并風(fēng)險(xiǎn)也就可想而知了。 3.3 大股東投資不實(shí)，付款不到位 按照有關(guān)法規(guī)，上市公司購(gòu)并股權(quán)轉(zhuǎn)讓?xiě)?yīng)遵循銀貨兩訖原則，雖在交易過(guò)程可安排分 期付款，但過(guò)戶時(shí)一定要“銀貨兩清”。有些出讓方由于種種原因，在過(guò)戶時(shí)為受讓方出 示已收到全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓款的虛假證明，結(jié)果卻埋下了禍端。 3.4 質(zhì)押不規(guī)范 由于上市公司本身的優(yōu)勢(shì)，使得上市公司的股權(quán)成為大股東在進(jìn)行各種經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的有 利工具，在對(duì)外融資、質(zhì)押擔(dān)保、貿(mào)易業(yè)務(wù)中成了交易各方都認(rèn)同的“硬通貨”。應(yīng)該說(shuō) 股權(quán)質(zhì)押是很正常的金融行為，但由于上市公司防范能力不夠，致使其在股權(quán)擔(dān)保過(guò)程 中出現(xiàn)一些問(wèn)題。這些問(wèn)題的原因在于收購(gòu)方或者是償還能力不夠，信譽(yù)欠佳，或者是 在出現(xiàn)債務(wù)糾紛時(shí)雙方達(dá)不成共識(shí)而帶來(lái)購(gòu)并風(fēng)險(xiǎn)。 3.5 沒(méi)有發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的作用 在國(guó)外企業(yè)購(gòu)并過(guò)程中，尤其是大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，一般受讓方都會(huì)尋求一些中介機(jī)構(gòu) 的支持，主要是投資銀行發(fā)揮使用，以幫助他們以最佳成本買到最理想的公司。從目前 國(guó)內(nèi)的購(gòu)并案例看，真正聘請(qǐng)獨(dú)立的財(cái)務(wù)顧問(wèn)或投資銀行等中介機(jī)構(gòu)來(lái)參與企業(yè)之間的 并購(gòu)重組業(yè)務(wù)是比較少的?，F(xiàn)實(shí)條件下，許多購(gòu)并都是收購(gòu)、出讓雙方一拍即合，完全 忽視了中介機(jī)構(gòu)重要的財(cái)務(wù)顧問(wèn)作用，出讓方很少請(qǐng)購(gòu)并顧問(wèn)從專業(yè)角度考察收購(gòu)方資 信狀況、業(yè)務(wù)狀況及是否是合適的收購(gòu)方等。有些購(gòu)并則是收購(gòu)方為便于實(shí)施收購(gòu)行動(dòng) 才聘請(qǐng)了中介機(jī)構(gòu)。由于沒(méi)有中介機(jī)構(gòu)為受讓方作盡職調(diào)查，出讓方的決策很可能會(huì)發(fā) 生大的紕漏，而最終遭殃的是上市公司和其他中小股東，也給購(gòu)并帶來(lái)了潛在的風(fēng)險(xiǎn)。 4 我國(guó)上市公司購(gòu)并風(fēng)險(xiǎn)防范措施 4.1 上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化“股本再設(shè)計(jì)” 我國(guó)絕大多數(shù)上市公司的前幾位大股東，尤其是首位大股東都是國(guó)家股或國(guó)有法人股 ，國(guó)有股過(guò)度集中并且缺乏相應(yīng)的“退出機(jī)制”是我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及至治理結(jié)構(gòu)無(wú) 效的根源所在，也是我國(guó)上市公司在購(gòu)并中產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的根源之一。如何解決這一根本問(wèn) 題最根本的辦法只能是對(duì)產(chǎn)權(quán)制度的重構(gòu)，這不可能一蹴而就，一夜之間就完成一場(chǎng)整 體意義上的改革，但我們可以在邊際或局部的意義上進(jìn)行一些制度創(chuàng)新以不斷地逼近改 革目標(biāo)。從“股本再設(shè)計(jì)”特別是優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的層面上對(duì)我國(guó)上市公司的產(chǎn)權(quán)制度進(jìn)行 結(jié)構(gòu)意義上的創(chuàng)新，理應(yīng)是當(dāng)前政策法規(guī)框架下必要且可行的一種選擇。股本再設(shè)計(jì)或 股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化旨在尋求股權(quán)穩(wěn)定性與流動(dòng)性的“兼容”或“均衡”。根據(jù)對(duì)股東權(quán)利行使側(cè) 重點(diǎn)的不同，可以把股權(quán)劃分為穩(wěn)定性股權(quán)和流動(dòng)性股權(quán)。穩(wěn)定性股權(quán)是所有者基于公 司健康成長(zhǎng)目的而更多關(guān)心公司經(jīng)營(yíng)管理、戰(zhàn)略決策和長(zhǎng)期績(jī)效的一種股權(quán)。在公司經(jīng) 營(yíng)遇到困難處于低谷時(shí)，它更是一支幫助公司重整、擺脫困境的中堅(jiān)力量，這實(shí)際上相 當(dāng)于一種“支配證券”。與之相對(duì)應(yīng)，流動(dòng)性股權(quán)則是一些對(duì)公司忠誠(chéng)度不高、偏愛(ài)投資 組合策略的投資股，特別是愛(ài)打“短平快”、見(jiàn)好就收的投機(jī)股，這相當(dāng)于“收益證券”或 “投機(jī)證券”。一般而言，臨時(shí)所有者滿足于追求現(xiàn)期收益最大化，不能也不愿和公司一 道追求長(zhǎng)期的盈利能力最大化。公司的長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)只能被一些少數(shù)的長(zhǎng)期所有者甚至 是永久性所有者所支持和信賴，這是一個(gè)公司獲得長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵。但流動(dòng)性或非 穩(wěn)定性股權(quán)的存在可以在一定程度上對(duì)這些大股東形成制衡，防止其濫用職權(quán)，損害少 數(shù)股東的合法權(quán)益。因此，實(shí)踐中有效的股權(quán)結(jié)構(gòu)往往是兼顧穩(wěn)定性和流動(dòng)性的產(chǎn)物。 而這樣一種相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)也是規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)。從根本上防范減 少購(gòu)并中的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。目前，我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“超穩(wěn)定狀態(tài)”（國(guó)有股過(guò)度集 中）和“不穩(wěn)定狀態(tài)”（流通股過(guò)于分散）的雙重特征，而問(wèn)題的根源則在于國(guó)有股的過(guò) 度集中且不可流通。股本再設(shè)計(jì)的基本切入點(diǎn)就是收縮和變現(xiàn)國(guó)有股，尋求國(guó)有股的市 場(chǎng)退出機(jī)制；同時(shí)擴(kuò)充和增加流通股比例，尋求機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)進(jìn)入機(jī)制。 4.2 上市公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化“重構(gòu)董事會(huì)” 4.2.1激勵(lì)動(dòng)態(tài)化、長(zhǎng)期化 要做好企業(yè)家利益的分配，盡量建立市場(chǎng)化的、動(dòng)態(tài)的、長(zhǎng)期的激勵(lì)機(jī)制。在激勵(lì)方 式上除了要突破國(guó)有企業(yè)收入分配的限制，提高經(jīng)理人員的收入標(biāo)準(zhǔn)之外，最重要的是 要通過(guò)給予管理層股票或股票期權(quán)，以股權(quán)激勵(lì)的方式使其自身利益與公司股東利益掛 鉤，與企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展掛鉤。為了使股權(quán)激勵(lì)有效，須改良我國(guó)證券市場(chǎng)鎖定經(jīng)理層持 股的制度。我國(guó)證券市場(chǎng)目前采取完全鎖定經(jīng)理層所持股份的制度，經(jīng)理層在任職期間 和解除職務(wù)之后的6個(gè)月內(nèi)，其所持股份，包括他在公司上市后購(gòu)入的可流通股份不準(zhǔn)上 市流通。而國(guó)際上通常允許經(jīng)理層所持股份上市流通，如經(jīng)理層通過(guò)實(shí)施股票期權(quán)所購(gòu) 股份也允許在市場(chǎng)上出售套現(xiàn)。即使為禁止公司管理層短期抽資出逃而施加流通管制， 通行做法是訂立一個(gè)期限，或者同時(shí)附加解凍后每年可拋售的比例。我國(guó)也可以實(shí)行類 似制度。 4.2.2約束機(jī)制市場(chǎng)化、多元化 引入獨(dú)立董事，增強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性領(lǐng)導(dǎo)。一是絕對(duì)多數(shù)的董事會(huì)成員應(yīng)逐步為獨(dú)立 董事。二是盡量讓董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的職責(zé)分開(kāi)，提高監(jiān)事會(huì)的使用，使董事會(huì)變成一個(gè) 純粹的決策和執(zhí)行機(jī)構(gòu)；在董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理的時(shí)候，董事會(huì)應(yīng)正式或非正式指定一名 獨(dú)立董事。該獨(dú)立董事應(yīng)在協(xié)調(diào)其他獨(dú)立董事方面發(fā)揮主導(dǎo)使用。三是某些董事會(huì)所屬 委員會(huì)應(yīng)全部由獨(dú)立董事組成。這包括履行以下職能的委員會(huì)：審計(jì)、董事提名、董事 會(huì)考評(píng)和管理、總裁考評(píng)和管理層薪酬、聘請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)、道德和操守。四是聘請(qǐng)適 當(dāng)?shù)呢?fù)責(zé)的外部人士作為董事，維持董事會(huì)成員專業(yè)領(lǐng)域、工作背景的多元化。但不主 張過(guò)分相信某些專家及大大提高外部董事比例。 建立董事會(huì)自我評(píng)價(jià)體系。一是董事會(huì)對(duì)其治理機(jī)制原則應(yīng)形成書(shū)面文件，并定期重 新評(píng)價(jià)。二是根據(jù)提名推薦，董事會(huì)綜合考慮每個(gè)人的特點(diǎn)、經(jīng)驗(yàn)、不同的觀點(diǎn)和技能 ，選擇最適合公司的董事。三是董事會(huì)為自己制定業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)，并根據(jù)這些標(biāo)準(zhǔn)定期評(píng)價(jià) 董事會(huì)的工作。四是獨(dú)立董事制定有關(guān)總裁的業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)和薪酬計(jì)劃，并據(jù)此定期評(píng)價(jià)總 裁的工作，獨(dú)立董事可以和這方面的顧問(wèn)溝通，顧問(wèn)是獨(dú)立于管理層的。業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)保 證總裁的利益和股東的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益相一致，對(duì)總裁的評(píng)價(jià)應(yīng)根據(jù)可比的同業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，其薪酬 的很大比例應(yīng)該是風(fēng)險(xiǎn)性的。 大力培育寡頭壟斷型法人股東，形成幾大股東的董事在董事會(huì)競(jìng)爭(zhēng)合作的局面，提高 董事會(huì)的辦事效率。實(shí)踐證明，多元的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于政企分開(kāi)和公司治理結(jié)構(gòu)的規(guī)范 運(yùn)作。 培育和完善控制權(quán)市場(chǎng)。董事的工作努力程度取決于外在壓力。應(yīng)促進(jìn)公司購(gòu)并市場(chǎng) 的發(fā)育，使董事與經(jīng)理一樣面臨被新的股東撤換的威脅。這一方面是對(duì)董事加強(qiáng)監(jiān)督的 內(nèi)驅(qū)動(dòng)力的補(bǔ)充；另一方面一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)還使董事了解到可能被經(jīng)理隱瞞的信息 。另外，很重要的一點(diǎn)是中小股東的利益通過(guò)這種機(jī)制得到維護(hù)，使董事著眼于全體股 東的利益和公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益減少購(gòu)并風(fēng)險(xiǎn)。 4.2.3政府角色的優(yōu)化 一方面，目前階段，作為企業(yè)的控股股東，政府不僅必須參與重組，而且是有絕對(duì)發(fā) 言權(quán)；另一方面，作為政府，其行為目標(biāo)是提供制度供給，社會(huì)服務(wù)和公共管理，面對(duì) 微觀領(lǐng)域的組織不便介入。這種雙重矛盾角色使政府處于尷尬的境地，也是導(dǎo)致購(gòu)并重 組現(xiàn)象中不正常行為的原因。我國(guó)購(gòu)并重組大多是政府主導(dǎo)型的“拉郎配”，很少有經(jīng)濟(jì) 內(nèi)在必然性的市場(chǎng)行為，這就很難產(chǎn)生購(gòu)并重組本應(yīng)有的優(yōu)化資源配置的強(qiáng)大效應(yīng)。相 反，由于這種硬性組合會(huì)導(dǎo)致參與主體之間的人事、決策等方面的不協(xié)調(diào)，而導(dǎo)致管理 效率的降低，大大地增大了購(gòu)并重組的風(fēng)險(xiǎn)。盡快轉(zhuǎn)變政府職能，是確保公司購(gòu)并重組 有效性的關(guān)鍵。 5 結(jié)論 我國(guó)已經(jīng)踏上市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不歸路，上市公司間的購(gòu)并序幕已經(jīng)拉開(kāi)，大規(guī)模展的趨勢(shì) 不可逆轉(zhuǎn)，上市公司購(gòu)并中的風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越明顯。只要政府真正逐步地轉(zhuǎn)變職能使政府的 角色優(yōu)化；上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，上市公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，就可以防范和減小上 市公司購(gòu)并中的風(fēng)險(xiǎn)。 參考文獻(xiàn) 1 肖瑜. 資本經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略. 上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社, 2000年7月版 2 伍忠賢. 企業(yè)購(gòu)并圣經(jīng). 遠(yuǎn)流（香港）出版公司, 1998年版 3 李康. 中國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)務(wù)運(yùn)作指引. 經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社, 1998年版 4 鄭興山. 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