這次金融危機到底是市場失靈還是政府失靈？——專訪中歐國際工商學(xué)院經(jīng)濟學(xué)和金融學(xué)教授許小年

◆在泡沫膨脹的過程中，投機和欺詐流行，每個人都參與其中了，每個人在泡沫中都有一份利益，明明知道是投機和欺詐，也沒人想戳穿它，因為都想從中分一杯羹。

◆為什么出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫？貨幣超發(fā)，銀根過松。這是格林斯潘的一個巨大錯誤，而我們的錯誤在于假設(shè)格林斯潘是個神，讓他去決定貨幣政策，結(jié)果他一失手，大家跟著倒霉。

◆在貨幣超發(fā)的情況下，要靠市場監(jiān)管來防止泡沫是一件極為困難的事情，貨幣多了就成禍水，一旦放出來，就很難管住。

◆凱恩斯主義者錯誤地認為政府干預(yù)和市場失靈如同天使與魔鬼，而沒有想到這是在兩個魔鬼之間的權(quán)衡。

◆人們總覺得經(jīng)濟和自然不同，經(jīng)濟體系是我們自己搭起來的，為什么不能管得好一點呢？這實際上是個哲學(xué)問題，即便是人類自己創(chuàng)造出來的系統(tǒng)，也會像自然界的宇宙一樣，像環(huán)境一樣，永遠有人無法認識的內(nèi)容。

南方周末：關(guān)于這次金融危機，有人認為華爾街（的貪婪與欺詐）是罪魁禍首，進而懷疑華爾街所代表的自由市場制度。您如何看？

許小年：說問題都出在華爾街的貪婪，這是不顧事實也是很不公平的。

我自己的經(jīng)歷說明貪婪人人有份。1997年香港出現(xiàn)“紅籌股狂熱”，當時我在美林證券做研究，我堅持認為這些紅籌公司不值這么多錢，估值太高了，明顯有泡沫。為此我承受了相當大的壓力，壓力大到了可能因此而丟掉工作。壓力不僅來自于貪婪的華爾街投資銀行家——美林的高管，而且來自于眾多的機構(gòu)投資者，他們幾乎是逼著賣方的研究員寫出他們希望聽的話。如果沒有券商的報告，這些基金經(jīng)理就很難向他們自己的上級交代，老板會問：“明明有泡沫，你怎么還要買呢？”他會說：“你看看，美林、高盛都推薦了呀?！?/p>

那時和現(xiàn)在一樣，大眾街和華爾街一起瘋狂?，F(xiàn)在出事了，投資者擺出一副無辜受害者的樣子，說上了華爾街的當。這已不是第一次了，2000年科技泡沫破滅后，投資者起訴大摩和美林的分析員，就是不說他自己在泡沫中做了什么。華爾街真有那么大的本事？就像我們A股從2000點沖到6000點，哪里是幾家券商能造出來的行情，沒有大眾街的哄抬，指數(shù)怎么沖得上去？

歷史上所有的泡沫，從郁金香泡沫、南海泡沫到2000年的科技泡沫，哪一個沒有大眾街的瘋狂？所以不單單是華爾街的貪婪，是人性的貪婪，是我們所有人的貪婪。大家還記得嗎，在2000年時，巴菲特因為拒絕參與科技股投機，差點被投資者炒了魷魚！

這次美國爆發(fā)金融危機，根子在次按造成的房地產(chǎn)泡沫。人們就指責華爾街，說商業(yè)銀行只顧賺錢，放出了這么多的次按；投資銀行利益熏心，為次按打包，賣出了這么多的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。但是沒人問問次按的借貸者，本來收入沒有達到那個水平，沒有購房的能力，為什么偏要去借錢買房？也沒有人問政府，為什么對次按睜只眼，閉只眼？誰都知道，“居者有其屋”的承諾是撈選票的好辦法，政客們絕不會去提醒民眾，買房要注意自己的支付能力，更別說次按的風險了。

在泡沫膨脹的過程中，投機和欺詐流行，這是不可否認的，但很少見到有人發(fā)出警報，即使有，大家也不把他當回事。這是一個很有意思的社會現(xiàn)象，每個人都參與其中了，每個人在泡沫中都有一份利益，明明知道是投機和欺詐，也沒人想戳穿它，因為都想從中分一杯羹。在泡沫中，人們往往對投機和欺詐采取寬容甚至是慫恿的態(tài)度，有人把水攪渾，大家才好摸魚啊。就像阿Q參加革命，想混進去搶一點浮財，事后才知道，還有砍腦殼的危險。

南方周末：人性的貪婪或瘋狂，從來不乏例證，自從有市場的基本制度以來，有投資以來，基本上一次一次泡沫的性質(zhì)和過程全都一樣。但這是市場失靈還是政府失靈？市場為什么沒有能夠進化出一套體系來，使貪婪受到遏制？華爾街所代表的自由放任的資本主義模式遇到重大挫折，看起來，從1980年代到今天，歷史的鐘擺又到了從一端擺向另一端的時刻。您曾說過，您相信市場，現(xiàn)在您的看法是什么？

許小年：經(jīng)濟學(xué)中沒有貪婪這個詞，經(jīng)濟學(xué)開宗明義第一章就是消費者最大化效用，廠商最大化利潤，投資者最大化回報，當然，是在一定約束條件下的最大化。貪婪無可指責，誰不貪婪？充滿貪婪的世界不會失序或者崩潰，因為有恐懼去平衡它。應(yīng)該討論的問題是，為什么在泡沫中人們無所畏懼。

美國這次泡沫，主要集中在房地產(chǎn)。我這兒有個圖(見圖一)，能說明泡沫是如何產(chǎn)生的。

這是美國的人均GDP（把它當成人均收入的一個近似指標），看一下人均收入房價之比，這個比率很多年都穩(wěn)定在一條直線上，但從2002年年中開始下滑。我們知道，那一年之后的人均收入一直在上升，這個比率的下滑只有一個原因——房價的上升超過收入的增加。從那時起到2008年，6年來房地產(chǎn)泡沫越吹越大，最近剛剛開始回調(diào)。從圖上看，人均收入房價比要重新回到長期趨勢線上來，還早著呢。

為什么從2002年開始出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫？因為美聯(lián)儲從2001年開始，連續(xù)減息，利率降到戰(zhàn)后最低的水平。從時間上來說，降息在前，房地產(chǎn)泡沫在后，泡沫是由信用擴張吹起來的。為什么信用在那個時候擴張？貨幣超發(fā)，銀根過松。

至于為什么要超發(fā)貨幣？那得問格林斯潘。格林斯潘前些天總算開口承認錯誤，說他不應(yīng)該放松監(jiān)管，但我覺得他是避重就輕，最重要的錯誤他不承認——為什么在經(jīng)濟和市場形勢已經(jīng)好轉(zhuǎn)的情況下，他還要維持低利率？

這是他的一個巨大錯誤，但你不能責怪他一個人，因為智者千慮，必有一失。錯在我們所有的人身上，因為所有的人都相信，格林斯潘比我們聰明，于是把這么重要的決策交到他一個人手里。這是集體所犯的一個愚蠢錯誤，它的愚蠢之處就在于，認為我們所有的人都比格林斯潘更愚蠢。

格林斯潘的判斷出了什么問題？大家都知道，擔心美國陷入通縮，像日本那樣一通縮就十幾年，格林斯潘在2001年后決定維持低利率，而且持續(xù)了這么長時間。他在這里犯了錯誤，沒有搞清日本通縮的真正原因。

在過去十幾年間，日本的貨幣政策實際上是非常松寬的，但銀行就是不放貸，因為大多數(shù)金融機構(gòu)已資不抵債，不敢再放貸，貨幣政策再寬松也沒用，銀行不會把基礎(chǔ)貨幣轉(zhuǎn)化為信貸，也就是貨幣政策的中間傳導(dǎo)機制斷掉了，不是心臟供血不足，而是血管堵塞。對日本來說，要想貨幣政策起作用，不是增加心臟的供血量，不是央行投放更多的基礎(chǔ)貨幣，而是要盡快疏通血管，重整銀行、金融體系。但是日本的政治家、金融界和民眾怕疼，誰也不愿意改，一拖就是十幾年。

格林斯潘誤讀了日本，把貨幣政策傳導(dǎo)機制的失效看成是貨幣政策的失效，以為是貨幣供應(yīng)不足。這是他個人的錯誤，而我們的錯誤在于假設(shè)格林斯潘是個神，讓他去決定貨幣政策，結(jié)果他一失手，大家跟著倒霉。

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