歷來(lái)市場(chǎng)對(duì)政府發(fā)債，都畏若猛虎，生怕政府過(guò)濫發(fā)債導(dǎo)致債務(wù)高企，不堪重負(fù)，最后不得不采用發(fā)鈔的方式緩解債務(wù)，結(jié)果是流動(dòng)性泛濫，惡性通脹壓力隨時(shí)可能席卷而來(lái)。美國(guó)就是這樣一個(gè)典型，美元迅速貶值，并推高了全球通脹水平。

　　不過(guò)中國(guó)的現(xiàn)實(shí)似乎與此不同，中國(guó)龐大的貨幣發(fā)行源自輸入型的被迫供給，出口商品太便宜，因此國(guó)內(nèi)不得不發(fā)行大量貨幣以?xún)稉Q美元，結(jié)果是政府雖然債務(wù)比重不大，但流動(dòng)性依然泛濫。此時(shí)，中國(guó)恰恰需要大量可供吸收流動(dòng)性的投資產(chǎn)品，以緩解因貨幣增值過(guò)快而導(dǎo)致的通脹壓力。如果此時(shí)政府加大債券的發(fā)行數(shù)量，會(huì)不會(huì)因此而緩解通脹壓力呢？

　　應(yīng)該說(shuō)，這是一個(gè)大膽的想法，但如果從貨幣和流動(dòng)性的角度來(lái)解析，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，這種可能性是完全存在的。就目前國(guó)內(nèi)流動(dòng)性泛濫的情況而言，我們急需的是能夠鎖定流動(dòng)性的投資產(chǎn)品，而政府債券恰恰就是這樣一種投資產(chǎn)品。

　　近日有文章指出，目前1年期AAA的短期融資券到期收益率在5.15%（數(shù)據(jù)來(lái)源于中債收益率曲線），1年期國(guó)債到期收益率在3.72%，利差為143個(gè)基點(diǎn)；同時(shí)10年期企業(yè)債與國(guó)債的長(zhǎng)期利差在122個(gè)基點(diǎn)。兩者利差都處于近三年來(lái)的高位，不過(guò)短期利差卻高于長(zhǎng)期利差，長(zhǎng)期利差加上銀行信用貼水的25個(gè)基點(diǎn)為147個(gè)基點(diǎn)，這個(gè)利差等于無(wú)擔(dān)保的企業(yè)債與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)國(guó)債之間的利差。信用利差與時(shí)間成正比關(guān)系，但是我們可以看到1年期利差與10年期利差之間卻只有4個(gè)基點(diǎn)，很明顯短期利差出現(xiàn)了價(jià)格扭曲。由此反映的問(wèn)題是，國(guó)內(nèi)資金市場(chǎng)的短期流動(dòng)性極度高企，而長(zhǎng)期金融產(chǎn)品的供給相對(duì)需求來(lái)說(shuō)，卻高度稀缺，使得長(zhǎng)期金融產(chǎn)品的信用利差幾乎與短期金融產(chǎn)品一致。

　　央行的貨幣政策報(bào)告也告訴我們，2006年以來(lái)金融機(jī)構(gòu)各期限檔次利率中，5年期以上的長(zhǎng)期利率持續(xù)低于中短期利率水平。利率倒掛的現(xiàn)實(shí)告訴我們，大型機(jī)構(gòu)投資者們對(duì)于長(zhǎng)期投資金融產(chǎn)品的渴望，資金投放需求強(qiáng)烈，可惜投放品種太少。

　　資金高度集中于短期資金市場(chǎng)的結(jié)果是什么？利率的波動(dòng)率大幅走高，市場(chǎng)不穩(wěn)定性迅速增長(zhǎng)。也許貨幣資金市場(chǎng)的交易員們對(duì)于中石油A股上市時(shí)，引發(fā)拆解利率飆漲至兩位數(shù)還心有余悸。事實(shí)上，在長(zhǎng)期投資品種稀缺之時(shí)，這種波動(dòng)也很好理解。只要有一個(gè)大型A股上市，都會(huì)被市場(chǎng)的“打新”資金視為優(yōu)秀投資品種，資金需求暴漲，自然拉高同業(yè)拆借利率。而沒(méi)有大型A股上市的時(shí)候，資金需求恢復(fù)往常，利率再大幅走低。此時(shí)，如果我們能夠提供足夠多和足夠優(yōu)秀的長(zhǎng)期投資產(chǎn)品，自然可以獲得機(jī)構(gòu)投資者的歡迎。連續(xù)5期面向市場(chǎng)發(fā)行的10年或15年期特別國(guó)債，收益率在4.46%－4.69%之間，幾乎都獲得了接近兩倍或兩倍的認(rèn)購(gòu)。

　　此時(shí)如果管理層向市場(chǎng)大量提供長(zhǎng)期債券，等于幫助市場(chǎng)鎖定了流動(dòng)性，使得短期流動(dòng)性向長(zhǎng)期債券市場(chǎng)轉(zhuǎn)移。這不僅有助于提高市場(chǎng)利率水平，緩解央行加息壓力，更可以在市場(chǎng)流動(dòng)性充裕的時(shí)候，獲取大量的低成本資金。不過(guò)需要解決的問(wèn)題是，政府大量低成本融資之后，資金用來(lái)做什么？大量投放實(shí)體經(jīng)濟(jì)，顯然不現(xiàn)實(shí)，等于已經(jīng)被鎖定的流動(dòng)性重新投放于市場(chǎng)。我們認(rèn)為一個(gè)最可行的思路是，長(zhǎng)期融資就應(yīng)該投放于長(zhǎng)期用途，而中國(guó)社會(huì)或者中國(guó)財(cái)政，最為緊缺資金的長(zhǎng)期用途是：社保體系建設(shè)。

　　在財(cái)政收入增長(zhǎng)最可觀的時(shí)候，擇機(jī)發(fā)行財(cái)政擔(dān)保的長(zhǎng)期特別國(guó)債，補(bǔ)充社保欠賬，擇機(jī)吸收過(guò)剩流動(dòng)性，緩解通脹壓力，提高居民保障，促進(jìn)居民消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，這對(duì)中國(guó)當(dāng)前的改革形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)而言，很可能是一舉多得的政策措施。

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