避險基金是一種標榜追求絕對“正”報酬的投資商品，具有多空皆可操作的特點，可以配合融資杠桿的操作，讓全球投資人趨之若鶩。甚至過去為市場所詬病的法令“松散規(guī)范”問題，也在2004年10月份美國證管會（SEC）的會議后出現(xiàn)變化，SEC主席William Donaldson 在會中要求hedge fund 須向SEC注冊登記，并為1940年的Investment Advisor Act 所規(guī)范。因此更吸引了機構(gòu)法人也紛紛投入，據(jù)HFR（Hedge Fund Research）的統(tǒng)計，至2004年年底，避險基金管理資產(chǎn)金額高達8,000億美元，數(shù)目超過8,000只。預計2006年管理資產(chǎn)金額將突破1.2兆美元，數(shù)目超過10,000只，年復合增長率高達25%。
但由于近年來資金大量涌入避險基金，引起形成另一種投資泡沫的顧慮。美聯(lián)儲（Fed）前主席格林斯潘日前警告，萬一避險基金捅出婁子，金融市場可能面臨風險，如果投資人撤資，會逼迫避險基金拋售證券，對避險基金放款的銀行也會受到拖累。據(jù)Hennessee Group估計，避險基金2005年4月份資產(chǎn)減少了1.75%，這是自2002年9月以來的最差月度表現(xiàn)，而德意志交易所公司兩位高階主管也因避險基金而下臺，一度激起投資人緊張性拋售，全球股市都受到了一定的沖擊。

避險基金優(yōu)異的規(guī)避風險能力
從風險趨避的角度來看，避險基金理論上能有非常完美的表現(xiàn)，與傳統(tǒng)投資組合相比較，是因為避險基金能針對空方建立部位，因此與傳統(tǒng)投資組合的關(guān)聯(lián)度并不高，這是投資人或基金經(jīng)理人在構(gòu)建自身投資組合時非常樂于見到的一點。
統(tǒng)計1998年到2004年之間全球各主要投資商品的報酬表現(xiàn)，不論是單純的避險基金或是使用Fund of fund形式投資的避險基金，其出現(xiàn)單月負報酬的幾率都遠低于世界指數(shù)（代表單純的股市）或是全球債券指數(shù)（代表單純的債市）。

分解避險基金的風險來源
但是，投資人必然會有疑問，如果避險基金真的是穩(wěn)賺不賠，為什么會發(fā)生如LTCM（Long Term Capital Management）的倒閉事件和老虎基金（Tiger Fund）在亞洲金融風暴中大起大落的現(xiàn)象呢？本文嘗試進一步剖析避險基金，并特別針對投資風險層面，加以詳細的探討。
首先，據(jù)Capco在2003年3月所發(fā)表的資料來看，避險基金的主要風險可分為四大類(見圖1)，包括營運風險（Operational Risk）50%、投資風險（Investment Risk）38%、生意風險（Business Risk）6%與其它風險（Multiple Risks）6%。
在投資風險方面，凡投資必會有風險，投資人可以通過避險基金的termsheet或公開說明書來了解其經(jīng)理人投資組合理念與投資范圍，套利策略（Arbitrage）使用比例高的基金經(jīng)理人，其風險承擔較低，但獲利也會較低；而杠桿（Leverage）使用度較高的經(jīng)理人收益率雖然能有效提高，但也會面臨較大的風險。不過絕大多數(shù)的避險基金并不需要定時公布其投資組合，加上基金凈值每月甚至每季度才公布一次，在透明度不高的狀態(tài)下，其風險不容易有效降低。
相比較于投資風險，投資人能自主掌握的部分是選擇基金管理公司，基金管理公司過去的績效、規(guī)模、成立年限等等，都是投資人必須特別加以留意的，事實上，海外避險基金經(jīng)常由許多有經(jīng)驗的基金經(jīng)理人獨立運作，加上避險基金多以私募的形式在市場流通，因此許多避險基金的公司規(guī)模都不大，資金部位與后臺經(jīng)驗都不及成熟的國際金融機構(gòu)，這些都是投資人必須特別加以留意的地方。
基金經(jīng)理人的背景也是投資人應(yīng)該特別關(guān)注的重點，按歷史經(jīng)驗來看，避險基金的失敗有50%都肇因于操作風險，例如不透明的信息及未被授權(quán)的交易等等。進一步分析避險基金的風險來源，營運風險所占的比重甚至超過投資風險，由此可見選擇基金經(jīng)理公司的重要性(見圖2)。
另一方面，過去投資人在閱讀避險基金的研究報告時，通常會被避險基金的正績效報酬所誤導，的確，避險基金比其他金融商品的彈性更大，更有機會長期創(chuàng)造優(yōu)異的正向報酬，但由于避險基金的透明度與申報機制方面的不足，也會造成許多機構(gòu)在統(tǒng)計避險基金表現(xiàn)時出現(xiàn)盲點。
根據(jù)MAR的資料，避險基金的平均壽命為40個月。只有約15%的避險基金，其經(jīng)營維持超過6年，60%的避險基金的存活時間不超過3年。那么，眾多研究機構(gòu)長達五年甚至十年的避險基金績效追蹤從何而來？研究機構(gòu)常會用兩種方式來呈現(xiàn)，茲分述如下：
第一、使用仿真數(shù)據(jù)。避險基金在銷售之初，為獲得投資人的認可，往往會通過歷史數(shù)據(jù)仿真其表現(xiàn)，藉以制造出長期穩(wěn)定的正績效。不過我們要提醒讀者的是，過去的績效并不代表未來的績效，仿真的績效也不代表實際的績效。舉例來說，如果避險基金主要采用套利策略進行操作，在未成熟市場中，因為市場競爭對手較少、交易員技術(shù)觀念不足、衍生性商品環(huán)境及套利工具也未達完善等因素，可以期待超額報酬，并吸引大量投資與投機客進入。但是當某地市場環(huán)境漸趨完備，上述獲利空間會迅速收縮，套利型避險基金經(jīng)理人的績效就會逐漸下滑，除非其移往下一個未開發(fā)市場，否則將難以持續(xù)享有高額報酬。
第二、壽命較短的管理公司資料并未加入統(tǒng)計。
前文曾經(jīng)提及，避險基金的平均壽命是40個月，有許多避險基金甚至無法持續(xù)營運1年以上，壽命過短加上避險基金并沒有被強制性地要求公布其操作績效，使得許多研究機構(gòu)在統(tǒng)計各類型避險基金表現(xiàn)時，無法完整地將這些壽命較短的避險基金也列入統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫中，這些較為負面的分子被剔除后，或多或少會把數(shù)據(jù)拉抬到世人所能接受的避險基金績效之上。

Mark to Market 風險
避險基金的績效還隱藏了另一種風險，即所謂的Mark to Market風險。由于避險基金經(jīng)理人在公告績效時的彈性較一般共同基金為高，因此，其投資組合價值的披露有可能按期初購買價格或是按市場最近實際成交價格兩者中的高者來披露。
舉例來說，如果避險基金經(jīng)理在5月5日以50元價位買進臺積電，在6月30日結(jié)算時，若收盤價低于50元，則經(jīng)理人可能選擇其出價格公告，隱藏未實現(xiàn)損失，若收盤價高于50元，則選擇收盤價，以美化賬面。

閉鎖期風險
閉鎖期風險指的是避險基金無法隨時買賣的風險。一般來說，避險基金通常是采取每月（甚至每季度）僅提供一個交易日進行買賣的動作，一個月對于整體趨勢來說，變化可能非常巨大，但投資人并無法通過出脫部位來有效規(guī)避本端風險。 圖3即顯示出在考慮閉鎖期的狀況下，避險基金出現(xiàn)負報酬的幾率將明顯增加。

未經(jīng)授權(quán)的交易
在避險基金的營運風險中，還有一項比重不高但極具殺傷力的風險因子，就是未經(jīng)授權(quán)的交易。這是指避險基金經(jīng)理人根據(jù)自己本身的判斷，進而使用該基金或該經(jīng)理人本身并未獲得授權(quán)的衍生性商品或操作方式，導致基金凈值出現(xiàn)預期外的波動，讓投資人與基金管理公司蒙受損失。近年來最重大的案例就是英國霸菱銀行(Barings Bank)破產(chǎn)案，該案例就是霸菱銀行的衍生性金融商品交易員尼克·里森(Nick Lesson)進行了衍生性金融商品的超額交易與未經(jīng)授權(quán)交易，導致有233年悠久歷史的英國霸菱銀行破產(chǎn)。
除上述風險之外，在不同時期也要慎選不同的避險基金操作策略，才能提高收益。舉例來說，2005年全球股市受到油價、升息與經(jīng)濟成長動能減緩等負面因素影響，表現(xiàn)普遍不如預期，也影響到各種避險基金績效，但放空策略型避險基金的表現(xiàn)卻因而大幅優(yōu)于其他策略，成為2005年表現(xiàn)最佳的避險基金策略。
除了避險基金策略影響報酬，其所投資市場的變化亦有影響，投資人選擇單一策略或單一市場的避險基金，都如同買賣單一個股一般，必須面臨一定的風險，甚至在經(jīng)理人高度偏重單向策略并通過杠桿運用的時候，基金的風險將呈倍數(shù)的提高，一旦錯誤判斷多空變化趨勢，其損失將遠高于現(xiàn)貨投資。
因此，華爾街許多投資大師已經(jīng)開始建議投資人最好不要把所有的資金只托付給一位避險基金的經(jīng)理人，而不妨考慮投資更為穩(wěn)健的基金中的基金（fund of funds），通過多元化市場布局和各類策略交錯運用，因應(yīng)不同地區(qū)、不同景氣，進行最適宜之市場配置和策略運用，并高度仰賴高復雜度之財務(wù)工程計算風險來進一步降低風險。

擴展閱讀

版權(quán)聲明：