公司治理導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略
公司治理導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略 ----機(jī)構(gòu)投資者為什么及如何參與公司治理 仲繼銀 　 傳統(tǒng)上英美國(guó)家的機(jī)構(gòu)投資者都是被動(dòng)投資，用腳投票，并不參與公司治理。但是1990 年代以來(lái)，發(fā)端于英美國(guó)家，以機(jī)構(gòu)投資者為主力的公司治理運(yùn)動(dòng)蓬勃興起。各個(gè)國(guó)家 的領(lǐng)先公司、機(jī)構(gòu)投資者、證券交易所和監(jiān)管機(jī)構(gòu)、政府部門，以及經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組 織和世界銀行等國(guó)際組織，都已積極參與其中。公司治理成為繼環(huán)境保護(hù)運(yùn)動(dòng)和消費(fèi)者 保護(hù)運(yùn)動(dòng)之后，迅速在全球推開的第三項(xiàng)國(guó)際性運(yùn)動(dòng)――投資者保護(hù)運(yùn)動(dòng)。宏觀上，全球 公司治理――投資者保護(hù)運(yùn)動(dòng)興起的原因并不難理解。我們只有一個(gè)地球而有全球性的環(huán) 境保護(hù)運(yùn)動(dòng)，貿(mào)易和資本自由化使全球只有一個(gè)產(chǎn)品市場(chǎng)而產(chǎn)生了全球性的消費(fèi)者保護(hù) 運(yùn)動(dòng)，全球只有一個(gè)資本市場(chǎng)而產(chǎn)生了全球性的公司治理――投資者保護(hù)運(yùn)動(dòng)。新的全球 公司治理標(biāo)準(zhǔn)正在激烈的討論、競(jìng)爭(zhēng)和形成之中，各個(gè)證券交易所、投資者、領(lǐng)先企業(yè) 均要在這一投資者與融資者之間游戲規(guī)則的制定中發(fā)揮影響。中國(guó)也在緊緊跟隨，上海 證券交易所與中和應(yīng)泰管理顧問有限公司聯(lián)合成立了課題組，對(duì)上交所上市公司展開了 大規(guī)模的調(diào)查，為中國(guó)公司治理標(biāo)準(zhǔn)的制定提供實(shí)證依據(jù)。限于篇幅和本文的讀者對(duì)象 設(shè)定，我們集中從微觀上探討機(jī)構(gòu)投資者為什么會(huì)積極參與公司治理，他們又是如何參 與公司治理，并執(zhí)行一種公司治理導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略的。 一、機(jī)構(gòu)投資者為什么要參與公司治理 在20世紀(jì)90年代，大部分機(jī)構(gòu)投資者都放棄了華爾街準(zhǔn)則——用腳投票，在對(duì)公司業(yè)績(jī) 不滿或?qū)局卫韱栴}有不同意見時(shí)，他們不再是簡(jiǎn)單地把股票賣掉，"逃離劣質(zhì)公司" ，他們開始積極參與和改進(jìn)公司治理。導(dǎo)致這一轉(zhuǎn)變的主要因素可以概括為套牢之后必 然開口說話，從八十年代"被動(dòng)投資、敵意并購(gòu)"方式的公司控制權(quán)市場(chǎng)轉(zhuǎn)為九十年代"積 極投資、參與管理"方式的公司治理活動(dòng)，執(zhí)行一種公司治理導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略。 80年代的股市并購(gòu)風(fēng)潮，導(dǎo)致許多公司董事會(huì)采取了一些反并購(gòu)措施，阻止惡意并購(gòu) 的發(fā)生。有些反并購(gòu)措施往往無(wú)需經(jīng)過股東大會(huì)的同意就可以合法地執(zhí)行，其中最著名 并最常被管理層采用的就是所謂"股東權(quán)益計(jì)劃"――毒藥丸設(shè)置。據(jù)此設(shè)置，一旦有人對(duì) 企業(yè)進(jìn)行敵意并購(gòu)，并購(gòu)方必須向持有"毒藥丸"權(quán)益的股東以非常低、大幅折扣的價(jià)格 出售股票，這使并購(gòu)成本大幅上升，從而有效地阻止了敵意并購(gòu)。美國(guó)的許多州為了迎 合公司管理層和地方公眾的需要，紛紛通過了反敵意并購(gòu)的法案。公司注冊(cè)帶來(lái)注冊(cè)費(fèi) 及相關(guān)的律師等公司服務(wù)產(chǎn)業(yè)收入，也給地方帶來(lái)就業(yè)，這些人士是集中在地方的，而 投資者則分散在全國(guó)，雙方影響公共選擇過程的集體行動(dòng)力量明顯不同。在這些并購(gòu)中 ，機(jī)構(gòu)投資者本可以比市價(jià)高出1/3- 1/2的價(jià)格拋售股票?，F(xiàn)在這些反并購(gòu)措施"剝奪"了投資者向愿意出高價(jià)購(gòu)買股票者出售 他們所持股票的原有機(jī)會(huì)和權(quán)力。在以敵意并購(gòu)為主要手段的公司控制權(quán)市場(chǎng)因反敵意 并購(gòu)措施而受阻之后，投資者便以積極投資和參與公司治理來(lái)對(duì)抗。市場(chǎng)的力量可以校 正一些過火的政治行為，在一些積極行動(dòng)的大投資者公開宣布抵制之后，許多公司不得 不放棄使用毒藥丸計(jì)劃等反敵意并購(gòu)的措施。 促使機(jī)構(gòu)投資者采取積極行動(dòng)的一個(gè)重要?jiǎng)恿?lái)自美國(guó)勞工部社會(huì)保障局。該局給受 制于聯(lián)邦法律的雇員福利基金寫了一封非常重要的信，要求這些養(yǎng)老基金的理事們?yōu)榱?基金受益人的利益參加其所投資公司的股東大會(huì)投票 1996年企業(yè)資產(chǎn)持有者的分類（占總資產(chǎn)的％） 來(lái)源：OECD，轉(zhuǎn)引自梁能主編《公司治理結(jié)構(gòu)：中國(guó)的實(shí)踐與美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)》，中國(guó)人民 大學(xué)出版社。 英國(guó)數(shù)字為1994年底；日本的退休基金、投資基金統(tǒng)計(jì)在"其他金融機(jī)構(gòu)之中"。 促使機(jī)構(gòu)投資者從被動(dòng)變?yōu)橹鲃?dòng)的一個(gè)更為基本的原因是，機(jī)構(gòu)投資者在美國(guó)股票市 場(chǎng)所占份額越來(lái)越大，致使"華爾街準(zhǔn)則"不再實(shí)用。一些大機(jī)構(gòu)投資者持有幾百只公司 股票，并且持有量很大，一出現(xiàn)公司治理問題就拋售股票會(huì)受很大損失。賣給誰(shuí)，什么 價(jià)格，拋售之后又能去買哪家尚未涉足的公司股票？可以說，機(jī)構(gòu)投資者，尤其是養(yǎng)老 基金，真是"一大不幸"而當(dāng)上了"股東"。套牢之后必須開口說話，許多機(jī)構(gòu)投資者面臨 進(jìn)退兩難局面之后采取了通過私下溝通、代理投票和提出股東議案等方式把其對(duì)公司治 理問題的關(guān)注傳達(dá)給管理層。機(jī)構(gòu)投資者，尤其是養(yǎng)老基金，從被動(dòng)的投資者變?yōu)橹鲃?dòng) 的所有者，但他們"與19世紀(jì)的公司大亨截然不同，他們并非是出于自愿而成為所有者的 ，他們當(dāng)上所有者是因?yàn)闆]有其他選擇。他們不能按著自己的意愿隨時(shí)拋售股票，他們 也不能成為所有者－經(jīng)營(yíng)者，但是無(wú)論如何他們還是所有者。就其本身而言，他們擁有 的不僅僅是權(quán)力，他們還有責(zé)任確保美國(guó)最大的和最重要的公司表現(xiàn)出色并取得成績(jī)"（ 德魯克）。 美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者占企業(yè)總資產(chǎn)的比例 年份 企業(yè)資產(chǎn)總 機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn) 機(jī)構(gòu)投資者占企業(yè) 市值（10億美元） 的總市值（10億美元） 總資產(chǎn)的比例（％） 1960 421.2 52.9 12.6 1970 859.4 106.4 12.4 1980 1534.7 519.9 33.9 1988 3098.9 1368.7 44.2 1989 3809.7 1710.7 44.9 1990 3530.2 1665.9 47.2 1991 4863.8 2065.5 42.5 1992 5462.9 2423.2 44.4 1993 6278.5 2809.4 44.7 1994 8293.4 3027.9 36.5 1995 8345.4 3889.5 46.6 1996 10061.0 5173.3 48.8 1997 12900.0 6492.0 48.0 資料來(lái)源：Conference Board，轉(zhuǎn)引自梁能主編《公司治理結(jié)構(gòu)：中國(guó)的實(shí)踐與美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)》，中國(guó)人民大學(xué)出版 社。 社會(huì)責(zé)任是機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的一個(gè)重要原因，公司治理運(yùn)動(dòng)的積極推動(dòng)者之 一正是美國(guó)投資者責(zé)任研究中心。這是一家獨(dú)立、非盈利、會(huì)員制（governed by subscribers 由產(chǎn)品訂戶治理）的從事有關(guān)代理投票、公司治理及企業(yè)的社會(huì)責(zé)任等問題的研究、軟 件和咨詢服務(wù)的專業(yè)機(jī)構(gòu)，成立于1972年，現(xiàn)有70多名專業(yè)研究人員和500多個(gè)訂戶和客 戶，其訂戶和客戶包括機(jī)構(gòu)投資者、上市公司、律師事務(wù)所及其他公司治理相關(guān)組織。 只有責(zé)任沒有利益也許難以想象公司治理運(yùn)動(dòng)會(huì)如此蓬勃地開展起來(lái)。正如消費(fèi)者保 護(hù)、環(huán)境保護(hù)等運(yùn)動(dòng)的興起一樣，公司治理或說投資者保護(hù)運(yùn)動(dòng)也是興起于責(zé)任而發(fā)展 于為其提供專業(yè)服務(wù)的一個(gè)產(chǎn)業(yè)系列。其中最為關(guān)鍵的一個(gè)環(huán)節(jié)是機(jī)構(gòu)投資者參與公司 治理"得與失"的比例改變。 根據(jù)傳統(tǒng)理論和投資理念，投資者只注重市場(chǎng)消息，只在選股方面進(jìn)行研究，這些方 面的投入直接從短期交易中獲得回報(bào)。公司治理這類中長(zhǎng)期性問題方面的投入，在其所 帶來(lái)的股價(jià)上升回報(bào)中投資者只能獲得與其持股比例對(duì)應(yīng)的份額。用經(jīng)濟(jì)學(xué)概念來(lái)說， 對(duì)于股權(quán)分散的上市公司，公司治理是一項(xiàng)公共物品或俱樂部產(chǎn)品。也正因此而有法律 強(qiáng)制董事會(huì)來(lái)代表全體股東行使其監(jiān)督和指導(dǎo)職責(zé)，因?yàn)槎聲?huì)的運(yùn)作由公司付費(fèi)即全 體股東按其持股比例付費(fèi)，由此解決了董事會(huì)這一"公共物品"性公司治理設(shè)置中的"搭便 車"問題。但是在改善董事會(huì)運(yùn)作、制定更好的管理層激勵(lì)機(jī)制等當(dāng)前公司治理運(yùn)動(dòng)所關(guān) 注的焦點(diǎn)問題方面，還沒有法律強(qiáng)制，象一些阻礙股票價(jià)值實(shí)現(xiàn)的反并購(gòu)措施甚至還有 法律和監(jiān)管條例的支持。機(jī)構(gòu)投資者為什么還有動(dòng)力去為此付出努力？Wilshire Associate自1995年開始的對(duì)主要以股東價(jià)值為導(dǎo)向而積極參與公司治理的加州公務(wù)員退 休基金系統(tǒng)的投資組合進(jìn)行的定期更新的研究顯示，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的積極參與 帶來(lái)了所投資股票市場(chǎng)價(jià)值的增長(zhǎng)。加州公務(wù)員退休基金系統(tǒng)從其積極參與治理的公司 股票中所獲回報(bào)大大超過了其投入，被稱為CalPERS效應(yīng)。 產(chǎn)生CalPERS效應(yīng)，即機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理，"得與失"比例發(fā)生改變，可能 有如下兩個(gè)重要原因：一是如前所述，機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模擴(kuò)大的"套牢效應(yīng)"，割肉成本太 高，已經(jīng)別無(wú)選擇，參與公司治理所獲凈收益只要大于割肉成本就值得參與公司治理。 比如，對(duì)于一只公司治理存在問題而只能以5元錢割肉拋售的股票，如果以每股0.5元錢 的成本（即該機(jī)構(gòu)投資者參與該公司治理需自掏腰包投入所持股數(shù)×0.5元的總成本投入 ，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說，這可能是一個(gè)很大的數(shù)目，足以改善目標(biāo)公司的公司治理狀況 ）能使股價(jià)提升到5.5元以上，該機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理從單只股票短期成本收益核算 的角度就已經(jīng)是值得的了。這可以稱作是股數(shù)效應(yīng)，既持有一個(gè)公司的股數(shù)越多、持股 份額越高，投資者從參與公司治理中獲取正的凈收益的可能性就越大。二是機(jī)構(gòu)投資者 持有眾多公司的股份，而公司治理中有一些各個(gè)上市公司可以通用的最佳做法和基本準(zhǔn) 則，機(jī)構(gòu)投資者在參與公司治理中積累的這些專業(yè)知識(shí)可以移植到其所投資的其他公司 中去，這種"知識(shí)分享"減少了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的單位公司成本，使其參與公司 活動(dòng)的總體和長(zhǎng)期收益可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于成本，致使參與公司治理成為機(jī)構(gòu)投資者的一項(xiàng)非 常有利可圖的生意或業(yè)務(wù)（a business）。這可以說是公司數(shù)效應(yīng)，既投資者的投資組合中公司數(shù)越多，在這些公司 間進(jìn)行治理知識(shí)移植的效率越高，投資者從參與公司治理中獲取正的凈收益的可能性越 大。這就是國(guó)際上已經(jīng)出現(xiàn)了那么多積極參與公司治理并被稱為公司治理導(dǎo)向或公司治 理驅(qū)動(dòng)的機(jī)構(gòu)投資者的原因。 資料來(lái)源：中和應(yīng)泰公司治理數(shù)據(jù)庫(kù)，中和應(yīng)泰分析。 二、機(jī)構(gòu)投資者如何參與公司治理和公司治理導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略 美國(guó)研究機(jī)構(gòu)投資者的著名專家、曾任美國(guó)國(guó)會(huì)圖書館國(guó)會(huì)研究服務(wù)部產(chǎn)業(yè)和金融研 究組負(fù)責(zé)人、哥侖比亞大學(xué)機(jī)構(gòu)投資者研究項(xiàng)目成員Carolyn Kay Brancato，在其『機(jī)構(gòu)投資者和公司治理――增加公司價(jià)值的最佳做法』一書中，從是否 參與公司治理的角度，把機(jī)構(gòu)投資者分為兩類：一類是真正的投資者(Investors)，一類 只是交易者(Traders)。這兩類股票持有人在股票市場(chǎng)上沿循如下圖所示的不同路徑進(jìn)行 運(yùn)作。 投資者和交易者在股票市場(chǎng)上的兩種不同航路 資料來(lái)源：Carolyn Kay Brancato“institutional investor and corporate governance”，中和應(yīng)泰公司治理數(shù)據(jù)庫(kù)，中和應(yīng)泰分析。 隨著投資者和交易者的分離，采用公司治理導(dǎo)向投資戰(zhàn)略的機(jī)構(gòu)投資者增多，公司運(yùn) 作的基本模式開始發(fā)生變化，從所有者/經(jīng)理人合一的古典模式，經(jīng)過兩權(quán)分離/經(jīng)理人 主導(dǎo)的貝利－米恩斯模式，發(fā)展到兩權(quán)分離/投資者主導(dǎo)的21世紀(jì)模式――真正的、投資者 說話管用的現(xiàn)代企業(yè)制度。 企業(yè)制度的發(fā)展方向 資料來(lái)源：中和應(yīng)泰公司治理數(shù)據(jù)庫(kù)，中和應(yīng)泰分析。 從貝利－米恩斯發(fā)表其《現(xiàn)代公司與私有產(chǎn)權(quán)》之后，股權(quán)分散、兩權(quán)分離、經(jīng)營(yíng)者主 導(dǎo)的公司制度，一直是人們關(guān)注的一個(gè)焦點(diǎn)。錢德勒的企業(yè)史著作則為這種企業(yè)制度的 效率和合理性進(jìn)一步提供了論證。1980年代以來(lái)，甚至直到目前為止，指導(dǎo)中國(guó)企業(yè)改 革和現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)的"目標(biāo)模式"基本是這種模式。在機(jī)構(gòu)投資者蓬勃興起、但尚未 積極參與公司治理的1970和1980年代，管理大師德魯克曾經(jīng)宣布美國(guó)經(jīng)濟(jì)從"經(jīng)理資本主 義"發(fā)展為"養(yǎng)老金社會(huì)主義"，其他一些人則用"機(jī)構(gòu)資本主義"等詞來(lái)描述。但是經(jīng)過1 980年代近于瘋狂的并購(gòu)與反并購(gòu)活動(dòng)之后，1990年代以來(lái)機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理 ，美國(guó)公司進(jìn)入了"投資商資本主義--一個(gè)顛覆經(jīng)理職位的時(shí)代" 　　　　　　　　　　　　　　　 企業(yè)制度發(fā)展的三個(gè)階段 資料來(lái)源：中和應(yīng)泰公司治理數(shù)據(jù)庫(kù)，中和應(yīng)泰分析。 現(xiàn)代公司制度進(jìn)入兩權(quán)分離/投資者主導(dǎo)階段的主要象征性事件是，1992到1993年間 ，通用汽車、IBM、美國(guó)運(yùn)通、西屋電氣等頂尖公司總裁在機(jī)構(gòu)投資者的壓力下被解聘、 辭職或提前退休。數(shù)百個(gè)機(jī)構(gòu)投資者積累了巨大份額的公司股份，經(jīng)過1980年代并購(gòu)與 反并購(gòu)的血雨腥風(fēng)的戰(zhàn)斗，在1990年代蓬勃興起的公司治理運(yùn)動(dòng)中，他們學(xué)會(huì)了將其經(jīng) 濟(jì)主權(quán)轉(zhuǎn)換為政治主權(quán)。 通用汽車公司于1994年公布了"通用汽車董事會(huì)關(guān)于公司治理中一些重大事項(xiàng)的指引 "。這一指引作為由市場(chǎng)推動(dòng)的公司治理標(biāo)準(zhǔn)和樣式的一個(gè)范例引起了廣泛的關(guān)注。"通 用指...
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