應(yīng)該用流動(dòng)性取代貨幣概念，因?yàn)樵诖罅糠倾y行金融機(jī)構(gòu)存在的現(xiàn)代金融體系中，傳統(tǒng)的貨幣概念已不足于涵蓋整個(gè)金融部門。流動(dòng)性過剩應(yīng)該將資產(chǎn)價(jià)格包括在內(nèi)，而不能僅僅將資產(chǎn)價(jià)格看作是流動(dòng)性過剩的結(jié)果。

　　在剛剛過去的一年里，我在“流動(dòng)性過剩”問題上花了不少時(shí)間琢磨。除了其本身的重要性之外，部分原因在于它構(gòu)成了我新工作的主要內(nèi)容之一。可以預(yù)言，流動(dòng)性過剩還將是今年最熱火的經(jīng)濟(jì)詞匯之一。今天借這個(gè)專欄，我想與各位讀者分享我對(duì)此的一點(diǎn)心得。

　　首先，流動(dòng)性過剩必須從更寬廣的意義上去理解。幾乎所有人都會(huì)說，流動(dòng)性代表各類資產(chǎn)變現(xiàn)的難易程度，但即便如此，它仍是個(gè)十分模糊的術(shù)語，沒有一個(gè)公認(rèn)的度量標(biāo)準(zhǔn)。從學(xué)術(shù)的角度看，1959年英國財(cái)政部牽頭發(fā)布的“拉德克利夫報(bào)告”首次引發(fā)各界對(duì)流動(dòng)性的關(guān)注。那份報(bào)告提出，應(yīng)該用流動(dòng)性取代貨幣概念，因?yàn)樵诖罅糠倾y行金融機(jī)構(gòu)存在的現(xiàn)代金融體系中，傳統(tǒng)的貨幣概念已不足于涵蓋整個(gè)金融部門。

　　這種提法雖然贏得廣泛認(rèn)同，但在中國一直未能真正付諸實(shí)踐。當(dāng)前中國的貨幣政策主要盯住的是廣義貨幣供應(yīng)量M2。M2包括流通的貨幣、銀行活期存款、定期存款、儲(chǔ)蓄存款，以及非銀行金融機(jī)構(gòu)持有的客戶保證金（2001年開始納入M2）。可是，如果僅僅從廣義貨幣供應(yīng)量M2來看，中國的流動(dòng)性并沒有顯著的跳躍。1998年至2006年間，M2的增長速度依次為，14.8％、14.7％、12.3％、17.6％、16.9％、19.6％、14.9％、17.9％、17.6％和15.8％。從這個(gè)角度說，最近有學(xué)者提出應(yīng)將貨幣政策目標(biāo)從M2轉(zhuǎn)向M3是富有洞見的。M3貨幣供應(yīng)量是指M2加上非銀行金融機(jī)構(gòu)的存款（非客戶保證金的部分）以及金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的證券。

　　因而，流動(dòng)性過剩應(yīng)該將資產(chǎn)價(jià)格包括在內(nèi)，而不能僅僅將資產(chǎn)價(jià)格看作是流動(dòng)性過剩的結(jié)果。雖然，是否應(yīng)該將資產(chǎn)價(jià)格納入到貨幣政策調(diào)控的視野中去，歷來充滿爭議，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格在極端通道中運(yùn)行時(shí)，貨幣政策不可能不為所動(dòng)，因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格的泡沫化遲早將作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而貨幣政策不應(yīng)等到損害真正發(fā)生時(shí)才去亡羊補(bǔ)牢。很明顯，如果將股價(jià)、房價(jià)考慮在內(nèi)，中國的流動(dòng)性過剩的確令人擔(dān)憂，而僅僅關(guān)注銀行部門是得不出這一主流結(jié)論的。

　　還有，輸入型流動(dòng)性并不是流動(dòng)性過剩的直接原因。央行在外匯市場上購入外匯的同時(shí)，也放出等值的基礎(chǔ)貨幣。中國擁有1.5萬億美元外匯儲(chǔ)備，這構(gòu)成了將近11萬億人民幣的外匯占款。很多人都注意到了，外匯占款實(shí)際上成為近年間中國基礎(chǔ)貨幣的最主要的投放渠道。從規(guī)模上看，外匯占款的確創(chuàng)造了充沛的流動(dòng)性。

　　但問題是，央行通過各種手段回收了外匯占款所帶來的流動(dòng)性。比如2007年上半年，通過發(fā)行央行票據(jù)、提高存款準(zhǔn)備金率等措施共收回流動(dòng)性約1.9萬億元。由于對(duì)沖外匯儲(chǔ)備增加，央行投放的貨幣119122億，由外匯儲(chǔ)備增加導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣投放，基本上通過對(duì)沖操作收回。因此，流動(dòng)性過剩的根本原因不在于外部的“雙順差”，而在于內(nèi)部的儲(chǔ)蓄盈余；不在于增量的擴(kuò)張，而在于存量的活躍化。實(shí)際上，中國長年擁有龐大的居民儲(chǔ)蓄，但是在近十年的通貨緊縮時(shí)期，它并沒有出來興風(fēng)作浪。

　　最后，資產(chǎn)部門膨脹源自“窖藏”的轉(zhuǎn)變。與此相關(guān)的一個(gè)有趣問題是所謂中國之謎。越來越多的研究和事實(shí)表明，進(jìn)入20世紀(jì)80年代中后期以來，中國貨幣供應(yīng)量與物價(jià)變動(dòng)呈現(xiàn)反向關(guān)系。令很多人記憶猶新的是，自1998年下半年開始的通貨緊縮周期里，低利率和充沛的貨幣供應(yīng)在很長一段時(shí)間里，未能扭轉(zhuǎn)物價(jià)走低的態(tài)勢。從這個(gè)角度說，出現(xiàn)一定程度的通脹壓力或許是讓貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)家松了口氣。按照貨幣學(xué)派的經(jīng)典表述，物價(jià)上漲無論何時(shí)何地都是一個(gè)貨幣現(xiàn)象，總是過多的貨幣追逐過少的商品所致?？墒牵袊L期擴(kuò)張性的貨幣投放卻并沒有出現(xiàn)應(yīng)有的漲價(jià)反映。

　　對(duì)這個(gè)中國之謎的一種解釋是，貨幣供應(yīng)被“窖藏”了起來，具體而言是被老百姓以儲(chǔ)蓄存款的方式放在了銀行，變成了儲(chǔ)蓄而不是消費(fèi)，所以并沒有轉(zhuǎn)化成有效需求。銀行系統(tǒng)的流動(dòng)性過剩只是賬面上的。

　　當(dāng)存銀行不再是明智選擇的時(shí)候，老百姓就轉(zhuǎn)變了窖藏的對(duì)象，從以前“貨幣窖藏”，變成了現(xiàn)在的“金融窖藏”：當(dāng)前的過剩流動(dòng)性主要依附在資產(chǎn)價(jià)格上以求實(shí)現(xiàn)保值增值。于是，長期累積的過剩流動(dòng)性終于噴薄而出，在銀行存款、股市和樓市間左顧右盼，正在制造自日本“廣場協(xié)議”以來規(guī)模最大的資產(chǎn)價(jià)格膨脹。

　　當(dāng)我們用更寬廣的視角打量流動(dòng)性過剩時(shí)，可以發(fā)現(xiàn)其實(shí)它并不陌生。至少從定義而言，流動(dòng)性過剩在中國是長期存在的。所不同的只是流動(dòng)性過剩的表現(xiàn)方式：以前是儲(chǔ)蓄存款的堆積和銀行的惜貸，而現(xiàn)在是資產(chǎn)價(jià)格的上漲。前者對(duì)應(yīng)的是通貨緊縮，而后者對(duì)應(yīng)的是結(jié)構(gòu)性通貨膨脹。

　　針對(duì)應(yīng)采用更廣的貨幣供應(yīng)指標(biāo)以便更加關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的建議，有關(guān)部門認(rèn)為時(shí)機(jī)尚不成熟，這顯然不是對(duì)這一方向的否定。就貨幣政策而言，為控制房價(jià)高漲，央行聯(lián)手銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)并落實(shí)二套房貸新政就是一個(gè)明證。

　?。ㄗ髡呦到?jīng)濟(jì)學(xué)博士 財(cái)經(jīng)專欄作者）

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