[內(nèi)容提要]“郎顧之爭(zhēng)”以來，MBO就一直飽受爭(zhēng)議，其對(duì)于國有企業(yè)改革的進(jìn)程乃至于整個(gè)的中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展都有著重要的意義。但是其在實(shí)施中也出現(xiàn)了諸如國有資產(chǎn)流失、交易不公平等問題，茲待解決。

一、MBO概述
MBO是英文Management Buy-out的縮寫，意為管理層收購，主要是指公司的經(jīng)理層利用借貸所融資本或股權(quán)交易收購本公司的一種行為。通過收購使企業(yè)的經(jīng)營者變成了企業(yè)的所有者。MBO是現(xiàn)代企業(yè)制度的一種新的表現(xiàn)形式，因?yàn)槠渥非蟮氖且环N所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的集中。這種集中不是向古典企業(yè)的簡(jiǎn)單回歸，而是對(duì)古典企業(yè)的超越。古典企業(yè)的產(chǎn)權(quán)模式是單一主體模式，而MBO后企業(yè)的產(chǎn)權(quán)模式是多元主體合一的模式。
對(duì)中國企業(yè)而言，MBO最大的魅力在于能理清企業(yè)產(chǎn)權(quán)，實(shí)現(xiàn)所有者回歸，建立企業(yè)的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，這是中國MBO最具鮮明的特色。從目前來看，國內(nèi)進(jìn)行MBO的作用具體表現(xiàn)在三個(gè)方面：一是解決國有企業(yè)“所有者缺位”問題，促進(jìn)國企產(chǎn)權(quán)體制改革；二是幫助國有資本從非競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中逐步退出,國有企業(yè)的改革要遵從“有進(jìn)有退，有所為有所不為”的方針，即從比較成熟的行業(yè)變現(xiàn)退出，集中有限的人力、物力、財(cái)力于國家的弱勢(shì)行業(yè)與朝陽行業(yè)，而民間資本代替國有資本進(jìn)入競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，提高國家的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，如此反復(fù)循環(huán)，以實(shí)現(xiàn)國有經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整與產(chǎn)業(yè)升級(jí)；三是激勵(lì)和約束企業(yè)經(jīng)營者的管理，減少代理成本，解決在原有激勵(lì)制度下嚴(yán)重被低估的企業(yè)家價(jià)值，進(jìn)而使資產(chǎn)集中到高效率的所有者手中。四是改變?cè)瓉淼托У慕?jīng)營機(jī)制，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，解決國企原來存在的內(nèi)部人控制、預(yù)算軟約束等問題，改善公司內(nèi)部的縱向、橫向監(jiān)督。由此可見，對(duì)于MBO這樣的一種解決國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移、保值增值的有效手段，不是應(yīng)不應(yīng)當(dāng)使用的問題，而是如何規(guī)范的問題。

二、實(shí)踐調(diào)研
江蘇國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的進(jìn)行是比較早的，效果也是比較明顯的。江蘇恒盛化肥股份有限公司和嘉泰化工股份有限公司原為國有獨(dú)資企業(yè),1997年進(jìn)行了第一次改制,實(shí)行全員持股;2001年進(jìn)行第二次改制,國有股退出,股權(quán)向管理層集中,至此MBO完成。
表一

恒盛化肥	產(chǎn)量	資產(chǎn)規(guī)模	就業(yè)人數(shù)	利稅
MBO前	14萬噸	5000萬	1000多	虧損至資不抵債
MBO后	35萬噸	4億	3000多	5000萬

（江蘇恒盛化肥股份有限公司改制后先后兼并重組了三家化肥廠，擴(kuò)大了規(guī)模和銷售市場(chǎng)，體現(xiàn)了強(qiáng)大的規(guī)模效應(yīng)。2004年又自己籌資上了熱電廠的項(xiàng)目，走上了多元化經(jīng)營的道路。）
表二

嘉泰化工	產(chǎn)量	資產(chǎn)規(guī)模	就業(yè)人數(shù)	利稅
MBO前	1萬噸	3000萬	900多	500萬
MBO后	4萬噸	近2億	1000多	2000萬

MBO前后企業(yè)經(jīng)營績(jī)效的巨大反差應(yīng)歸因于管理制度與方法的改變.改制前,國企管理松弛,人浮于事,導(dǎo)致效益低下;改制后,普遍使用先進(jìn)的管理制度:（1）一年一度的十佳評(píng)選活動(dòng)，十佳能手可上光榮榜，以此激勵(lì)員工。并在員工中推行標(biāo)桿瞄準(zhǔn)管理，以十佳能手為標(biāo)桿，對(duì)員工進(jìn)行培訓(xùn)，提高員工素質(zhì)。（2）每小時(shí)一次的巡回檢查制度。（3）設(shè)備維護(hù)保養(yǎng)制度。（4）崗位責(zé)任制度。管理制度的改革使責(zé)任到人,加強(qiáng)了管理控制，降低了成本，提高了質(zhì)量。同時(shí)，投入巨額資金進(jìn)行技術(shù)改革，實(shí)現(xiàn)了人工操作向自動(dòng)化的過渡，提高了準(zhǔn)確度，降低了生產(chǎn)的危險(xiǎn)性，初步建立了數(shù)字化管理系統(tǒng)。企業(yè)經(jīng)營者談道：“我們的最終目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)數(shù)字—人性化管理，這不是簡(jiǎn)單建立企業(yè)網(wǎng)站和推行電子商務(wù)就能解決了的，這需要經(jīng)營者將一群充滿活力的年輕人緊密團(tuán)結(jié)起來，跟上時(shí)代的發(fā)展，依靠最新科技推動(dòng)企業(yè)管理的發(fā)展。”
MBO使員工的工作態(tài)度發(fā)生了巨大的變化，產(chǎn)權(quán)改革使工人真正成為企業(yè)的主人，釋放了生產(chǎn)力發(fā)展的潛力。在問及工人對(duì)產(chǎn)權(quán)改革的看法時(shí),答道: “以前不知道為誰干,現(xiàn)在是為自己干!效果和干勁怎么能一樣?”而管理者的看法則更為深刻：“企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革給管理者和工人以穩(wěn)定的預(yù)期。在國有企業(yè)里，由于涉及復(fù)雜的地方關(guān)系，即使你經(jīng)營的好，也可能因?yàn)榕既坏脑虮怀仿?；而在私營企業(yè)里，不論你是否是所有者，只要你干的好，你的位置就越穩(wěn)。”
MBO后這兩家企業(yè)都初步建立了現(xiàn)代企業(yè)制度，探索形成了股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、職工代表大會(huì)、黨委多元制衡的公司治理結(jié)構(gòu)。董事會(huì)制定了公司發(fā)展的愿景規(guī)劃，從公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展著眼，將生態(tài)效益、經(jīng)濟(jì)效益、社會(huì)效益統(tǒng)籌于公司的發(fā)展計(jì)劃中，公司的發(fā)展進(jìn)入了良性循環(huán)當(dāng)中。畢竟當(dāng)前企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要是依靠體制改革釋放的活力，但從長(zhǎng)期來看，企業(yè)的發(fā)展還是要依靠技術(shù)、管理的進(jìn)步。
表三 公司治理結(jié)構(gòu)的比較

生成方式	企業(yè)名稱	股東會(huì)	董事會(huì)	監(jiān)事會(huì)	股東人數(shù)	員工人數(shù)	備注
MBO	恒盛化肥	有	11人	7人	125	3000多	董事長(zhǎng)不兼任總經(jīng)理
	嘉泰化工	有	7人	5人	97	1000多
非MBO	正大紙業(yè)	無	5人	無	國有	2000多	5名董事皆由政府 指派
	河海公司	無	無	無	國有	300多

MBO使這兩家企業(yè)煥發(fā)了生機(jī),促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展和人員就業(yè).但MBO在實(shí)施過程中遇到了來自法律法規(guī)、政府層面、操作方式層面種種不同的問題。MBO后企業(yè)與政府的關(guān)系還沒有完全理順,仍面臨著公司治理結(jié)構(gòu)和融資稅收等方面的發(fā)展瓶頸.


三、結(jié)論
1、什么樣的企業(yè)適合MBO?(1)競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)。國企MBO是企業(yè)民營化的過程，也正基于此，對(duì)于具有壟斷性和資源性的行業(yè)，如電信、能源、交通，并不適用MBO，因?yàn)檫@些行業(yè)關(guān)系國計(jì)民生，關(guān)系著一個(gè)地區(qū)乃至國家的經(jīng)濟(jì)命脈，不可能將其置于少數(shù)人的掌控制之下。相對(duì)的，競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)更適于MBO的應(yīng)用，因?yàn)槠浣?jīng)營者與所有者合一的特性令代理成本降低、市場(chǎng)反應(yīng)與決策速度加快，進(jìn)而令企業(yè)更易于在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出。(2)管理層對(duì)企業(yè)發(fā)展做出貢獻(xiàn)。在MBO實(shí)踐中，很少有管理層與第三方競(jìng)價(jià)收購的現(xiàn)象，這多是因?yàn)槌鲎尫揭雅c管理層在事前達(dá)成默契，而這種默契的基礎(chǔ)是管理層多年來為企業(yè)的發(fā)展做出了巨大貢獻(xiàn)。很多企業(yè)在發(fā)展歷程中自然形成了“企業(yè)領(lǐng)袖”和“核心決策層”，而這一般也得到大股東(往往也是出讓方)和當(dāng)?shù)卣恼J(rèn)可。為保證企業(yè)經(jīng)營的連續(xù)和穩(wěn)定，在股權(quán)出讓時(shí)優(yōu)先考慮管理層作為受讓方，而且在轉(zhuǎn)讓價(jià)格上也或多或少地體現(xiàn)了對(duì)管理層既往業(yè)績(jī)與貢獻(xiàn)的承認(rèn)。(3)經(jīng)營現(xiàn)金流穩(wěn)定。MBO作為一類杠桿收購，意味著管理層需要依靠借貸手段籌措收購所需的絕大部分資金，也就意味著MBO之后的較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，管理層需要承擔(dān)較大的還本付息的壓力。這就要求MBO的標(biāo)的企業(yè)或管理層能夠掌控的其他經(jīng)濟(jì)資源，在整個(gè)還本付息的期間提供相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流量，以保障收購資金的順利償付。根據(jù)國外企業(yè)MBO的經(jīng)驗(yàn)，企業(yè)在評(píng)估自身MBO的可行性時(shí)，主要需要考慮未來幾年的資本支出壓力、財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)作空間。（4）管理效率存在提升的空間。只有MBO后管理效率得到提高，績(jī)效可以提高，MBO才有實(shí)施的意義。兩權(quán)分離造成了巨大的代理成本，同時(shí)沒有完全調(diào)動(dòng)管理者的積極性，通過MBO實(shí)現(xiàn)兩權(quán)重新統(tǒng)一，降低了代理成本，提高了經(jīng)營績(jī)效，其激勵(lì)效果比績(jī)效薪酬、參股、股票期權(quán)要好。綜合考慮各方面因素后，企業(yè)需要根據(jù)自身的實(shí)際情況設(shè)計(jì)MBO的實(shí)施方案，個(gè)性化的方案與實(shí)施環(huán)節(jié)的細(xì)化對(duì)MBO的成功更為關(guān)鍵。（5）較大的成本削減空間。MBO后管理層面臨較大的債務(wù)壓力，大規(guī)模削減成本有利于緩解這種壓力。削減成本的方法有：降低采購成本、裁汰冗員、清理閑置設(shè)備及銀行的停息掛帳和政府的稅收優(yōu)惠等政策支持。
2、如何有效規(guī)范MBO?目前,在MBO探索過程中也存在不少問題,比如實(shí)施MBO之后,公司控制權(quán)集中到何種程度,如何確保股權(quán)收購的定價(jià)公允性,股權(quán)收購的資金來源和融資手段問題,以及如何協(xié)調(diào)各方利益達(dá)到平衡等。有關(guān)部門應(yīng)加緊建立一個(gè)完善的法律平臺(tái),使國內(nèi)的MBO在規(guī)范中創(chuàng)新和發(fā)展,并有效制止濫用MBO行為的發(fā)生。(1) MBO是買賣雙方博弈的過程，由于收購主體是企業(yè)原管理層這一特定主體，往往他們是既得利益者，掌握企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，所以和他的談判往往是一對(duì)一的談判——按照納什均衡，最優(yōu)解（公平價(jià)格）是新創(chuàng)造的價(jià)值能夠平分。國企MBO還應(yīng)當(dāng)考慮人員的安置和收購者以往的業(yè)績(jī)和將來是否能搞好企業(yè)。因此可以考慮在搞清楚資產(chǎn)和管理層保證員工安置（地方政府要考慮社會(huì)穩(wěn)定）的基礎(chǔ)上，適當(dāng)打折出售。我們應(yīng)當(dāng)正確對(duì)待MBO和國有資產(chǎn)流失問題，二者不能簡(jiǎn)單的畫等號(hào)，MBO本身沒有問題，出問題的是執(zhí)行MBO的人，公眾和學(xué)者反對(duì)的不是MBO而是對(duì)推行MBO的權(quán)力之手的不信任。我們對(duì)于出現(xiàn)的國有資產(chǎn)流失等問題，而要加以規(guī)范，在MBO中政府給予管理層在財(cái)務(wù)、稅收、收購價(jià)格等方面的優(yōu)惠政策，要考慮各個(gè)企業(yè)的具體條件，不能一概而論。（2）規(guī)范融資手段。①由于收購需要巨額資金，首先可以采用多種支付方式。管理層一般先成立SPC(special purpose company)公司，可以用SPC公司的股票換取目標(biāo)公司的股票；也可以通過向國資委發(fā)行SPC公司的可轉(zhuǎn)換債券，換取國有企業(yè)的股權(quán)；由于國企多負(fù)有巨額債務(wù)，管理層可以通過由SPC公司承擔(dān)國企債務(wù)得到股權(quán)；也可以使用分期付款即由管理層相對(duì)控股經(jīng)營，再用經(jīng)營利潤(rùn)逐年置換國有股權(quán)。②為降低管理層收購資金壓力，可采取回購方式。在MBO比例不變的情況下（假設(shè)沒有一次性買斷），回購操作將會(huì)大幅縮?。ㄉ贁?shù)股收購）或放大（多數(shù)股收購）與原第一大股東持股比例的差距，管理層也會(huì)因回購操作而增加未來收益的分配；在收購比例不變的情況下，政府的套現(xiàn)金額會(huì)因“回購＋MBO”操作而大幅度增加。③在融資方式上也可采用多種方式，作為管理者個(gè)人來說，可以從銀行取得信用貸款；當(dāng)前MBO所需資金多通過銀行融資，但由于我國法律不允許銀行貸款用于股權(quán)性投資，所以管理層只有將目標(biāo)公司的股權(quán)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押取得貸款；也可以通過MBO基金進(jìn)行私募或在公開市場(chǎng)上發(fā)行垃圾債券（但缺乏相關(guān)法律政策的支持，中國的資本市場(chǎng)也欠發(fā)達(dá)）。（3）完善法律法規(guī)，建立透明、公開、公正的收購程序。必須形成一個(gè)市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制,建立一個(gè)正規(guī)的市場(chǎng)來進(jìn)行國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓?？梢岳酶鞯噩F(xiàn)有的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng),先由中介機(jī)構(gòu)對(duì)國有股權(quán)進(jìn)行公正客觀的評(píng)估,確定一個(gè)評(píng)估價(jià)格作為市場(chǎng)集中競(jìng)價(jià)的基礎(chǔ),通過集中競(jìng)價(jià)來保證價(jià)格形成機(jī)制的公平性。通過市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制形成的國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格可能高于評(píng)估價(jià)也可能低于評(píng)估價(jià),但只要定價(jià)機(jī)制本身是公開的、透明的和公平的,那么形成的價(jià)格都是可以接受的。而當(dāng)前我國實(shí)行的以凈資產(chǎn)價(jià)格定價(jià)的方法已經(jīng)顯得不合適宜，投資者投資一家企業(yè)，追求的是投資回報(bào)率，不能帶來收益的資產(chǎn)無異于一堆廢銅爛鐵，而將來能帶來高額收益的資產(chǎn)的價(jià)值決不會(huì)受限于自身的帳面價(jià)格——而這一切只有通過市場(chǎng)化的方式才能得以實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，必須完善企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者離任審計(jì)制度，對(duì)其業(yè)績(jī)作出真實(shí)評(píng)價(jià)，只有優(yōu)秀的企業(yè)家才可以對(duì)企業(yè)實(shí)施MBO。
3、如何確定股權(quán)結(jié)構(gòu)？MBO是否取得了真正意義上的成功，取決于MBO后管理層所持有的股份是否使其掌握企業(yè)的話語權(quán)。產(chǎn)權(quán)體現(xiàn)在話語權(quán)上。國企改革不動(dòng)產(chǎn)權(quán)大都沒什么效果，而管理層控股的企業(yè)比不控股的企業(yè)的利潤(rùn)率要高兩、三個(gè)百分點(diǎn)。國有股退出經(jīng)營管理，但仍保留適當(dāng)份額，即純粹的國有企業(yè)被混合所有制的新企業(yè)代替，只保留價(jià)值形態(tài)的國有資產(chǎn)。而MBO后經(jīng)營績(jī)效的提高，又實(shí)現(xiàn)了國有資產(chǎn)的保值增值。由此在確定股權(quán)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步建立完善的公司治理結(jié)構(gòu)。
4、后期整合問題。國企MBO僅僅是改變了產(chǎn)權(quán)關(guān)系，好與不好的關(guān)鍵還在于其后的企業(yè)整合，經(jīng)營者成為所有者之后，實(shí)現(xiàn)了長(zhǎng)期激勵(lì)，但能否實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的有效調(diào)整及業(yè)務(wù)的重新整合、調(diào)動(dòng)全體員工的工作積極性，消除國企的諸多弊病，進(jìn)而開拓市場(chǎng)、促進(jìn)銷售，提高企業(yè)效益，這些都是管理層需要直面的問題。尤其是很多國有企業(yè)是重復(fù)建設(shè)的結(jié)果，生產(chǎn)的產(chǎn)品在國內(nèi)存在結(jié)構(gòu)性過剩，管理層還面臨著資產(chǎn)重組、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)的問題。而且管理者更應(yīng)為企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)計(jì)，制定企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展計(jì)劃，引領(lǐng)企業(yè)生產(chǎn)升級(jí)發(fā)展。

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