強制結(jié)售匯制度在一定程度上放大了人民幣外匯貨幣掉期套利的規(guī)模。

　　2007年的人民幣外匯貨幣掉期業(yè)務(wù)幾乎是外資銀行獨占鰲頭。在之前公布的2007年度銀行間外匯市場衍生品交易優(yōu)秀獎的10家獲獎名單上，外資銀行占據(jù)六席，花旗和摩根大通位居前兩位（3月5日《21世紀經(jīng)濟報道》）。

　　人民幣外匯掉期業(yè)務(wù)存在套利機會客觀地講是一種正常的市場現(xiàn)象。從資本的逐利性講，只要有套利機會的存在，就會有套利交易行為。顯然，就當(dāng)前的形勢看，人民幣外匯掉期業(yè)務(wù)確實存在明顯的套利機會。中美貨幣政策存在明顯的反向操作壓力，中美利差存在并有進一步擴大的趨勢；同時，人民幣持續(xù)升值壓力也進一步擴大了這一套利空間。另外，當(dāng)前市場存在比較大的人民幣外匯貨幣掉期需求。

　　在銀行間市場進行的人民幣外匯掉期業(yè)務(wù)中，獲利最大、交投最為活躍的主要是外資金融機構(gòu)。市場主要擔(dān)心，這是否會引發(fā)境外熱錢的大規(guī)模套利行為，并加劇人民幣升值壓力，從而使得人民幣外匯掉期套利行為進一步得以強化。就目前的狀況來看，在這一領(lǐng)域的風(fēng)險還屬于可控制的狀態(tài)，至少不會出現(xiàn)失控問題。

　　然而，當(dāng)前人民幣外匯貨幣掉期交易所出現(xiàn)的套利現(xiàn)象背后所存在的問題和隱患也比較突出。

　　人民幣外匯貨幣掉期交易所凸顯出來的大量套利現(xiàn)象首先反映出目前存在國內(nèi)機構(gòu)利用外匯貸款套利的違規(guī)動機。按照目前的相關(guān)規(guī)定，外匯貸款不允許結(jié)匯，包括外資金融機構(gòu)發(fā)放的外匯貸款。但最近以來，由于美聯(lián)儲持續(xù)下調(diào)美元利率，而人民幣利率存在上調(diào)壓力，通過借款外匯資金結(jié)匯可以借用資金成本。因此，目前國內(nèi)出現(xiàn)了外匯貸款增速遠高于外匯存款的現(xiàn)象。這種外匯存貸款所存在的明顯不匹配問題，客觀上被動地增加了人民幣外匯貨幣掉期業(yè)務(wù)的規(guī)模。目前，關(guān)于境內(nèi)外匯貸款的結(jié)匯一般有兩種途徑：一是直接進行違規(guī)的外匯貸款結(jié)匯問題，一是一些境內(nèi)機構(gòu)通過把境內(nèi)獲得的外匯貸款匯出國外，進入諸如在免稅島成立的殼公司，然后以外資的方式再次投資國內(nèi)市場，從而間接完成了外匯貸款的結(jié)匯。從近年來中國的FDI資金來源地看，這種返程投資的規(guī)模還不小。

　　其次，強制結(jié)售匯制度也在一定程度上放大了人民幣外匯貨幣掉期套利的規(guī)模，并使得外資金融機構(gòu)成為了在這一套利交易中最大的贏家。根據(jù)有關(guān)規(guī)定，國內(nèi)機構(gòu)的外匯收入在保證一定的流動性頭寸的情況下需要向央行結(jié)匯。雖然政策進一步放寬了國內(nèi)商業(yè)銀行擁有外匯的頭寸，但由于美元的持續(xù)貶值，商業(yè)銀行等為了減少匯兌損失，一般都不愿意持有過多的美元等外匯頭寸。在國內(nèi)機構(gòu)外匯貸款需求較旺，而外匯存款來源受強制結(jié)售匯等制度性因素而不足等因素下，中資銀行增加的外匯貸款客觀上也需要通過進行人民幣外幣的掉期業(yè)務(wù)交易來加以滿足。

　　中資銀行在進行金融衍生品交易和產(chǎn)品開發(fā)、技術(shù)水平等方面相比外資銀行也還存在不小的差距，中資銀行存在明顯的幣種錯配風(fēng)險敞口。中資銀行在與境內(nèi)外資銀行進行人民幣外匯貨幣掉期業(yè)務(wù)交易時，并沒有有效對沖掉由此形成的外幣風(fēng)險敞口。

　　套利機會的存在不能成為改變貨幣政策從緊的依據(jù)和理由。但這一套利機會背后所暴露出來的風(fēng)險和隱患更不容忽視；有關(guān)部門需要進一步完善外匯管理制度，而對中資金融機構(gòu)來講，則需要縮小在金融衍生品領(lǐng)域中與外資銀行的差距。

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