盡管2月CPI漲幅創(chuàng)下了近12年的歷史紀(jì)錄，但加息的空間其實(shí)很小。事實(shí)上，從緊的貨幣政策，不僅在于嚴(yán)格控制貨幣信貸總量和投放節(jié)奏，更在于把握好結(jié)構(gòu)。

　　2月份高達(dá)8.7%的CPI漲幅出乎很多人的預(yù)料，由此引發(fā)了市場對加息的普遍預(yù)期。日前，多家研究機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人紛紛發(fā)表看法，預(yù)測年內(nèi)央行至少會加息一至二次，而且極可能就在近期。

　　加息的理由似乎是很充分的。但筆者認(rèn)為，僅憑2月的物價(jià)漲幅還不足以支撐央行作出加息的決定。

　　首先，二月份高企的CPI主要受了兩個(gè)因素的影響，一是春節(jié)，二是雪災(zāi)。特別是后者，影響居民消費(fèi)價(jià)格環(huán)比上漲1.03個(gè)百分點(diǎn)。而這兩個(gè)因素都屬于季節(jié)性因素，隨著春節(jié)的過去，春節(jié)因素不復(fù)存在，物價(jià)至少有0.5個(gè)百分點(diǎn)的回落。雪災(zāi)的影響雖然會延續(xù)一段時(shí)間，主要表現(xiàn)在，大量凍壞的蔬菜，可能會導(dǎo)致今后幾個(gè)月本應(yīng)回落的蔬菜價(jià)格漲幅很難回落，甚至有所提高；油菜產(chǎn)量的減少，也會使今年植物油價(jià)格繼續(xù)上漲；另外，仔豬、肉雞的凍死，會導(dǎo)致9月份以后豬肉供不應(yīng)求的狀況仍將延續(xù)，雞肉價(jià)格也可能上漲。這些方面將對控制全年價(jià)格漲幅增加新的困難。但是也要看到，隨著雪災(zāi)的結(jié)束，受雪災(zāi)影響較大的幾種重要的大宗商品，特別是煤炭和鋼鐵的價(jià)格由于運(yùn)力瓶頸的消除會回落。食品、鋼鐵、能源等生產(chǎn)資料價(jià)格曾是2月PPI的領(lǐng)漲主力軍。另外，雖然豬肉價(jià)格在2月上漲63.4%達(dá)到歷史新高，但2007年國家對種豬的補(bǔ)貼和支持政策其效應(yīng)今年會顯現(xiàn)出來，這會部分抵消仔豬凍死對CPI產(chǎn)生的影響。還應(yīng)提到的是，雪災(zāi)對糧食基本沒造成影響，這為今年的CPI上漲消除了一大隱患。綜合以上因素，2月份極可能創(chuàng)下年內(nèi)CPI的新高，其余月份CPI會繼續(xù)在高位盤亙，但幅度應(yīng)不會超過2月份。

　　其次，在目前人民幣加速升值的背景下，加息導(dǎo)致的中美利差加大只會引來更多境外熱錢進(jìn)來套利，這不但不能減輕通貨膨脹的壓力，相反，會加劇。美國次貸危機(jī)發(fā)生后，今年已進(jìn)行了兩次降息，目前一年期存款利率只有3%，據(jù)悉，美聯(lián)儲近期仍有降息的可能，幅度是一個(gè)百分點(diǎn)。而目前人民幣一年期存款利率達(dá)到了4.17%，如果再加息50個(gè)基點(diǎn)的話，那么這里就有2%多的套利空間。另外，今年以來人民幣對美元加速升值，目前已突破1美元對7.16元人民幣的關(guān)口，據(jù)預(yù)測，到年底1美元兌人民幣可能跌破6.8元。假若人民幣今年升值10%，那么國際游資就至少有12%的套利空間。有人說中國還沒有開放人民幣資本賬戶，熱錢不會大量進(jìn)入。但事實(shí)是，今年1月份外匯儲備增加600億美元，除由直接投資等進(jìn)來的300億美元外，至少還有300億美元是國際短期資本通過各種渠道來博取人民幣升值和加息的雙重收益的。熱錢大量進(jìn)入，央行將不得不發(fā)行更多的票據(jù)進(jìn)行對沖，從而增加流通中的貨幣數(shù)量，加劇國內(nèi)的流動性過剩，進(jìn)一步引起貨幣貶值。

　　最后，也是更重要的，至少到目前為止，還沒有跡象顯示加息能夠抑制投資和通脹壓力。央行去年加息了五次，并多次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，但物價(jià)卻是屢創(chuàng)新高。今年以來，雖未加息，但年初也上調(diào)了一次存款準(zhǔn)備金率，可從貸款來看，1月末金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款余額達(dá)26.97萬億元，同比增長16.74%，增幅比上年末高0.64個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)月人民幣貸款增加8036億元，不僅創(chuàng)下1999年以來1月份新增貸款量的最高值，同時(shí)創(chuàng)下近年來月新增貸款峰值。雖然一月份貸款快速增長有季節(jié)性因素，但投資貸款需求和銀行貸款沖動仍然很強(qiáng)亦是一個(gè)不可否認(rèn)的事實(shí)。

　　這一現(xiàn)象說明兩個(gè)問題。其一，由于貨幣政策是總量政策，無論加息還是上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，其對結(jié)構(gòu)性通貨膨脹壓力所起的抑制作用不是很大。從去年和今年頭兩月的物價(jià)上漲情況來看，基本是食品類價(jià)格漲幅過大，非食品類特別是服務(wù)類和耐用消費(fèi)品類價(jià)格漲幅很小甚至還有所下降。其二，中國式的投資膨脹和貸款增長有其特定的因素，這就是受政府行政干預(yù)的影響較大，很多都是指令性和關(guān)系性貸款，特別是在政府換屆時(shí)，都會有一段時(shí)期的投資沖動。而去年和今年正逢政府換屆。對此，市場手段的貨幣政策基本不管作用，須用行政手段，如窗口指導(dǎo)甚至直接分配貸款額度等辦法才行。

　　此外，目前通脹壓力的一個(gè)很大因素是國外輸入性成本引起物價(jià)上漲，特別是鋼鐵、鐵礦石、原油、農(nóng)產(chǎn)品等國際大宗商品的大幅漲價(jià)效應(yīng)不容忽視。對于此類通脹趨向，可以通過人民幣升值的辦法加以緩解；也可以從財(cái)政政策上著手，通過減免進(jìn)口關(guān)稅，進(jìn)口更多產(chǎn)品平抑物價(jià)；還可以通過對“三農(nóng)”進(jìn)行補(bǔ)貼，既消除社會分配不公，也調(diào)動農(nóng)民積極性，增加國內(nèi)供給。惟獨(dú)通過加息所起作用不大。

　　由此來看，盡管2月CPI漲幅創(chuàng)下了近12年的歷史紀(jì)錄，但加息的空間其實(shí)很小。事實(shí)上，從緊的貨幣政策，不僅在于嚴(yán)格控制貨幣信貸總量和投放節(jié)奏，更在于把握好結(jié)構(gòu)。從根本上說，總量合理，結(jié)構(gòu)不一定合理；總量不合理，結(jié)構(gòu)肯定不合理；結(jié)構(gòu)不合理，總量也不可能合理。只有結(jié)構(gòu)合理，總量才能真正合理。而在目前中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，結(jié)構(gòu)問題遠(yuǎn)比總量問題嚴(yán)重，調(diào)控難度也大得多。前銀監(jiān)會副主席唐雙寧就說，本輪通貨膨脹趨向并非單純的貨幣總量問題，而恰恰是結(jié)構(gòu)問題，本質(zhì)上是對長期以來資本邊際報(bào)酬率過高、勞動和土地的邊際報(bào)酬率過低的一種糾偏。這種結(jié)構(gòu)問題最終會以農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲和農(nóng)民收入提升來重新實(shí)現(xiàn)均衡，而不會簡單地因貨幣緊縮而終止。我認(rèn)為點(diǎn)到了問題的實(shí)質(zhì)。因此，在運(yùn)用貨幣政策時(shí)，我們就不應(yīng)簡單針對總量問題，而首先或重點(diǎn)考慮結(jié)構(gòu)問題，把總量、結(jié)構(gòu)、質(zhì)量放在一起進(jìn)行“捆綁式研究”，實(shí)現(xiàn)不同地區(qū)、不同產(chǎn)業(yè)、不同金融機(jī)構(gòu)的貨幣差別供給，滿足產(chǎn)業(yè)政策對貨幣的不同需求。

　　總之，是不能把防治通貨膨脹的重任只交給利率來承擔(dān)。

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