2006年第一季度，全球股市都交出了亮麗的成績(jī)單，道瓊斯工業(yè)指數(shù)幾乎創(chuàng)下歷史新高; 日經(jīng)指數(shù)沖破17,000點(diǎn)大關(guān)、上探18,000點(diǎn); 香港股市沖破17,000點(diǎn)大關(guān)，創(chuàng)下五年新高; 歐洲區(qū)則紛紛回到2000年高點(diǎn)位置，早先進(jìn)場(chǎng)的投資人幾乎都能獲得可觀的收益，但沒有進(jìn)場(chǎng)的投資人必定很心急，看著指數(shù)不斷上揚(yáng)，偏偏第二季度是傳統(tǒng)淡季，在深怕追高的心理下，只能看著投資機(jī)會(huì)不斷流失。此時(shí)，股市多空皆可獲利的避險(xiǎn)基金可望再度成為投資人關(guān)注的焦點(diǎn)。
　　避險(xiǎn)基金自2005年至今表現(xiàn)并不算特別突出，因此市場(chǎng)中討論的聲音在逐漸減少，最主要的原因在于避險(xiǎn)基金的目的是追求正向報(bào)酬，因此極為重視風(fēng)險(xiǎn)，遇到全球股市多頭時(shí)期，其績(jī)效往往較大盤遜色，而在股市空頭時(shí)期，才能發(fā)揮其最大的功效。展望2006年未來(lái)的三個(gè)季度，避險(xiǎn)基金或許仍不能成為投資主流，但在利率已趨近高位、市場(chǎng)波動(dòng)性也在逐漸減小之際，投資人的資產(chǎn)組合中也應(yīng)適當(dāng)加入部分類型的避險(xiǎn)基金(例如期貨管理與趨勢(shì)跟隨)，作為相對(duì)穩(wěn)健的投資組成部分。
　　歷史資料顯示，避險(xiǎn)基金在多頭時(shí)期的表現(xiàn)并不見得能勝過(guò)大盤，這是因?yàn)樵S多避險(xiǎn)基金本身都持有空頭的部位，因而拖累了績(jī)效，加上避險(xiǎn)基金的投資門檻不低，普遍在十萬(wàn)美元以上，因此在牛市時(shí)，避險(xiǎn)基金并不能引起市場(chǎng)多數(shù)投資人的關(guān)注。但統(tǒng)計(jì)全球股市過(guò)去十年各月份報(bào)酬表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)第二季度下跌的幾率很高(見圖1)，因此，投資人不妨考慮將資金再度投入多空都可以獲利的避險(xiǎn)基金，規(guī)避股市下跌的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)掌握資產(chǎn)增值的機(jī)會(huì)。

2005年避險(xiǎn)基金績(jī)效　產(chǎn)生大幅差異
　　綜觀2005年避險(xiǎn)基金，其整體表現(xiàn)依舊穩(wěn)健，全年共上揚(yáng)了11.45%，而2006年前2個(gè)月也出現(xiàn)了3.57%的正收益，不過(guò)，相較于全球主要股市的漲幅，避險(xiǎn)基金對(duì)投資人的吸引力明顯下降，僅總體經(jīng)濟(jì)型、趨勢(shì)跟隨型、合并套利型等緊隨股市表現(xiàn)的避險(xiǎn)基金表現(xiàn)較為優(yōu)異(2005年企業(yè)并購(gòu)案盛行，也帶動(dòng)了合并套利型避險(xiǎn)基金的表現(xiàn))，而可轉(zhuǎn)債套利、危難證券、固定收益等相對(duì)價(jià)值策略類型的避險(xiǎn)基金表現(xiàn)則明顯有所失色。

期貨管理策略為首選
　　避險(xiǎn)基金種類繁多，哪些類型能夠在第二季度脫穎而出呢，期貨管理策略值得特別留意。顧名思義，管理期貨策略重點(diǎn)在于管理，與一般避險(xiǎn)基金追求降低風(fēng)險(xiǎn)的目的有所差異，管理期貨策略著重在管理市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)(波動(dòng)性)方面并藉由波動(dòng)性來(lái)獲利，根據(jù)彭博資訊統(tǒng)計(jì)資料顯示，市場(chǎng)波動(dòng)性越大，管理期貨策略的避險(xiǎn)基金績(jī)效就越好，兩者之間有著高度的相關(guān)性，加上近年來(lái)無(wú)論是股市、債市、原油、黃金、貴金屬市場(chǎng)的波動(dòng)性都高于往年，可以說(shuō)為期貨管理策略型避險(xiǎn)基金提供了非常理想的操作環(huán)境。
　　若由統(tǒng)計(jì)資料細(xì)分，可以發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)波動(dòng)性與管理期貨策略的避險(xiǎn)基金績(jī)效除了高度相關(guān)外，還具有一定的時(shí)間落差，市場(chǎng)波動(dòng)性往往領(lǐng)先管理期貨策略的避險(xiǎn)基金約一至兩個(gè)月的時(shí)間，也就是說(shuō)，當(dāng)投資人發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)波動(dòng)性在逐漸加大時(shí)，管理期貨策略的避險(xiǎn)基金往往會(huì)在一至兩個(gè)月后開始有更佳的表現(xiàn)。
　　市場(chǎng)中普遍把芝加哥選擇權(quán)交易所(CBOE)波動(dòng)率指數(shù)(Volatility Index，VIX)視為股市的風(fēng)向標(biāo)。波動(dòng)率指數(shù)是描述股市波動(dòng)程度的一種方法，它衡量股指選擇權(quán)的變動(dòng)情況，也就是買權(quán)和賣權(quán)押注股市升跌的比例。就芝加哥選擇權(quán)交易所(CBOE)市場(chǎng)波動(dòng)率指數(shù)來(lái)看，目前的市場(chǎng)波動(dòng)率指數(shù)普遍落在15以下，這個(gè)數(shù)字距離2002年該指數(shù)創(chuàng)下的40高位，差距達(dá)一倍以上，也比過(guò)去十年的長(zhǎng)期平均值20還低，加上其在10的位置已經(jīng)打下三重底，底部已經(jīng)確立，因此，從市場(chǎng)波動(dòng)率的角度來(lái)看，已經(jīng)到了長(zhǎng)期投資的布局時(shí)間點(diǎn)(見圖2)。

期貨管理型避險(xiǎn)基金　可完善投資組合
　　期貨管理型避險(xiǎn)基金又稱“商品交易顧問(wèn) (CTA)”，起源于20世紀(jì)70年代末至80年代初的華爾街，當(dāng)時(shí)主要是交易商用作對(duì)沖市場(chǎng)上非傳統(tǒng)的商品期貨契約，因?yàn)榻灰咨陶J(rèn)為，投資環(huán)境不可能完美無(wú)缺，投資人也不會(huì)永遠(yuǎn)保持理性，因此市場(chǎng)并非一個(gè)效率市場(chǎng)(能完全反映所有因素的市場(chǎng))，市場(chǎng)價(jià)格也無(wú)法正確地反映所有的信息，因而存在著套利的空間。時(shí)至今日，期貨管理型避險(xiǎn)基金已經(jīng)成為市場(chǎng)上最主流的避險(xiǎn)基金策略之一(見圖3)。
　　投資期貨管理型避險(xiǎn)基金最大的好處就是其投資范圍非常大，并沒有限定投資工具與投資地區(qū)，因此其不但與傳統(tǒng)股市、債市，甚至房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資有所區(qū)別，也能將資金投資到全球任何一個(gè)地區(qū)，目前全球主要的期貨管理型避險(xiǎn)基金可投資的工具包括股票、債券、貨幣、貴金屬、基礎(chǔ)金屬、農(nóng)產(chǎn)品及能源等，足以讓投資人享受到非常高的風(fēng)險(xiǎn)分散效果。
　　期貨管理型避險(xiǎn)基金雖然與傳統(tǒng)的投資工具相關(guān)性非常低，但它們之間并非呈現(xiàn)反向關(guān)系(見圖4)。事實(shí)上，以股市為例，當(dāng)股市下跌時(shí)，期貨管理型避險(xiǎn)基金在大多數(shù)時(shí)間內(nèi)仍能緩慢上漲，因此呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性。但當(dāng)股市大漲時(shí)，期貨管理型避險(xiǎn)基金的漲幅往往不如股市，使兩者間呈現(xiàn)較低的正相關(guān)性。唯有股市呈現(xiàn)緩漲格局時(shí)，兩者的相關(guān)性最高。可以說(shuō)，期貨管理型避險(xiǎn)基金是一種比較著重于下檔風(fēng)險(xiǎn)的穩(wěn)健型投資商品，若以股市、債市、商品期貨等等傳統(tǒng)投資工具來(lái)比較，其較偏向債市，但是收益則明顯高出許多。

時(shí)間點(diǎn)是重要考量
　　在避險(xiǎn)基金的各種策略中，管理期貨策略的績(jī)效表現(xiàn)向來(lái)優(yōu)于其他類型的避險(xiǎn)基金，但是其波動(dòng)性也偏高，屬于中等風(fēng)險(xiǎn)的投資，比起一般套利型投資或是股票中立型的投資一年約有5%左右的收益，管理期貨型的避險(xiǎn)基金收益率要高出許多，每年可達(dá)兩位數(shù)。不過(guò)要注意的是，管理期貨型避險(xiǎn)基金由于波動(dòng)性高，下跌時(shí)幅度也很深，因此，投資人操作管理期貨型避險(xiǎn)基金的重點(diǎn)就在于買賣的時(shí)間點(diǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，過(guò)去十年期貨管理型避險(xiǎn)基金普遍在2、3、4、11等4個(gè)月份有超過(guò)5成的下跌機(jī)會(huì)，因此投資人可以考慮在5月份與11月份低點(diǎn)作約半年的中期投資布局，獲利會(huì)優(yōu)于全年的收益(見圖5)。
　　除了時(shí)間點(diǎn)之外，另一個(gè)要注意的重點(diǎn)是基金的規(guī)模，統(tǒng)計(jì)2002年到2005年管理期貨策略型避險(xiǎn)基金的年化收益率(見圖6)可以發(fā)現(xiàn)，基金規(guī)模與基金績(jī)效似乎呈反向關(guān)系，這幾乎是所有基金的通則，因?yàn)榛鹜顿Y組合的設(shè)立是以分散風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)，對(duì)各單一投資標(biāo)的往往都會(huì)設(shè)有投資上限的規(guī)定，這樣做的好處是可以分散風(fēng)險(xiǎn)，但是當(dāng)經(jīng)理人看好某特別標(biāo)的時(shí)，往往也只能投入部分資金，無(wú)法重倉(cāng)獲取更高的收益。
　　再以避險(xiǎn)基金來(lái)說(shuō)，許多獲利都是源自市場(chǎng)的不效率性，例如指數(shù)與期貨間的差價(jià)，因而引發(fā)經(jīng)理人買低賣高的套利行為，但是這些不效率性引發(fā)的價(jià)差會(huì)因?yàn)檎聪虻馁I賣行為而使價(jià)差收斂，無(wú)法大量獲利，且價(jià)差機(jī)會(huì)并非時(shí)常出現(xiàn)，為了不讓資金閑置，經(jīng)理人可能會(huì)先將資金投入其他標(biāo)的，這又可能形成資金配置的落差，而市場(chǎng)中的買家有成千上萬(wàn)，經(jīng)理人無(wú)法掌握每一個(gè)投資機(jī)會(huì)，種種限制都造成基金規(guī)模增大、收益卻無(wú)法對(duì)等提高的現(xiàn)象。
　　因此，投資人買賣避險(xiǎn)基金前，應(yīng)先審視本身的投資屬性，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的投資人應(yīng)盡量挑選資產(chǎn)規(guī)模較大的避險(xiǎn)基金給予資產(chǎn)更大的保值空間，而風(fēng)險(xiǎn)承受度較高的投資人，則應(yīng)選擇中小規(guī)模的避險(xiǎn)基金來(lái)強(qiáng)化投資的獲利。
　　一般來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)將避險(xiǎn)基金依規(guī)模的大小分為三類，基金規(guī)模小于5,000萬(wàn)美元者稱為小型基金、5,000萬(wàn)-5億美元規(guī)模則歸類為中型基金、基金規(guī)模達(dá)5億美元以上者就是俗稱的大型基金。

利率將持續(xù)上揚(yáng) 不利相對(duì)價(jià)值策略型避險(xiǎn)基金
　　事實(shí)上，2005年至今，避險(xiǎn)基金表現(xiàn)不盡理想有很大的一部分原因在于全球進(jìn)入升息周期，升息會(huì)導(dǎo)致債券收益下跌，讓投資部分占整體避險(xiǎn)基金比重約達(dá)1/3的可轉(zhuǎn)債套利與固定收益等類型避險(xiǎn)基金的表現(xiàn)不佳(見圖7)。
　　目前美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)連續(xù)升息達(dá)16次，美國(guó)聯(lián)邦準(zhǔn)備利率也已經(jīng)達(dá)到5.00%，按照美聯(lián)儲(chǔ)新任主席伯克南2、3月份的談話來(lái)看，今年6月份美聯(lián)儲(chǔ)仍然會(huì)持續(xù)升息，目前美國(guó)公債交易商認(rèn)為持續(xù)升息的可能性高達(dá)九成以上。而全球第二大經(jīng)濟(jì)體歐洲、第二大經(jīng)濟(jì)國(guó)日本也都在第一季度先后表示將進(jìn)入升息期，日本更將擺脫零利率時(shí)代。升息對(duì)于相對(duì)價(jià)值策避險(xiǎn)基金包拓股票中立策略型、固定收益套利型、可轉(zhuǎn)債套利型都非常不利，可轉(zhuǎn)債套利策略最受到的負(fù)面影響最大。
　　一般來(lái)說(shuō)，可轉(zhuǎn)債套利型的避險(xiǎn)基金最主要的操作策略就是買進(jìn)可轉(zhuǎn)債、放空標(biāo)的個(gè)股。但是在一個(gè)利率上揚(yáng)的環(huán)境中，債券價(jià)格往往是往下跌的，而股票往往因?yàn)檎w經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)而上漲，因此，對(duì)可轉(zhuǎn)債將會(huì)產(chǎn)生負(fù)面的影響，而2004-2005年的投資環(huán)境正是如此。美聯(lián)儲(chǔ)自2004年6月起一連升息16次，對(duì)于可轉(zhuǎn)債套利型避險(xiǎn)基金的經(jīng)營(yíng)的確是異常艱難，特別是未采取反向避險(xiǎn)或是Rho避險(xiǎn)的基金，表現(xiàn)更是令人失望。
　　另一方面，全球油價(jià)自2004年起開始大幅上揚(yáng)，至今仍在60-70美元/桶以上高位徘徊。高油價(jià)帶來(lái)的是高通膨效應(yīng)，物價(jià)不斷升高的結(jié)果造就了高利率環(huán)境，不少傳統(tǒng)債券利率不見得能高過(guò)定存利率，這也是相關(guān)套利策略難以吸引投資人的主要原因之一。

企業(yè)籌資轉(zhuǎn)向IPO市場(chǎng)
　　另外一個(gè)值得注意的大趨勢(shì)是融資市場(chǎng)的改變，企業(yè)融資管道眾多，如發(fā)行債券或可轉(zhuǎn)債，或是發(fā)行股票如IPO或DR，兩者的時(shí)機(jī)性差異極大。在低利率時(shí)期，市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)與獲利空間都不高，因此發(fā)行債券能滿足投資人保本與高于定存收益的需求，較受市場(chǎng)歡迎。但是在高利率時(shí)期，企業(yè)考慮到信用利差的縮小和債券再融資的難度等因素，對(duì)發(fā)債的意愿就會(huì)降低，而市場(chǎng)也會(huì)傾向較高收益的投資機(jī)會(huì)，股票型的融資產(chǎn)品會(huì)遠(yuǎn)高于其他產(chǎn)品。
　　事實(shí)上，全球債券發(fā)行量在2003年達(dá)到高峰后已經(jīng)連續(xù)兩年下滑(全球可轉(zhuǎn)債的發(fā)行量由2003年的900億美元一路下降到2005年的600億美元，2004年則是720億美元)，反觀IPO市場(chǎng)則呈現(xiàn)大幅成長(zhǎng)。以這個(gè)趨勢(shì)套用到避險(xiǎn)基金的類型上，可轉(zhuǎn)債套利、固定收益套利等較為穩(wěn)健類型的投資策略表現(xiàn)自然不會(huì)太好。

套利策略宜慎選市場(chǎng)投資
　　至于許多保守型投資人非常喜歡的套利型投資策略，雖然整體市場(chǎng)有下滑的趨勢(shì)，但投資人也不用全面放棄，至少市場(chǎng)波動(dòng)性逐漸提高，有助于提升套利型策略如可轉(zhuǎn)債所隱含的選擇權(quán)價(jià)值，因此，投資人可以根據(jù)一些準(zhǔn)則選出套利型策略中相對(duì)獲利高的來(lái)投資，選擇一個(gè)效率較低的市場(chǎng)就是一個(gè)很好的投資方向。
　　套利型投資看重的是套利機(jī)會(huì)與套利空間，舉例來(lái)說(shuō)，全球可轉(zhuǎn)債發(fā)行量最大的兩個(gè)市場(chǎng)是美國(guó)與日本，但是這兩個(gè)市場(chǎng)的專業(yè)投資人、資金也都位居全球前二位，因此，每當(dāng)有套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)，因?yàn)槭袌?chǎng)中的套利行為太多，這個(gè)套利機(jī)會(huì)會(huì)迅速被人實(shí)現(xiàn)獲利而消失。這可以解釋為市場(chǎng)極具效率，但也可以說(shuō)套利獲利的空間有限。
　　因此，投資人必須將目光投入開發(fā)中市場(chǎng)，也就是效率較低的市場(chǎng)，這些市場(chǎng)過(guò)去因?yàn)榘l(fā)行量不大或是流通性較差，沒有被大量資金狙擊，但隨著金融商品在全球各地逐漸盛行，發(fā)行量與流通性的問(wèn)題都漸漸得到解決，且更因?yàn)槭袌?chǎng)投資人較少，而創(chuàng)造了較多的市場(chǎng)套利機(jī)會(huì)與較高的套利空間。如東歐、亞洲(不含日本)等地區(qū)，都具備上述的特色。在整體大環(huán)境不利的因素下，這些著眼于新興市場(chǎng)的套利型策略投資，應(yīng)是偏好套利型策略的投資人較佳的選擇。

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