——我看中投公司之六

　　◎張 明 中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所博士

　　2007年5月，正在籌備中的中投公司下了第一單，斥資30億美元以每股29.605美元收購(gòu)美國(guó)黑石集團(tuán)1.01億股無(wú)投票權(quán)的股份，相當(dāng)于黑石總股本的約10％，投資鎖定期為4年。黑石集團(tuán)于2007年6月22日在紐約證交所掛牌交易，每股IPO價(jià)格為31美元。之后由于美國(guó)股市連續(xù)下跌，截至2007年11月21日，中投公司投資于黑石的浮虧已達(dá)65億人民幣，接近30億美元投資額的30%。由于賬面價(jià)值大幅縮水，飽受國(guó)內(nèi)輿論批評(píng)。

　　對(duì)鎖定期長(zhǎng)達(dá)4年的股權(quán)投資，以短期賬面價(jià)值變動(dòng)來(lái)評(píng)價(jià)，筆者以為是欠合理的。對(duì)這筆投資的成敗要蓋棺論定，得等到中投公司未來(lái)變現(xiàn)股份時(shí)。這次投資黑石畢竟是中國(guó)政府外匯儲(chǔ)備積極管理的第一步，各方似應(yīng)有更加寬容、更加理性、更加長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光。

　　然而，中投公司投資黑石股份，的確有些令人費(fèi)解之處：第一，下單是在中投公司成立之前，該筆投資是否遵循了適當(dāng)?shù)臎Q策程序，是否經(jīng)過(guò)了詳盡的盡職調(diào)查，誰(shuí)來(lái)為該項(xiàng)目的投資成敗承擔(dān)必要責(zé)任，目前都不清楚；第二，拋開(kāi)美國(guó)股市的整體行情不談，黑石股價(jià)下跌的根本原因有二，一是美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息導(dǎo)致私募股權(quán)基金利用杠桿融資的成本大幅上升；二是美國(guó)議員稍早時(shí)候已向美國(guó)國(guó)會(huì)提交議案，將會(huì)大幅提高上市私人股權(quán)基金管理公司的稅率（從目前15％的資本利得稅上調(diào)為35％的所得稅）。中投公司在投資黑石之前，有沒(méi)有充分考慮潛在投資風(fēng)險(xiǎn)令人懷疑；第三，在中投公司投資黑石后不久，黑石就投資了中國(guó)藍(lán)星。這意味著中投公司的資金繞了一圈后重新流回了中國(guó)，只不過(guò)被黑石公司賺取了高收益而已。這可能違背了我們成立中投公司以緩解國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩的初衷；第四，中投公司以放棄10％股份的投票權(quán)、以及長(zhǎng)達(dá)4年鎖定期的代價(jià)，僅僅換來(lái)僅僅4.5%的IPO價(jià)格折扣，有悖于PreIPO投資的市場(chǎng)行情。第五，中投公司第一筆投資就購(gòu)買私人股權(quán)基金管理公司的股票，而這種股票價(jià)格更多取決于股市的整體行情（因?yàn)镮PO是私人股權(quán)基金最重要的投資退出通道），因而在某種程度上具有股票指數(shù)期貨的性質(zhì)。換句話說(shuō)，中投公司的第一筆投資就投資于類似于衍生產(chǎn)品的金融資產(chǎn)，并不符合中投公司循序漸進(jìn)開(kāi)展海外組合投資的策略。

　　2007年11月，中投公司斥資1億美元認(rèn)購(gòu)中國(guó)中鐵(601390行情,股吧)股份有限公司股份（以下簡(jiǎn)稱中鐵股份），鎖定期為1年，中鐵股份為全球第三大建筑工程承包商。2007年12月7日，中鐵H股在香港聯(lián)交所掛牌上市，首日收盤大漲27.3%。

　　中投公司投資中鐵股份的原因，也可大致列出幾條：第一，黑石股價(jià)已經(jīng)跌去30%，中投管理層面臨的壓力越來(lái)越大，中投需要用行動(dòng)來(lái)證明自己、扭轉(zhuǎn)不利局面；第二，鑒于目前香港H股市場(chǎng)的行情，在香港H股市場(chǎng)“打新股”勝算比較高。因此對(duì)中鐵公司投資的賬面收益率將會(huì)保持在較高水平上；第三，購(gòu)買中鐵H股股份，是在境外用外幣投資，這沒(méi)有違背中投公司的投資原則。

　　不過(guò)，中投公司投資中鐵股份的行為同樣存在令人費(fèi)解之處。首先，主權(quán)財(cái)富基金創(chuàng)建的目的之一在于將外匯儲(chǔ)備投資組合多元化，以分散風(fēng)險(xiǎn)。如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退導(dǎo)致滬深A(yù)股市場(chǎng)嚴(yán)重下滑，那么通過(guò)主權(quán)財(cái)富基金在歐美股市的投資，可以彌補(bǔ)部分損失。而香港股市和滬深股市在很大程度上聯(lián)系越來(lái)越緊密，投資港股很難起到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。其次，在香港市場(chǎng)上購(gòu)買中國(guó)內(nèi)地企業(yè)股份，會(huì)造成中投公司的資金最終回流國(guó)內(nèi)，不能緩解流動(dòng)性過(guò)剩的狀況。而緩解流動(dòng)性過(guò)剩也是創(chuàng)建中投公司的初衷之一。再次，相對(duì)于2000億美元的資本金，中鐵股份H股1億美元的投資額度實(shí)在太小，中投公司比較適宜的單筆投資金額至少應(yīng)該在10至20億美元以上，否則管理成本和人力成本將居高不下。

　　相比之下，筆者非常贊賞中投對(duì)摩根士丹利的投資。

　　2007年12月19日，中投公司與摩根士丹利公司達(dá)成交易協(xié)議，將購(gòu)買約50億美元摩根士丹利公司發(fā)行的一種到期后須轉(zhuǎn)為普通股的可轉(zhuǎn)換股權(quán)單位。這種可轉(zhuǎn)換股權(quán)單位期限兩年七個(gè)月，按照年息9%按季支付利息，到期后轉(zhuǎn)換成摩根士丹利公司上市交易的股票，轉(zhuǎn)換價(jià)格最高不超過(guò)參考價(jià)格的120%。股權(quán)單位全部轉(zhuǎn)換后，中投公司持有摩根士丹利公司的股份將不超過(guò)9.9%。

　　大摩是全球領(lǐng)先的投資銀行，具有優(yōu)秀的人才、資源和業(yè)績(jī)。2007年第三季度的虧損是大摩1986年上市以來(lái)的第一次虧損。在大摩急需資金之際入股，可以獲得更為有利的參考價(jià)格。投資黑石和大摩的股權(quán)，折射出中投的股權(quán)投資重點(diǎn)是在細(xì)分行業(yè)里排名前列的公司。此外，通過(guò)強(qiáng)制性可轉(zhuǎn)債的形式投資，體現(xiàn)了中投管理層的精明，中投管理層在黑石由于賬面價(jià)值浮動(dòng)飽受非議后長(zhǎng)了一智。在2010年8月7日轉(zhuǎn)換前，中投對(duì)大摩的投資是年利9%的債權(quán)，賬面價(jià)值不會(huì)有很大波動(dòng)。等到兩年半之后，次級(jí)債危機(jī)早已塵埃落定，而中投已鎖定了投資大摩的轉(zhuǎn)換價(jià)格。還有，投資大摩的時(shí)機(jī)選擇非常得當(dāng)。在美國(guó)金融市場(chǎng)風(fēng)雨飄搖之際，由于金融機(jī)構(gòu)極度匱乏資金，白宮方面對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的反感和抵制有所削弱。而且中投最終持股大摩的比例不超過(guò)10%，恰好規(guī)避了美國(guó)財(cái)政部下屬的外國(guó)投資委員會(huì)對(duì)交易的事先審查?？梢哉f(shuō)，目前是中國(guó)金融機(jī)構(gòu)投資美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的最好時(shí)機(jī)。一旦次級(jí)債風(fēng)波停息，美國(guó)政府對(duì)中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的兼并收購(gòu)的阻力會(huì)重新加大。

　　華盛頓目前對(duì)主權(quán)財(cái)富基金的態(tài)度優(yōu)于歐盟，是因?yàn)槊绹?guó)金融機(jī)構(gòu)在次級(jí)債危機(jī)中受到的打擊更大。由于存在更多在美國(guó)收購(gòu)股權(quán)的機(jī)會(huì)，不難預(yù)測(cè)，中投公司將外匯資產(chǎn)由美元轉(zhuǎn)換成歐元的可能性很小。換句話說(shuō)，在眼下歐盟對(duì)主權(quán)財(cái)富基金太不開(kāi)放的形勢(shì)下，中投公司并沒(méi)有太多動(dòng)力減持美元。

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