上市公司事后防御策略及其典型案例實(shí)證研究
1.騎士在反收購(gòu)中的作用
　　黑馬騎士(Black knight)是指某些襲擊者先秘密地通過(guò)收購(gòu)目標(biāo)公司分散在外的股票等手段，從而對(duì)目標(biāo)公司形成包圍之勢(shì)，使之不得不接受苛刻的條件，把公司出售，從而實(shí)現(xiàn)公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，這些襲擊者即稱為黑馬騎士。
　　當(dāng)目標(biāo)公司在遭受黑馬騎士的襲擊時(shí)，為了不使公司淪入收購(gòu)者的手中，而選擇一家關(guān)系密切，并且有實(shí)力的公司(即白馬騎士)，以更優(yōu)惠的條件達(dá)成善意收購(gòu)。優(yōu)惠條件包括以更高的價(jià)格購(gòu)買公司的股票以及對(duì)目標(biāo)公司的人事安排給予保證等。
　　目標(biāo)公司不僅可以通過(guò)增加競(jìng)爭(zhēng)者而使買方提高收購(gòu)價(jià)，甚至可以以“鎖位選擇權(quán)”(Lock up option)給予白馬騎士?jī)?yōu)惠的購(gòu)買資產(chǎn)、股票等條件。如1985年6月，全美第五大的環(huán)球航空(Trcans world,簡(jiǎn)稱TWA)，為了抗拒艾肯集團(tuán)(Carl Ichan,被稱為收購(gòu)大王)的收購(gòu)活動(dòng)，TWA特別給予德州航空“每股19.625美元的價(jià)格收買TWA640萬(wàn)股票的權(quán)利”。
　　如果目標(biāo)公司與白馬騎士假戲真做，則稱為“防御性合并”(Defensive Merger),雖然目標(biāo)公司的管理層會(huì)辯稱，防御性合并是為了公司的綜合效益而非為了保住其飯碗，但很多防御性合并的最大收益者確實(shí)是管理者而非股東。此策略在我國(guó)同樣適用。
　　2.典型案例實(shí)證研究
　　 美麗華是恒生指數(shù)三只酒店藍(lán)籌股中唯一一只華資酒店股，也是唯一以經(jīng)營(yíng)酒店業(yè)務(wù)一度名列財(cái)閥副榜的。它是由已故富豪楊志云所創(chuàng)立的王國(guó)，1957年他從西班牙神父手中購(gòu)得一座旅店后，便轉(zhuǎn)而投入酒店業(yè)。70年代時(shí)，己由只有百余個(gè)客房的小旅店，發(fā)展成擁有千余個(gè)客房的一流酒店，享有國(guó)際聲譽(yù)。它在1970年上市后，一直業(yè)績(jī)良好，盈利豐厚。楊志云去 世后美麗華交給幾個(gè)兒子管理。由于楊氏兄弟接管以來(lái)生意停滯不前，盈利甚不理想，故至1993年初，除大哥楊秉正想保持管理權(quán)外，繼續(xù)坐掌江山外，其余兄弟已有意出讓股份。
　　正在大家各有盤算之際，幾位集團(tuán)元老何添、利國(guó)偉等人找到香港首富李嘉誠(chéng)(因年紀(jì)比李兆基大，人稱“大李”)商量出售手上的美麗華股份，而李超人則勸說(shuō)中信泰富集團(tuán)主席榮智健一起充當(dāng)“黑馬騎士”，收購(gòu)美麗華。
　　香港首富李嘉誠(chéng)控制的長(zhǎng)江實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司于1972年7月31日由長(zhǎng)江地產(chǎn)改名而成，并于同年10月向遠(yuǎn)東交易所、金銀證券交易所以及香港證券交易所申請(qǐng)上市，11月1日正式掛牌，法定股本為兩億港元，而中信泰富集團(tuán)則是在港中資控股的企業(yè)中最有實(shí)力的公司。兩家曾聯(lián)手成功地收購(gòu)了香港的老牌公司“恒昌行”。1992年12月，由這兩家發(fā)起，共同在英屬處女島注冊(cè)一家私人公司-Hall Rich investments Limited;總股本5000股，每股面值1美元，實(shí)收資本每股2美元。英屬處女島、百慕大群島、開曼群島是國(guó)際著名的避稅區(qū)，每年新注冊(cè)的公司多如牛毛，長(zhǎng)江實(shí)業(yè)與中信泰富的這一舉措，應(yīng)當(dāng)說(shuō)是鮮為人知的。然而，此后美麗華的股票一路上揚(yáng)，由年初的每股9.25港元直升到5月底的每股13.70港元。
　　6月8日晚10時(shí)許，百富勤代表Hall Kich打電話給美麗華公司的董事長(zhǎng)楊秉正，傳達(dá)了Hall Kich investments Limited 收購(gòu)美麗華全部股份的意向。百富勤是香港90年代以來(lái)最活躍的證券商和投資顧問(wèn)，尤其在保薦中資企業(yè)在港上市方面有不俗的表現(xiàn)而令人刮目相看，后因受東南亞金融危機(jī)拖累而被收購(gòu)。
　　6月9日上午9時(shí)許，香港證監(jiān)會(huì)、交易所、美麗華董事局同時(shí)收到百富勤代表Hall Kich送來(lái)的收購(gòu)建議書，提出收購(gòu)所有持美麗華股份的股東手中的全部股票。出價(jià)：普通股每股15.5元，認(rèn)股權(quán)證每份8.50元，總收購(gòu)價(jià)為85.94億元(6月8日美麗華普通股收盤價(jià)為每股14.80元，認(rèn)股權(quán)證的收盤價(jià)為每份8.60元)。收購(gòu)建議書中稱收購(gòu)方的目標(biāo)是收到美麗華現(xiàn)有股份的50%以上；如果接受要約的股份達(dá)到90%以上，則按法律程序?qū)⒚利惾A非股份化(Going Private)。面對(duì)襲擊者的強(qiáng)大攻勢(shì)，美麗華方面連連招架，積極構(gòu)筑“防御工事”。6月14日，美麗華公司董事長(zhǎng)楊秉正公開聲明，收購(gòu)方的出價(jià)太低。他認(rèn)為美麗華的股票至少值20港幣，與此同時(shí)，竭力尋找“白馬騎士”。 在這段時(shí)間內(nèi)美麗華股票一路上揚(yáng)。
　　6月16日，美麗華的股票收盤價(jià)普通股為每股16.20元，認(rèn)股權(quán)證每股9.45元。6月17日，Hall Rich 修改收購(gòu)建議書，出價(jià)：普通股16.50元，認(rèn)股權(quán)證每股9.50元，總收購(gòu)價(jià)為91.46億元。
　　正當(dāng)人們對(duì)Hall Rich 修改收購(gòu)建議書的背景和原因議論紛紛時(shí)，第二天，美麗華的股票交易被停牌，“白馬騎士”-香港富豪排行榜上名列第五的李兆基，終于露出廬山真面目。
　　李兆基1928年出生在廣東珠江三角洲的魚米之鄉(xiāng)順德的一個(gè)殷實(shí)的商人家庭里。1948年隨父入香港，1988年8月他創(chuàng)立的恒基地產(chǎn)全面收購(gòu)了永泰建業(yè)，并將之改名為“恒基兆業(yè)發(fā)展有限公司”。在充當(dāng)美麗華的“白馬騎士”之前，李兆基控制著四家上市公司，總市值達(dá)700多億港元。
　　美麗華想抗拒李嘉誠(chéng)和榮智健，但又自覺(jué)財(cái)力不足與之抗衡，于是便去找李兆基，希望他充當(dāng)美麗華的“白馬騎士”。
　　李兆基李嘉誠(chéng)一直是好朋友，1993年6月推出的一個(gè)高級(jí)地盤“嘉兆臺(tái)”，就是兩人攜手的產(chǎn)物，名稱由兩人名字結(jié)合而成。80年代末，李嘉誠(chéng)率李兆基、鄭裕彤聯(lián)手進(jìn)軍加拿大，投下溫哥華萬(wàn)國(guó)博覽會(huì)舊址興建權(quán)，投資近25億港元，李嘉誠(chéng)占50%權(quán)益，李兆基占25%，這反映了他們的商業(yè)合作和友誼。
　　所以起初李兆基難色，但后來(lái)?xiàng)畋膭襁M(jìn)之言勾起了70年代他與楊志云親密拍檔的友情回憶，當(dāng)然更主要的是面對(duì)美麗華潛在的資產(chǎn)和地盤產(chǎn)生了強(qiáng)烈的興趣，于是才決定“橫刀奪愛(ài)”。
　　6月18日，“白馬騎士”李兆基控制的恒基兆業(yè)發(fā)展有限公司宣布：普通股每股17.00元，認(rèn)股權(quán)證每份10.00元，買入美麗華1.928億股股份和793.8萬(wàn)份認(rèn)股權(quán)證?？偸召?gòu)價(jià)為33.509億元；當(dāng)時(shí)付訂金900萬(wàn)元，6月21日付9100萬(wàn)元，7月23日前付32.569億元；按照當(dāng)時(shí)協(xié)議的會(huì)計(jì)資料計(jì)算，恒基持有美麗華普通股的34.78%，認(rèn)股權(quán)證的34.39%。
　　至此，收購(gòu)美麗華事件已由目標(biāo)公司(代表人物：楊秉正)與黑馬騎士(代表人物：李嘉誠(chéng))之爭(zhēng)，演變成黑馬騎士與白馬騎士(代表人物：李兆基)之爭(zhēng)了。
按照規(guī)定，7月16日為收購(gòu)美麗華股票和認(rèn)股權(quán)證的收購(gòu)截止日。在此之前，同意接受要約的美麗華股東，可將Hall Rich 印發(fā)的《股份收購(gòu)建議之接納及過(guò)戶表格》和《認(rèn)股權(quán)證收購(gòu)建議之接納及過(guò)戶表格》填好，送到百富勤指定的登記過(guò)戶機(jī)構(gòu)。按照香港證監(jiān)會(huì)《公司收購(gòu)與合并守則》的規(guī)定，在收購(gòu)截止日期期滿時(shí)，收購(gòu)方原來(lái)持有的被收購(gòu)方股份加上收到的《過(guò)戶表格》所代表的股份之和，如低于被收購(gòu)公司有表決權(quán)的股份的50%，則收購(gòu)失敗，所收到的《過(guò)戶表格》作廢。由于Hall Rich 事先并不持有美麗華股份，在收購(gòu)期間僅接納13.7%的普通股和9.2%的認(rèn)股權(quán)證，遂以收購(gòu)失敗和增補(bǔ)李兆基為美麗華董事而告終。
　　楊秉正之所以能保住美麗華，關(guān)鍵在于“白馬騎士”恒基發(fā)展的中途插入，從楊氏家族購(gòu)得三成多的股權(quán)，導(dǎo)致“大李”收購(gòu)的失敗。而“小李”拆資33.569億港元，以每股17港元所取得的34.78%的美麗華股票，其后市價(jià)跌至每股14港元左右，僅此一項(xiàng)，便使“小李”的帳面損失近6億港元。古人云：“蚌相爭(zhēng)，漁翁得利”，楊秉正真不愧是位聰明絕頂?shù)?ldquo;老漁翁”。


　　（二）回購(gòu)目標(biāo)公司股票（Targeted stock repurchases）


　　1.回購(gòu)目標(biāo)公司股票策略在反收購(gòu)中的作用
　　回購(gòu)目標(biāo)公司股票是指當(dāng)襲擊者對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行敵意收購(gòu)時(shí)，目標(biāo)公司高價(jià)回購(gòu)本公司的股票，以減少在外流通股數(shù)，使買方無(wú)法收購(gòu)到足以控股的股數(shù)。
　　這是一種消極的防衛(wèi)。因?yàn)楦邇r(jià)購(gòu)回本公司的股票必定急需大量資金，而資金的來(lái)源有三：一是大量舉債，但勢(shì)必會(huì)形成沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，二是公司可以出售一些相對(duì)次要的子公司或分公司的股權(quán)，或出讓某部分業(yè)務(wù)，削減過(guò)大的長(zhǎng)期投資計(jì)劃，裁減冗員，精減機(jī)構(gòu)，壓縮非生產(chǎn)性開支，以獲得充裕的資金以供回購(gòu)股票，這樣的調(diào)整盡管尤如壁虎斷尾去敵，但總勝于滿盤皆輸，俯首稱臣。
　　是否回購(gòu)股票，公司領(lǐng)導(dǎo)應(yīng)仔細(xì)分析，當(dāng)目標(biāo)公司宣布回購(gòu)股票后，和當(dāng)初投資人因預(yù)期目標(biāo)公司可能被收購(gòu)而買進(jìn)其股票時(shí)相比，股價(jià)不但會(huì)因收購(gòu)夢(mèng)碎，利多消失而下降，而且有時(shí)襲擊者只是一群風(fēng)險(xiǎn)套利商，并非真正想收購(gòu)目標(biāo)公司，他們只是利用收購(gòu)作為佯攻，逼迫目標(biāo)公司高價(jià)收回股票，以賺得大量暴利，此方式被稱為綠色敲詐（greenmail）。為了防止此種情況發(fā)生，公司章程中應(yīng)訂有反綠色敲詐條款（anti－greenmail agreements）。它規(guī)定溢價(jià)回購(gòu)股票時(shí)，可不購(gòu)回風(fēng)險(xiǎn)套利商手中的股票，或與其他股東相比，用較低價(jià)購(gòu)入。
　　目標(biāo)公司在溢價(jià)回購(gòu)本公司股票時(shí)，為了防止本公司近期再遭襲擊，往往與襲擊者簽訂“停止投資協(xié)議”（standstil1 agreements）約定被溢價(jià)回購(gòu)股票的襲擊者（主要指套利者），在未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)不能繼續(xù)“投資”該公司的股票。如恰和系主席西門凱瑟克在決定用議價(jià)購(gòu)入李嘉誠(chéng)等華資四大財(cái)團(tuán)所持有的置地股份時(shí)，就提出一個(gè)附帶條件，即華資財(cái)團(tuán)7年內(nèi)不得沾手恰和系股份。
　　2.典型案例實(shí)證研究
　　1984年，美國(guó)聯(lián)合碳化公司（簡(jiǎn)稱聯(lián)碳）的一家下屬工廠發(fā)生了嚴(yán)重毒氣泄露事件。為支付巨額賠償金，聯(lián)碳公司不得不大量舉債，導(dǎo)致公司的股票價(jià)格一落千丈，遠(yuǎn)低于其資產(chǎn)的帳面價(jià)值。GAF公司對(duì)聯(lián)碳公司本來(lái)就窺視已久，天賜如此良機(jī)正好趁火打劫。從1985年夏天開始，它開始暗中購(gòu)進(jìn)大量聯(lián)碳公司的股票。至1985年9月，GAF已擁有聯(lián)碳公司10％的股份，并公開其收購(gòu)意向。真是“屋漏偏逢連陰雨”，本就因毒氣泄露事件而焦頭爛額的聯(lián)碳公司，再次遭此伏擊，一時(shí)傍惶無(wú)計(jì)，只好向摩根士丹利銀行求救，并請(qǐng)了一家有豐富反收購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的律師事務(wù)所，共同制訂了三種反收購(gòu)策略：①尋找“白馬騎士”；②采用“帕克曼式防御”戰(zhàn)術(shù)，即在摩根士丹利等銀行的協(xié)助下通過(guò)杠桿融資反過(guò)來(lái)收購(gòu)GAF；③采用“丟車保帥”辦法，即出售下屬企業(yè)，聚集資金，回購(gòu)股票。經(jīng)過(guò)慎重考慮，聯(lián)碳公司領(lǐng)導(dǎo)層最后決定排除前兩種方案，采用第三種方案，即出售公司下屬的幾家生產(chǎn)效益頗佳的企業(yè)，所得資金用于高價(jià)回購(gòu)股票，并增加分紅派息水平。憑借其雄厚資金實(shí)力，GAF公司本來(lái)已收購(gòu)成功在望，沒(méi)料到聯(lián)碳公司此舉使其爭(zhēng)購(gòu)能力大增，股票回購(gòu)份額達(dá)55％，迫使GAF公司不得不撤回收購(gòu)要約，以收購(gòu)失敗而告終。
　　高價(jià)回購(gòu)在大多數(shù)國(guó)家是被禁止的，屬于違法行為，高價(jià)回購(gòu)股權(quán)的不合理性表現(xiàn)在：①眾多投資者的資金被用于股權(quán)高價(jià)回購(gòu)，而不是用于生產(chǎn)發(fā)展上，不會(huì)產(chǎn)生任何效益，因而只能增大公司負(fù)債和風(fēng)險(xiǎn)（如聯(lián)碳公司），使廣大股東利益得到損害。②目標(biāo)公司對(duì)收購(gòu)者所持有的目標(biāo)公司股票，以高于市場(chǎng)價(jià)格回購(gòu)，違反了股票交易的公平性原則，侵犯了公司大量中小股東的權(quán)益。
　　3.回購(gòu)目標(biāo)公司股票在我國(guó)反收購(gòu)中的應(yīng)用
　　我國(guó)《公司法》第一百四十條規(guī)定：“公司不得收購(gòu)本公司的股票，但為減少公司資本而注 銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時(shí)除外”；《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第四十一條規(guī)定：“未依照國(guó)家有關(guān)規(guī)定經(jīng)過(guò)批準(zhǔn)，股份有限公司不得購(gòu)回其發(fā)行在外的股票”。由此可見，除為了減資的目的（如陸家嘴因?yàn)闇p資回購(gòu)股票）外，我國(guó)明文禁止公司回購(gòu)其發(fā)行在外的股票。然而，“道高一尺，魔高一丈”，收購(gòu)公司可通過(guò)先注冊(cè)一家“空殼公司”，收購(gòu)目標(biāo)公司股票，然后由目標(biāo)公司從“空殼公司”手里高價(jià)回購(gòu)股票，達(dá)到間接回購(gòu)股份的目的。例如，甲公司為了回購(gòu)其本身發(fā)行在外的股票，可授意與之關(guān)系密切的乙 公司，先在國(guó)際著名避稅區(qū)如開曼群島、百慕大等處注冊(cè)一家控股公司，即“空殼公司”。假設(shè)甲公司總股數(shù)：10000 萬(wàn)股，“空殼公司”收購(gòu)了甲公司股權(quán)的25％，即2500萬(wàn)股，每股平均收購(gòu)成本10元，總計(jì)收購(gòu)成本25000萬(wàn)元。通過(guò)協(xié)商談判后，甲公司以總值37500萬(wàn)元買回“空殼公司”所購(gòu)買的甲公司股票，則實(shí)際上相當(dāng)于以每股15元的價(jià)格高價(jià)回購(gòu)自己的股份，但又符合《公司法》第一百四十九條和《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第四十一條的規(guī)定。


　　（三）焦土政策（scorched earth policy）


　　1.焦土政策在反收購(gòu)中的作用
　　焦土政策是指目標(biāo)公司在遭受黑馬騎士襲擊而又無(wú)力反擊時(shí)，目標(biāo)公司可出售公司中最具有代表性、最能盈利的部分，從而使目標(biāo)公司不再具有吸引力，于是，“黑馬騎士”停止向“沒(méi)有嫁妝、沒(méi)有首飾的姑娘（目標(biāo)公司）”獻(xiàn)殷勤而放棄收購(gòu)。
　　2.典型案例實(shí)證研究
　　玉郎是香港漫畫奇才黃振隆的筆名，他從1965年開始，以一張白紙，一支畫筆起家，筆下的“功夫小子”稱雄香港漫畫市場(chǎng)，并逐漸建立起獨(dú)步香港市場(chǎng)的玉郎漫畫王國(guó)，被眾口同聲地譽(yù)為香港“漫畫及出版界奇才”。
　　1979年6月底，成立玉郎國(guó)際，1986年8月上市。上市后，玉郎更加雄心勃勃，曾多次集資擴(kuò)充，并開拓海外市場(chǎng)，積極打入東南亞、日本、美國(guó)以及澳大利亞市場(chǎng)，創(chuàng)造了玉郎的鼎盛時(shí)期。但由于玉郎被勝利沖昏了頭腦，肆意冒進(jìn)，居然異想天開，為了從自己并不熟悉的股票市場(chǎng)上炒一筆橫財(cái)，以擴(kuò)充資金實(shí)力，實(shí)現(xiàn)其擴(kuò)張的野心，竟然在1987年大股災(zāi)前投資于證券達(dá)4.7億港元，以致公司超負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，造成財(cái)力不足，控股權(quán)降至失控邊緣（只占36.4%），遂致授人以隙，引起襲擊者的注意。
　　1988年2月11日，百富勤商業(yè)銀行代表(Spaceman Ltd．)向玉郎國(guó)際提出全面收購(gòu)，每股作價(jià)0.8港元，兩種認(rèn)股證則分別作價(jià)0.13港元及0.16港元，總代價(jià)5.98億元。這次收購(gòu)建議的一大特點(diǎn)是不論大股東是否轉(zhuǎn)讓股權(quán)，都會(huì)提出全面收購(gòu)，但必須取得50％以上股權(quán)方為有效。玉郎當(dāng)晚即迅速作出反應(yīng)，拒絕收購(gòu)。到3月19日收購(gòu)截止期滿，Spaceman因只購(gòu)得大約200萬(wàn)股左右，僅占玉郎股權(quán)的0.4％，故收購(gòu)失敗。 Spaceman Ltd.收購(gòu)之所以失敗，主要是由于第三者的介入，在市場(chǎng)以接近或高于收購(gòu)價(jià)，暗中大量購(gòu)買玉郎股權(quán)，但動(dòng)機(jī)和目的不明，一場(chǎng)不大不小的收購(gòu)戰(zhàn)就此結(jié)束。玉郎也在此役中增購(gòu)股權(quán)至40.6%。由于1987年股災(zāi)后元?dú)獯髠?，?nèi)部資金不足，主席大股東又財(cái)力拮據(jù)，以至無(wú)力增加控股權(quán)。
　　漏洞無(wú)力堵上，自然續(xù)有來(lái)者。上文所稱的第三者暗中大量購(gòu)買玉郎股份之事，不久便真相大白。原來(lái)這第三者便是星島集團(tuán)主席胡仙通過(guò)美國(guó)倍孚亞洲公司進(jìn)行購(gòu)買的。經(jīng)過(guò)一段時(shí)期的購(gòu)入，胡仙已取得約三成玉郎集團(tuán)普通股，五成玉郎89認(rèn)股證，成為僅次于黃玉郎的第二大股東，嚴(yán)重威脅著玉郎的控股地位。
　　為了擊退強(qiáng)敵的襲擊，玉郎被迫使用“焦土戰(zhàn)術(shù)”，賣掉其“皇冠上的寶石”該集團(tuán)的兩項(xiàng)重要資產(chǎn)，希望由此使虎視眈眈的星島集團(tuán)因“食之無(wú)味”而退兵。 3月23日玉郎國(guó)際宣布以1.68億港元出售玉郎中心大廈；3月28日，又將其《天天日?qǐng)?bào)》的七成股權(quán)出售，獲得1.68億港元。
　　由于這兩項(xiàng)權(quán)益是玉郎國(guó)際的重大資產(chǎn)，有關(guān)出售事宜需經(jīng)股東特別大會(huì)通過(guò)才能生效。在股東大會(huì)上，黃玉郎以微弱多數(shù)擊敗胡仙，終于使胡仙罷手而暫時(shí)又保住了自己的“江山”•有些目標(biāo)公司由于自己的某一部門或業(yè)務(wù)被收購(gòu)者視為“肥肉”而成為目標(biāo)公司，這大致有：①被市場(chǎng)低估了的資產(chǎn)如房地產(chǎn)、設(shè)備等；②極有發(fā)展前途，可能會(huì)形成大批量生產(chǎn)和 高市場(chǎng)占有率的產(chǎn)品或技術(shù)被人看中；③有對(duì)收購(gòu)公司可能構(gòu)成威脅的某一業(yè)務(wù)或部門，為了消除隱患，收購(gòu)者可能采取吞并目標(biāo)公司的方法。這樣，對(duì)目標(biāo)公司而言，如果因?qū)嵙沂鉄o(wú)力抗衡時(shí)，可以采用此辦法，即以較合理的價(jià)格出售這些惹人注目的部門或業(yè)務(wù)或資產(chǎn)，如本案例中的玉郎出售玉郎中心大廈和《天天日?qǐng)?bào)》。這樣，目標(biāo)公司可能由“美麗的公主”變成毫不起色的“丑小鴨”，從而對(duì)收購(gòu)者自然失去吸引力，收購(gòu)者就會(huì)主動(dòng)鳴金收兵，打消繼續(xù)吃進(jìn)股票的念頭。
　　3.“焦土戰(zhàn)術(shù)”在我國(guó)反收購(gòu)中的應(yīng)用
　　在我國(guó)，目標(biāo)公司之所以受到收購(gòu)公司的襲擊，除了因?yàn)閮?yōu)勢(shì)互補(bǔ)、獲得經(jīng)濟(jì)效益、盤小股散，控股能力弱等原因外．還有一個(gè)很主要原因，那就是房地產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)如商標(biāo)、專利、商譽(yù)等價(jià)值沒(méi)有真正體現(xiàn)出來(lái)。如果是因?yàn)檫@些具有潛在價(jià)值的東西“惹是生非”，就應(yīng)該重新評(píng)估，使之在帳面上體現(xiàn)出來(lái)；或干脆釜底抽薪，把被收購(gòu)公司視為“肥肉”的房地產(chǎn)拍賣，減少目標(biāo)公司自身的收購(gòu)吸引力，從而打消收購(gòu)公司收購(gòu)的念頭。當(dāng)然，在做這些重大決策之前，首先應(yīng)召開股東大會(huì)，獲得參加股東大會(huì)2/3以上表決權(quán)數(shù)的通過(guò)才有效。


　　(四)管理層收購(gòu)（Management Buyout，簡(jiǎn)稱MBO）


　　1.管理層收購(gòu)在反收購(gòu)中的作用
　　管理層收購(gòu)是指管理者通過(guò)一定渠道籌措資金，以杠桿收購(gòu)（Leveraged Buyout，簡(jiǎn)稱LBO）方式收購(gòu)其所在公司的大部分股權(quán)，以達(dá)到控制該公司的目的。管理者之所以收購(gòu)自己經(jīng)營(yíng)的公司，是因?yàn)樗麄兩钪镜膬r(jià)值和發(fā)展?jié)摿?。盡管目前由于某些原因?qū)е鹿窘?jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差，股票價(jià)格遠(yuǎn)低于資產(chǎn)帳面凈價(jià)值，但管理層深信經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的整頓后，公司的利潤(rùn)必然迅速上升，股票價(jià)格也將上揚(yáng)。由于這是一件“很合算的買賣”，為了不讓“肥水外 流”，公司管理層才對(duì)自己經(jīng)營(yíng)的公司實(shí)行收購(gòu)。管理層收購(gòu)的資金來(lái)源一般有三：一是籌措自有資本，約占總收購(gòu)價(jià)的10％；二是以目標(biāo)公司做為擔(dān)保品，向商業(yè)銀行貸款，約占總收購(gòu)價(jià)的50％～70％，這是整個(gè)收購(gòu)行動(dòng)資金的主要來(lái)源；三是通過(guò)投資銀行發(fā)行高利風(fēng)險(xiǎn)債券（high yield securities）{因其風(fēng)險(xiǎn)大，故又稱“垃圾債券”（Junk bonds）}等籌集資金，這部分資金約占總收購(gòu)價(jià)20％～40％。“垃圾債券”最早由美國(guó)?？寺℉ickman）發(fā)明，本世紀(jì)70年代由美國(guó)米切爾•密爾肯（MichaeI R.Milkem）發(fā)揚(yáng)光大而形成“密 爾肯體系”，80年代開始風(fēng)靡全球。高利風(fēng)險(xiǎn)債券的發(fā)明與推廣，使企業(yè)并購(gòu)進(jìn)入了“蛇吞大象”的核金融時(shí)代。
　　2.典型案例實(shí)證研究
　　欲擒故縱是我國(guó)“三十六計(jì)”中的第十六計(jì)。它是指把敵人逼得過(guò)緊，就會(huì)遭到敵人的反撲，讓它逃走，就可削減敵人的氣勢(shì)，所以既要緊緊跟蹤敵人，又要避免過(guò)于相逼。等敵人斗志潰散，即可捕獲。此計(jì)用于公司收購(gòu)，是指不要對(duì)目標(biāo)公司逼得過(guò)緊，而應(yīng)向目標(biāo)公司股東描繪收購(gòu)后公司的美好前景，并保證給目標(biāo)公司管理人員予優(yōu)厚的待遇，從內(nèi)部瓦解目標(biāo)公司。
　　關(guān)門捉賊是我國(guó)“三十六計(jì)”中的第二十二計(jì)。它是指對(duì)于弱小的敵人，要包圍起來(lái)殲滅，此計(jì)應(yīng)用于反收購(gòu)中，是指目標(biāo)公司可以通過(guò)實(shí)行“管理層收購(gòu)（MBO）”或“員工持股計(jì)劃（ESOP）”，從而實(shí)現(xiàn)員工的內(nèi)部持股，保持對(duì)公司的股權(quán)控制。
　　1988年以前，美國(guó)第二大煙草公司，雷諾•納比斯科RJR的主要產(chǎn)品是煙草業(yè)，曾有許多家公司因受吸煙人要求，不得不給予損害賠償，從而導(dǎo)致投資人對(duì)該產(chǎn)業(yè)沒(méi)有信心，RJR的股價(jià)一直偏低。
　　RJR的高級(jí)管理人員對(duì)本公司的這種狀況非常了解，為了不使“肥水外流”，他們決定以MBO加上LBO方式，由協(xié)利銀行協(xié)助，以每股75美元（市價(jià)僅55美元）收購(gòu)RJR，其資金來(lái)自銀行貸款及發(fā)行垃圾債券，同時(shí)，公司決策層已接洽潛在的買主，準(zhǔn)備出售一部分資產(chǎn)償債，隨后，RJR的最高執(zhí)行主管（CEO）宣布：作為這家公司并不是股東的雇員，他們準(zhǔn)備以每股75美元，總額169億美元買下RJR公司，使之成為私人合伙的企業(yè)。
　　消息一經(jīng)傳出，美國(guó)一家專門作杠桿收購(gòu)而聞名的公司KKR即以每股90美元參與收購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)。RJR公司宣布重新?lián)衿诟?jìng)標(biāo)。KKR出價(jià)94美元，CEO（最高執(zhí)行主管）提出100美元競(jìng)價(jià)。
　　至此，KKR公司決定采取“欲擒故縱”策略，不再對(duì)目標(biāo)公司“窮追猛打”，避免與CEO攀升競(jìng)價(jià)，以致兩敗俱傷。當(dāng)KKR出價(jià)106美元后，即暫時(shí)穩(wěn)住不動(dòng)，但為了從公司的內(nèi)部瓦解對(duì)方，承諾原公司大部分事業(yè)不出售，并對(duì)員工提供更多的福利與保障。盡管CEO最終提出112美元競(jìng)購(gòu)，但由于上述的非金錢承諾被認(rèn)為更有吸引力而告落標(biāo)。最后KKR以109美元中標(biāo)，成交金額達(dá)251億美元，其中KKR僅出資15億，約50%～70％的成交金額由兩家投資銀行及銀團(tuán)貸款提供，其余為垃圾債券。
　　此案從表面上看，由于KKR采用策略得當(dāng)，從內(nèi)部瓦解了RJR股東，導(dǎo)致RJR“關(guān)門捉賊”策略的失敗。實(shí)際上，RJR的CEO通過(guò)MBO，盡管沒(méi)有達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，但也足以自慰，此案中最大獲利者是RJR股東，股票市價(jià)由55美元提高到109美元，一下子上升近100％。
　　3.管理層收購(gòu)在我國(guó)反收購(gòu)中的應(yīng)用
　　對(duì)于收購(gòu)，《證券法》與《條例》相比主要有以下特點(diǎn)：1對(duì)于收購(gòu)的鼓勵(lì)性成分已明顯增多，首次持股達(dá)5%以后，所持股份增減變化的比例由《條例》規(guī)定的2%改為5%，有利于降低收購(gòu)成本；2允許個(gè)人投資者持有一上市公司已發(fā)行股份的5%，為實(shí)施管理層收購(gòu)奠定了法律基礎(chǔ)；3《證券法》規(guī)定的收購(gòu)條款實(shí)際上是僅指通過(guò)證券交易所對(duì)上市公司的社會(huì)公眾股進(jìn)行收購(gòu)的行為。由于國(guó)家股、法人股目前不能在證券交易所上市，這將使管理層以協(xié)議方式低成本收購(gòu)上市公司成為可能。


　　(五)其他事后防御策略


　　1.帕克曼式防御（Spaceman defense）
　　帕克曼式防御是指目標(biāo)公司遭受襲擊時(shí)，以攻為守，反過(guò)來(lái)收購(gòu)襲擊者的股票，或以出讓本公司的部分利益，包括出讓部分股權(quán)為條件，策動(dòng)與目標(biāo)公司關(guān)系密切的友邦公司出面收購(gòu)公司，從而達(dá)到“圍魏救趙”的目的。這一策略通常以杠桿兼并的方式進(jìn)行。
　　企業(yè)并購(gòu)是一場(chǎng)弱肉強(qiáng)食的戰(zhàn)爭(zhēng)，除了消極的“驅(qū)鯊魚法”式的防御外，也有很多積極進(jìn)攻 的反收購(gòu)防御戰(zhàn)術(shù)，其中最無(wú)可爭(zhēng)議又最咄咄逼人，同時(shí)也最能體現(xiàn)防御方與目標(biāo)公司共存亡的決心與實(shí)力的戰(zhàn)術(shù)，就是“帕克曼式防御”。進(jìn)攻是最好的防御。帕克曼式防御戰(zhàn)術(shù)的實(shí)施，不但使原來(lái)的進(jìn)攻者變成了防御者，而且可使實(shí)施此戰(zhàn)術(shù)的目標(biāo)公司處于進(jìn)退自如的境地。“進(jìn)”可使目標(biāo)公司反過(guò)來(lái)收購(gòu)襲擊者；“守”可迫使襲擊者返回保護(hù)自己的陣地，無(wú)力再向目標(biāo)公司挑戰(zhàn)；“退”可因本公司擁有部分收購(gòu)公司的股權(quán)，即使最終被收購(gòu)，也能分享到部分收購(gòu)公司的利益。此戰(zhàn)術(shù)盡管有這些優(yōu)點(diǎn)，但其風(fēng)險(xiǎn)較大，目標(biāo)公司本身需有 較強(qiáng)的資金實(shí)力和外部融資能力，同時(shí)，收購(gòu)公司也須具備被收購(gòu)的條件，否則帕克曼式防御將無(wú)法實(shí)施。在聯(lián)碳公司對(duì)GAF公司的反收購(gòu)中，就因反收購(gòu)方（聯(lián)碳公司）資金實(shí)力不夠，不得不放棄帕克曼式防御的方案。
　　美國(guó)標(biāo)購(gòu)史上最有名的帕克曼式防御案例莫過(guò)于1982年馬丁•馬里埃達(dá)集團(tuán)（航天集團(tuán)），反擊本蒂斯重型機(jī)械和航空工業(yè)集團(tuán)的收購(gòu)戰(zhàn)。馬里埃達(dá)集團(tuán)在遭受本蒂斯集團(tuán)的標(biāo)購(gòu)后反過(guò)來(lái)收購(gòu)本蒂斯集團(tuán)。借助于其中的一件桃色新聞，本蒂斯的收購(gòu)計(jì)劃非但功虧一簣，而且造成資金極度緊張，半年后反被阿利德技術(shù)公司所兼并。同年，借助于帕克曼式防御戰(zhàn)術(shù)，城市服務(wù)公司差點(diǎn)吞并了黑馬騎士梅薩石油公司。
　　2.訴訟（Litation）
　　（1）訴訟在反收購(gòu)中的作用
　　目標(biāo)公司對(duì)襲擊者訴諸公堂的目的有三：一是拖延收購(gòu)公司的收購(gòu)進(jìn)度，以便爭(zhēng)取時(shí)間，采取各種防御措施；二是迫使收購(gòu)公司提高收購(gòu)金額。由于提出訴訟有助于提高收購(gòu)金額，有利于目標(biāo)公司，因此約有62％的公司采用此法對(duì)付敵意收購(gòu)；三是控訴收購(gòu)違背法律而迫使襲擊者罷手。
　　在美國(guó)，目標(biāo)公司控訴襲擊者的法律依據(jù)主要有反托拉斯法與威廉斯法。利用反托拉斯法。目標(biāo)公司可以向法院提出訴訟，控訴收購(gòu)公司欲收購(gòu)目標(biāo)公司違背反托拉斯法。在美國(guó)由于反托拉斯法越來(lái)越寬松，且執(zhí)行不嚴(yán)，因此效果不佳。
　　利用威廉斯法案(Willams Act)。據(jù)此法律規(guī)定，若收購(gòu)者已擁有目標(biāo)公司5％以上（包括5％）的股權(quán)，必須向證券交易委員會(huì)（SEC）說(shuō)明其收購(gòu)的目的。目標(biāo)公司可據(jù)此法律規(guī)定向法院控訴收購(gòu)公司并非真正要通過(guò)收購(gòu)達(dá)到控股或收購(gòu)目標(biāo)公司的目的，而只是為了通過(guò)散布收購(gòu)謠言，哄抬股價(jià)以便上下其手、牟取暴利的“綠色敲詐”（greenmail）行為。
　　“道高一尺，魔高一丈”，針對(duì)反托拉斯法與威廉斯法案，襲擊者也可通過(guò)幾家關(guān)系良好的公司各自收購(gòu)少于5％的目標(biāo)公司股權(quán)，然后再虛擬一家“空殼公司”（Paper shell company）收購(gòu)這些分散的目標(biāo)公司股票，以防事后被追查。
　　不過(guò)，目標(biāo)公司可聘請(qǐng)“鯊魚觀察員”（Shark watcher）。它是指一種特殊的公司，其主要職能是接受客戶委托，觀察和監(jiān)視有早期收購(gòu)動(dòng)向的公司，監(jiān)視其股票交易情況，力圖辨別出購(gòu)買股票的各方，有異常情況會(huì)發(fā)出早期警報(bào)，以免目標(biāo)公司突然被惡意收購(gòu)。
　　（2）訴訟在我國(guó)反收購(gòu)中的應(yīng)用
　　在我國(guó)，目標(biāo)公司對(duì)收購(gòu)公司進(jìn)行法律訴訟的主要依據(jù)有：《中華人民共和國(guó)公司法》、《中華人民共和國(guó)證券法》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《公開發(fā)行股票公司信息披露實(shí)施細(xì)則》（試行）、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》、《關(guān)于企業(yè)兼并的暫行辦法》、《國(guó)有企業(yè)財(cái)產(chǎn)監(jiān)督管理?xiàng)l例》以及《上海證券交易所交易市場(chǎng)業(yè)務(wù)試行規(guī)則》等。訴訟的主要內(nèi)容包括兩方面：一是明知故犯的違規(guī)操作，二是既不能稱之“合法”，又不能稱之為“違法”的法律“灰色區(qū)域”。不能稱之為“合法”，是因?yàn)檫@些收購(gòu)行為不但違反國(guó)際慣例，而且也違反“三公”原則，但也不能稱之為“違法”，因?yàn)樵谥袊?guó)現(xiàn)行法律中找不到其違法的理論依據(jù)。其實(shí)，法律的“灰色區(qū)域”，就如一把雙刃的劍，它既能為收購(gòu)公司所利用，同樣也可為目標(biāo)公司的反收購(gòu)服務(wù)。
　　3定向配售、供股、重新評(píng)估資產(chǎn)等方式
　?。?）定向配售、配股、評(píng)估資產(chǎn)等方式在反收購(gòu)中的作用
　　定向配售是指向某人發(fā)行較大比例的股票；配股是指按比例給老股東配股。這兩種方式都可以增加股票的總量，稀釋襲擊者手中股份比率，使之難以達(dá)到控股的目的。此外，還可以采取重新評(píng)估資產(chǎn)的方式，以提高公司每股的凈資產(chǎn)，使股價(jià)上漲，從而增加收購(gòu)者的收購(gòu)成本，使收購(gòu)行動(dòng)受阻。
　　（2）定向配售、供股、重新評(píng)估資產(chǎn)等方式在我國(guó)反收購(gòu)中的應(yīng)用
　　目前在我國(guó)具實(shí)施定向配售之法律環(huán)境。我國(guó)上市公司增發(fā)新股時(shí)，可向戰(zhàn)略投資者配售大量股票，比如，600296蘭州鋁業(yè)，第一次發(fā)行新股上市時(shí)，即向戰(zhàn)略投資者甘肅省電力公司和山西鋁廠定向配售了大量股票；600754新亞股份于2001年1月8日增發(fā)新股時(shí)，也向基金和機(jī)構(gòu)投資者定向配售了大量的股票。因此，當(dāng)遇到敵意收購(gòu)時(shí)，原則上目標(biāo)公司可通過(guò)增發(fā)新股稀釋收購(gòu)公司的股權(quán)比例。不過(guò)，目前我國(guó)從董事會(huì)公布增發(fā)新股到真正實(shí)施尚需相當(dāng) 長(zhǎng)的一段時(shí)間，恐怕遠(yuǎn)水不解近渴。我國(guó)《關(guān)于上市公司送配股的暫行規(guī)定》，上市公司向股東配股應(yīng)符合以下條件的第六條規(guī)定：“配售的股票限于普通股，配售對(duì)象為根據(jù)股東大會(huì)決議而規(guī)定的有該公司股票的全體普通股東”據(jù)此規(guī)定，我國(guó)不能以實(shí)行配股的方式進(jìn)行反收購(gòu)。然而，此方法仍有可資借鑒之處，當(dāng)目標(biāo)公司一知道襲擊者對(duì)其進(jìn)行收購(gòu)時(shí)，就應(yīng)盡快宣布分紅派息水平，同時(shí)迅速公布召開股東大會(huì)，增加送配股比例。這樣做可達(dá)到兩個(gè)目的：一是吸引原股東，使其暫時(shí)不會(huì)輕易拋股；二是增加股票總量，增加收購(gòu)難度 。此外，我國(guó)房地產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)如商譽(yù)、商標(biāo)、專利等普遍存在低估的傾向，可通過(guò)重新評(píng)估資產(chǎn)提高每股的資產(chǎn)凈值，促使股票價(jià)格上漲，增加收購(gòu)成本和收購(gòu)失敗風(fēng)險(xiǎn)，使收購(gòu)者不敢輕舉妄動(dòng)。
　　 4.求助于專家、顧問(wèn)
　　由于收購(gòu)是一個(gè)復(fù)雜的過(guò)程，再精明的襲擊者也難免有些破綻，而作為目標(biāo)公司主管人員又不可能面面俱到，不能一針見血地指出對(duì)方的弱點(diǎn)。因此，求助于專家和顧問(wèn)，抓住對(duì)方的某些破綻大做文章，無(wú)疑可以在一定程度上制約收購(gòu)公司的襲擊。尤其是目前我國(guó)有關(guān)收購(gòu)與反收購(gòu)的法律尚未健全，更有必要求助于專家和顧問(wèn)。如“寶延風(fēng)波”發(fā)生時(shí)，延中公司 就曾聘請(qǐng)香港寶源投資顧問(wèn)公司的中國(guó)業(yè)務(wù)代表張銳作為其反收購(gòu)顧問(wèn)。
　　 5.尋求股東的支持
　　（1）尋求股東在支持反收購(gòu)中的作用
　　盡管目標(biāo)公司事后的防御策略各種各樣，但最直接的辦法是尋求股東的支持。當(dāng)目標(biāo)公司獲悉有人欲收購(gòu)本公司的消息或已有人公開收購(gòu)要約后，目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者應(yīng)迅速以公告或信函方式向本公司股東們表示反對(duì)收購(gòu)的意見，希望股東不要接受收購(gòu)要約，并向股東報(bào)告公司的財(cái)務(wù)狀況，公司業(yè)績(jī)及美好的發(fā)展前景等，同時(shí)許諾將給股東以豐厚的回報(bào)。如1972年10月，發(fā)生了“置地”與“牛奶”之間的世紀(jì)收購(gòu)戰(zhàn)，為了爭(zhēng)取股東的支持，雙方各出奇謀，展開唇槍舌劍的廣告戰(zhàn)，以此求得股東的支持，阻止收購(gòu)。
　　尋求股東支持之所以可達(dá)到反收購(gòu)目的，主要是因?yàn)椋阂皇鞘构蓶|不會(huì)輕易賣出股票，使襲擊者無(wú)機(jī)可乘，二是爭(zhēng)奪委托表決權(quán)的需要。即使你只有10張股票，但只要你能說(shuō)服具有51％表決權(quán)的人投你的票，你仍然能控制著這家公司。
　　（2）爭(zhēng)取股東支持在我國(guó)反收購(gòu)中的應(yīng)用

上市公司事后防御策略及其典型案例實(shí)證研究