七策搞定MBO
管理層收購(MBO)，是指公司的經理層利用借貸所融資本收購本公司股權，進而從企業(yè)的經營者變成企業(yè)的所有者的行為。MBO所追求的是所有權和經營權的統(tǒng)一。顯然，MBO作為一種制度創(chuàng)新，對于企業(yè)的有效整合、降低代理成本、提高經營管理效率以及社會資源的優(yōu)化配置都有著重要的意義。應當說，MBO和經營者持股的改革思路是與我國國有企業(yè)改革的整體設計密切相關的。“十五大”報告中提出了抓大放小、通過存量的調整收縮國有經濟戰(zhàn)線、提高國有經濟運行效率的總體改革思路。國有經濟在競爭性領域的退出，為經營者持股提供了政策基礎和操作空間。我國國有企業(yè)的MBO來自于經營者持股，而經營者持股最初又是從員工持股計劃(ESOP)發(fā)展而來的。我國的職工持股事實上是把員工持股和經理人員股權激勵合二為一的一種作法，但從實踐來看，對職工的激勵作用效果并不明顯，相對平均持股的弱點表現(xiàn)得十分突出。因此，如何把員工持股與經營者股權激勵區(qū)別開來，就成為我國國企改革中的一個緊迫的問題。對此，通過MBO調整企業(yè)的股權結構，鼓勵和引導經營者持股，以解決經營者的激勵和約束問題，便提到了議事日程。
　　一、經營管理者的選擇問題。通過MBO實現(xiàn)經營者持股，只是解決了內部治理結構的一個方面，并沒有解決經營者選擇的問題。從目前我國的實際操作來看，MBO的主體主要限于企業(yè)原有經理人員，實際上是因為占有位子而有此權利，其局限性是顯而易見的。從宏觀來看，不利于形成有效的競爭機制，限制了職業(yè)經理市場的形成與發(fā)展。從微觀來看，充分競爭是經營者激勵機制發(fā)揮作用的基本條件，經營者選擇機制的弱化還嚴重弱化了激勵機制的作用。
　　因此，在實行管理層收購時，要在對目標企業(yè)進行可行性分析之后，組建管理團隊。組建管理團隊以目標公司現(xiàn)有管理人員為基礎，但要從優(yōu)勢互補的角度考慮，引進必要的外部專家和經營管理人員，同時剔除內部那些缺乏敬業(yè)精神和團隊協(xié)作意識的原管理人員。從而使管理層收購完成后，企業(yè)的決策能力和經營效率能得到提升。
　　二、股權定價問題。股權定價合理與否對MBO的順利實施具有重要影響。從我國實際情況來看，由于經營者擁有對企業(yè)實際意義上的控制權，掌握企業(yè)的經營狀況、發(fā)展前景等內部信息，更由于感情等因素的影響，因此普遍存在的情況是股價低估。大部分的收購價格低于公司股票的每股凈資產。當然其轉讓價格低于每股凈資產，是考慮了內部職工對公司的歷史貢獻等因素，也不違反現(xiàn)有任何規(guī)定。但轉讓價格過低會出現(xiàn)這樣的問題，即由于國有股與發(fā)起人法人股是不可流通股份，不能以二級市場價格同比衡量，因此如何公平地確定MBO中股權的轉讓價格，成為避免國有資產流失的關鍵。
　　從我國的實踐來看，一方面要大力發(fā)展中介機構，規(guī)范中介機構的執(zhí)業(yè)行為；另一方面可以引入競價收購制度，破除管理層收購過程中的單邊交易的局面，增加買方數(shù)量，將管理層或內部員工發(fā)起的投資公司，作為收購公司股權的買方之一參與競價拍賣。上述辦法的效果，從近期國有股拍賣的情況就可以看出。同時，鑒于原有經營管理者對企業(yè)運作情況的熟悉和管理方面的優(yōu)勢，也為了防止非理性競爭的出現(xiàn)，可以給予一定的優(yōu)惠政策，如當價格差別在一定范圍內時，可以由原有經營管理者購買。
　　三、購買資金來源問題。在MBO和經營者持股的實施過程中，一個最大的問題就是購股所需資金的來源問題。目前普遍采用的方法有：經營者在一定期限內用現(xiàn)金以約定價格購買股份；經營者以賒賬、貼息或低息貸款方式購買股份等。盡管方式不少，但始終未能從根本上解決企業(yè)經營者無錢購股的問題，并表現(xiàn)出現(xiàn)金獎勵額度有限，貸款方式風險過大，且與現(xiàn)行法規(guī)制度存在沖突而有違規(guī)操作之嫌，不具有可操作性等問題。主要原因是缺少金融支持。
　　從國外管理層收購的操作來看，通常情況下，收購團隊只需以自有積蓄或自籌資金提供10%的收購資金，作為新公司的權益基礎。所需其他資金約50%-60%通過以公司資產作抵押，由商業(yè)銀行或數(shù)家商業(yè)銀行組成的辛迪加，以及專門進行風險投資的公司提供，其余的以各種級別的次等債券形式，通過私募或公司發(fā)行高收效債券來籌集。MBO之所以在西方獲得巨大成功，一個重要因素就在于金融中介機構對經營者提供融資支持。
　　因此，在我國的MBO與經營者持股的實施過程中，建立和完善金融支持與服務體系，是一個可行的辦法。從目前的實踐來看，商業(yè)銀行在一定程度上參與了MBO與經營者持股的運作，主要方式是貸款購股，但由于風險的不可控性，以及現(xiàn)行法規(guī)的限制，貸款規(guī)模與參與程度都遠遠不足，而在短時間內要有大的突破也存在較大困難。比較可行的辦法是，由投資銀行來提供融資支持。投資銀行是專業(yè)的資本運營機構，其核心業(yè)務就是為企業(yè)的兼并重組、資源的優(yōu)化配置提供服務，包括融資支持。我國目前從事投資銀行業(yè)務的主要是一些證券公司、信托投資公司等券商機構。這些機構由于擁有高層次的專業(yè)人才和資本運營經驗和能力，可以根據(jù)不同企業(yè)的經營業(yè)績和風險程度，設計相應的融資方式，并可利用金融工具在資本市場上分散風險。對于券商而言，由于傳統(tǒng)領域競爭日趨激烈，開拓新的業(yè)務勢在必行，向經營者提供金融支持也不失為一個可行之法。
　　四、防止管理層利用信息不對稱逼迫大股東轉讓股權的問題。由于國有產權與集體產權嚴重虛置，我國目前上市公司高管人員與國有股、集體產權的名義代表之間存在嚴重的信息不對稱。有些上市公司高管人員通過調劑或是隱藏利潤的辦法擴大上市公司的賬面虧損，然后利用賬面虧損，逼迫地方政府低價轉讓股權至高管人員持股的公司，如果地方政府不同意，則繼續(xù)操縱利潤擴大賬面虧損，直至上市公司被ST、PT后再以更低的價格收購。一旦MBO完成，高管人員再通過調賬等方式使隱藏的利潤合法地出現(xiàn)，從而實現(xiàn)年底大量現(xiàn)金分紅，以緩解管理層融資收購帶來的巨大財務壓力。這種方式將嚴重損害國家與集體的利益。因此，有關部門在允許管理層收購上市公司之前，應當對上市公司進行嚴格的審計。
　　五、信息披露工作及其他后續(xù)問題
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