0104016證券市場資產(chǎn)重組的績效分析(doc)
證券市場資產(chǎn)重組的績效分析* 徐潤萍** （江西財經(jīng)大學(xué)財政金融學(xué)院，330013） 摘要 本文對我國證券市場資產(chǎn)重組的典型案例跟蹤研究，從實證角度分析資產(chǎn)重組運作 過程中的成本與效益。揭示實質(zhì)性資產(chǎn)重組對上市公司價值提升的影響 關(guān)鍵詞 實質(zhì)性重組 公司價值 成本與效益 1 引言 隨著我國證券市場的不斷發(fā)展，培育了中國特色的資本經(jīng)營理念，在此理念引導(dǎo)下， 通過資產(chǎn)重組上市的公司快速發(fā)展。這其中有不少上市公司，經(jīng)過重組當(dāng)年實現(xiàn)了報表 業(yè)績指標(biāo)的提高。但是公司資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)并未得到實質(zhì)性地提高，這種重組常稱為報表 性重組。它往往短期行為嚴(yán)重，經(jīng)過控股后，常利用不公平的反向收購，大肆套取上市 公司的現(xiàn)金。但也涌現(xiàn)了不少成功的資產(chǎn)重組案例，這類公司有的盡管重組當(dāng)年，報表 業(yè)績指標(biāo)沒有顯著提高，可隨后卻實現(xiàn)了業(yè)績指標(biāo)和資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)的持續(xù)增長。這種實 質(zhì)性的資產(chǎn)重組才是證券市場上需大力提倡的。筆者經(jīng)過近三年的跟蹤分析，托普軟件 與愛使股份資產(chǎn)重組屬實質(zhì)性重組。本文試圖對重組后已走過三年歷程的這兩個重組案 例的成本與效應(yīng)分析，以揭示實質(zhì)性資產(chǎn)重組對提高上市公司價值的影響。 2 實質(zhì)性資產(chǎn)重組是提升公司價值有效途經(jīng) 四川托普科技發(fā)展公司在1997年底，通過協(xié)議收購“川長征”的國有法人股方式，成為其 第一大股東。川長征是老牌國有機械企業(yè)，上市以來業(yè)績一直不好，到1997年，每股利 潤僅0.011元，處于虧損邊緣。陷入困境的川長征看中了托普集團的“成都托普軟件園”， 而作為民營企業(yè)的托普集團也想借助證券市場擴展實力。于是，雙方首先進行股權(quán)交換 ，1997年10月，川長征以每股7.42元的價格收購?fù)衅哲浖?3.85%股權(quán)，需出資7791萬元 ，1998年4月，托普發(fā)展又以每股2.58元的價格購買川長征48.37%的國有法人股共計1. 0997億元，與川長征收購?fù)衅哲浖@的資金倆相抵扣，托普實際出資3206萬元 ，就取得了川長征的控股權(quán)。接著，托普注入一塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)“成都軟件園”，該資產(chǎn)帳面 價值7568.82萬元，凈利潤3000萬元。，為了轉(zhuǎn)換主業(yè)，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),進行資產(chǎn)剝離， 出售部分閑置資產(chǎn)。通過這一系列的資產(chǎn)重組活動，使川長征的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生質(zhì)的變化 ，由原來單純生產(chǎn)機床轉(zhuǎn)為計算機軟件開發(fā)等最具發(fā)展前景的信息產(chǎn)業(yè)。目前，托普軟 件已成為中國軟件業(yè)的佼佼者，擁有6家控股子公司和10家參股公司，總資產(chǎn)7.39億元。 在2000年獲準(zhǔn)增發(fā)新股5000萬股，募集資金14億元。托普軟件運用證券市場的融資機制 ，迅速擴大產(chǎn)業(yè)規(guī)模，提高競爭能力，實現(xiàn)企業(yè)快速發(fā)展戰(zhàn)略，為企業(yè)的高速發(fā)展打下 了扎實的基礎(chǔ)，使得公司價值保持持續(xù)增長態(tài)勢。詳見附表1 表1 托普軟件重組前后主要財務(wù)指標(biāo)比較 單位：萬元 | 時 |1997年 |1998年 |同比增 |1999年 |同比增 |2000年 |同比增 | |間 |重組前 | |長% | |長% | |長% | |內(nèi) 容 | | | | | | | | |主營收入 |6643.4 |2207.6.|232.3 |27422.1|24.2 |50826.4|83.35 | |主營利潤 |- 475.5|7827.6 | |12322.2|57.4 |15199.2|23.35 | |利潤總額 |109..3 |4723.8 |422.0 |9449.1 |100.0 |13367.2|41.47 | | | | | | | |2 | | |每股收益(|0.011 |0.333 |2927.3 |0.653 |95.8 |0.716 |9.65 | |元) | | | | | | | | |每股凈資 |2.101 |2.020 |- 3.9 |2.669 |32.16 |9.96 |273.2 | |產(chǎn)(元) | | | | | | | | |凈資產(chǎn)收 |0.54 |16.50 |2955.6 |24.45 |48.2 |7.18 |- 71.6 | |益率(%) | | | | | | | | 愛使股份屬滬市的“三無”概念公司之一，全部股本1.2億股皆為流通股。該公司主營 業(yè)務(wù)不突出，業(yè)績主要靠投資收益支撐。但在1998年還保持者配股資格,大港油田及所屬 3家關(guān)聯(lián)企業(yè)，1998年7月1日到7月31日在二級市場收購愛使股份達到總股本的10.0116% ，成為第一大股東。大港控股后，進行業(yè)務(wù)重組與產(chǎn)權(quán)剝離：一是，收購大港下屬港潤 石油高科技公司70%的股權(quán)，注入具有環(huán)保概念的石化資產(chǎn)，對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進行大規(guī)模調(diào)整 ；二是，將愛使持有的眾多上市公司不能流通的法人股出售，獲得現(xiàn)金2293萬元。通過 這一系列重組活動，愛使形成了以石油化工與高科技的信息產(chǎn)業(yè)兩大領(lǐng)域為主的產(chǎn)業(yè)結(jié) 構(gòu)，主業(yè)突出，公司價值得以大幅提升。詳見附表2 表2 愛使股份重組前后主要財務(wù)指標(biāo) 單位：萬元 | 時間 |1997年 |1998年 |同比增 |1999年 |同比增 |2000年 |同比增 | |內(nèi)容 |重組前 | |長% | |長% | |長% | |主營收入 |17342.8|11421.9|- 34.14|27593.3|141.58 |31735.6|15.01 | | | |9 | |6 | |2 | | |主營利潤 |- |3729.2 | |5197.51|39.37 |7439.91|43.14 | | |842.58 | | | | | | | |利潤總額 |2761.81|- |- 84.61|2199.54| |7677.79|249.06 | | | |425.18 | | | | | | |每股收益 |0.206 |0.009 |- 43.69|0.13 |1354.44|0.224 |72.31 | |（元） | | | | | | | | |每股凈資 |2.06 |1.47 |-28.64 |1.005 |-31.79 |1.97 |95.84 | |產(chǎn)（元） | | | | | | | | |凈資產(chǎn)收 |10.03 |0.58 |- 94.37|13.02 |2144.83|11.4 |- 12.44| |益率（%）| | | | | | | | 3資產(chǎn)重組成本與效益的比較 3.1資產(chǎn)重組的實體性成本分析 非上市公司購買股權(quán)入主上市公司，主要考慮取得控制權(quán)的成本。 〈1〉購買股份的成本。即場外協(xié)議收購非流通股或二級市場舉牌收購目標(biāo)公司流通 股票的成本。 配股權(quán)成本。即取得目標(biāo)公司控制權(quán)后，為恢復(fù)目標(biāo)公司配股資格的成本。一般被收購 的公司都是處于虧損或微利狀態(tài)，而收購公司控股的主要目的之一是充分利用證券市場 的融資功能，即獲取配股權(quán)。 其他成本。即收購過程中支付的其他費用，如二級市場買股票的傭金，印花稅；協(xié)議收 購的中介費，律師費，管理費等。 我們以托普軟件與愛使股份兩公司資產(chǎn)重組案例，量化分析其重組成本。 首先，購買控股權(quán)的成本。托普軟件是從國資局手中購買國有法人股，成本較低，僅 為3206萬元；大港油田是從二級市場收購成本較高，根據(jù)愛使股價走勢與三次舉牌收購 股份所占比例推測，成本大約為2億元（首次舉牌收購股份占流通股的5.0001% ，平均價格為17元；第二次舉牌增持4% ，平均價格為16元，第三次又增持1.0115% ，平價價格為14元。） 其次，恢復(fù)配股資格的成本。按當(dāng)時中國證監(jiān)會規(guī)定上市公司配股必須達到三年凈資產(chǎn) 收益率平均10% 其中年度不得低于6% 。托普發(fā)展所花成本大約5215萬；大港油田為了在1999年順利配股，1998年大約拿出17 38.16萬元凈利潤注入愛使股份。 最后，其它成本。如大港在二級市場購股的印花稅，傭金，信息費等200萬元左右。 3.2資產(chǎn)重組的效益分析 資產(chǎn)重組的行為就是滿足“經(jīng)濟人”效益最大化，重組方的目的就是最大限度地獲利收 益。影響其收益的因素有以下幾方面： （1）配股融資收益。重組方控股上市公司后，一般會設(shè)法對目標(biāo)公司進 行資產(chǎn)剝離，資產(chǎn)置換，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等，以盡快使其符合配股或增發(fā)新股資格。托普 軟件2000年增發(fā)新股募集資金人民幣14億，若不分紅利，從股市募集資金的成本可以視 為零的話，按年貸款利率6.39% 計算，可節(jié)省利息約8946萬元。愛使1999年配股募集資金約3.6億元，可節(jié)省利息約229 9萬元。 （2）稅收優(yōu)惠收益。我國的上市公司一般是國家或地方政府積極扶持的行業(yè)，在所得稅 上享有優(yōu)惠。一般企業(yè)的所得稅為33% ，而大多數(shù)上市公司的所得稅實際只有15% 。托普發(fā)展在重組當(dāng)年注入一塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的稅前利潤大約為3000萬元，稅收優(yōu)惠收益54 0萬元左右，大港油田在重組當(dāng)年注入的稅前利潤大約為2000萬元，稅收優(yōu)惠收益360萬 元。 （3）股份升值收益。資產(chǎn)重組是二級市場股價揚升的重要題材（剔除市場炒作因素）， 由于股權(quán)轉(zhuǎn)讓使公司的無形資產(chǎn)顯示出來，為投資者所認(rèn)識并重新評價公司價值。新控 股股東的入主，能將高效率的管理機制導(dǎo)入企業(yè)，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，剝離不良資產(chǎn)，調(diào)整 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。這無疑會使投資者預(yù)期看好，促使公司股票價值的提升。從大港看，以開始 買愛使股票的收盤價為基期，到控股成功，股東大會決議公告日的收盤價為報告期，則 大港油田及關(guān)聯(lián)企業(yè)所持的愛使股票已升值約為24%，賬面盈利約為3000萬元。 （4）廣告效應(yīng)。上市公司在我國證券市場還是稀缺資源，境內(nèi)有6000萬戶個人投資者， 按每戶3人計算，再加上機構(gòu)投資者，保守估計也有2億多人，時刻關(guān)注證券市場，這是 任何媒體都難以達到的廣告效應(yīng)。因此資產(chǎn)重組對提升公司知名度的廣告效應(yīng)是巨大的 。 綜上，我們可得出測算資產(chǎn)重組績效的量化模型： J = C – R C = G +H + Q + e ； R = Z + T + A + e 其中 ：J - 績效，C - 成本，R - 收益，G - 購股成本，H - 恢復(fù)配股資格成本，Q - 其他費用，R - 收益，Z - 配股收益，T - 稅收優(yōu)惠，A - 廣告費用節(jié)省，e - 隨機誤差 表3是兩公司重組具體數(shù)據(jù)的績效比較。 表3 兩公司資產(chǎn)重組的績效比較 單位：萬元 | 名稱 |托普軟件 |愛使股份 | |內(nèi)容 | | | |一 成本 | | | |1購買股份 |3206 |20000 | |2恢復(fù)配股資格 |15540.38 |1738.16 | |3其他費用 | |200 | |4 小計 |18746.38 |21938.16 | |二 收益 | | | |5 配股融資 |140000 |36000 | |6 稅收優(yōu)惠 |540 |360 | |7股份升值 | |3000 | |8 小計 |140540 |39360 | |三 績效（4 – 8 ）|121794 |17422 | 4 結(jié)論 （1）從公司角度看，資產(chǎn)重組提升企業(yè)價值。證券市場中實質(zhì)性資產(chǎn)重組的公司， 盡管當(dāng)年業(yè)績指標(biāo)未得到大的改善。但從發(fā)展趨勢觀察，其業(yè)績指標(biāo)和資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)保 持持續(xù)增長與改善，是真正提升公司價值的積極因素。 （2）市場化方式的資產(chǎn)重組有利于公司治理結(jié)構(gòu)的完善。大港依靠自己的實力在二 級市場舉牌收購愛使的股份，而且是在未被目標(biāo)公司知情的狀況下進行，類似西方國家 的敵意接管式并購。股份公司要形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)，必須設(shè)立兩方面的機制：一 是，給出資人以法律保護。即在經(jīng)理們?yōu)E用職權(quán)時，可通過法律幫助來維護出資人利益 ；二是較大的出資人可通過集中所有權(quán)（控股權(quán)）來保護出資人利益。即當(dāng)管理層違約 或管理無效時，就可罷免經(jīng)理人員，調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略，從而保障出資人利益。前者，成本 較高，往往不得以而為之。后者，在現(xiàn)實中較常用。市場化收購作為一種主動性力量為 保證股東對管理層的約束，為有經(jīng)管理才能的企業(yè)家取代缺乏才能的經(jīng)理提供了有效途 經(jīng)，因而在完善公司治理結(jié)構(gòu)中起著重大作用。為了使我國證券市場中許多國企改制來 的上市公司切實經(jīng)營機制，收購接管機制的運用是關(guān)鍵。當(dāng)然要使收購機制有用武之地 ，需完善相應(yīng)條件，一是上市公司的股權(quán)要全流通并較分散；二是證券市場對企業(yè)價值 有較準(zhǔn)確的定位機制；三是政府應(yīng)出臺相應(yīng)的法律法規(guī)規(guī)范企業(yè)的反收購行為。 （3）從社會角度，成功的資產(chǎn)重組促進社會財富的增長。非上市公司通過重組入主 上市公司，有利于擴充企業(yè)經(jīng)營規(guī)模，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，改善資產(chǎn)質(zhì)量。尤其是民營高科 技企業(yè)控股傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)上市公司，有利于運用高新技術(shù)改造傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，加大傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的科 技含量，從而實現(xiàn)資源優(yōu)化配置，創(chuàng)造新價值。而這正是證券市場資源優(yōu)化配置機制的 體現(xiàn)，我國有眾...
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