——論人民幣匯率走勢的逆轉風險

　　NDF市場上人民幣兌美元一年期匯率報價連續(xù)下跌，5月7日更創(chuàng)出了自2003年10月以來的最大單日跌幅，向我們發(fā)出了人民幣匯率走勢逆轉風險的信號

　　盡管我國經濟目前因人民幣升值而承受著巨大的調整壓力，但一旦人民幣匯率急劇貶值，我們同樣要蒙受嚴重沖擊，我們不可低估其風險

　　筆者在4月14日的《第一財經日報》上撰文《“破7”之際須關注匯率逆轉風險》，提出一個后起工業(yè)化經濟體的匯率調整很少能夠是單向的升值，盡管在長期內人民幣兌美元無疑將進一步出現較大幅度升值，但在中期內，我們決不可無視人民幣匯率走勢逆轉的風險，而且這種風險正在加快積累中。為時不過半月，海外無本金交割遠期（non-deliverable forward，NDF，又譯作“離岸非交割遠期”）市場上人民幣兌美元一年期匯率報價便連續(xù)下跌，5月7日更創(chuàng)出了自2003年10月以來的最大單日跌幅，向我們發(fā)出了人民幣匯率走勢逆轉風險的信號。

　　為何NDF行情可作為早期預警指標

　　非交割遠期交易合約近似純粹的貨幣遠期合約。同樣是固定交易雙方之間的貨幣遠期價格，不同之處在于傳統(tǒng)遠期合約要求到期時交易雙方按照約定數目同時兌換兩種貨幣，非交割遠期交易則總是以一種貨幣（通常是美元）交割，其典型交易方式是直接結算合約中指定的匯率與合約到期日通行的即期匯率之間的差額，無須交割本金部分。非交割遠期交易合約與貨幣期貨合約也很相似，只不過它是在場外而非有組織交易所中進行交易的。非交割遠期交易安排的目的是使交易雙方能夠獲得一種以未來價值計算的貨幣頭寸而無須對該貨幣進行交割，一般是為了規(guī)避不允許本國貨幣用于任何典型遠期合約交割的資本和外匯管制，因此主要是在離岸市場上交易。

　　這樣，一個典型的遠期交易合約中的遠期匯率反映的是在岸國內利率與美元利率之差，而非交割遠期交易合約中的指定匯率反映的是離岸利率與美元利率之差。對在岸和離岸利率之間的差額（可能很大）進行套利收益相當可觀，但一般只能由擁有當地分支機構的跨國銀行來進行，這成為其利潤的一大源泉。

　　為什么NDF行情可以作為外匯市場的早期預警指標？

　　這是因為扣除風險因素以后，可以將遠期價格視為市場對基礎價格的可能終值的概率分布均值的判斷。盡管遠期匯率通常是對未來即期匯率的有偏（biased）預期，但結合運用匯率預期調查等其他解釋外匯市場系統(tǒng)預測誤差的方法，就可以從中汲取關于未來即期匯率的有用信息。傳統(tǒng)上，遠期匯率方法只應用于成熟市場，隨著新興市場貨幣無本金交割遠期市場的擴散、某些國家在岸市場的深化，新興市場開始具備應用這些方法的可行性。2001年7月下旬至8月初，阿根廷比索對美元的12個月非交割遠期匯率急劇下跌，就反映了其貶值概率的急劇增長。Jinwoo Park對韓國元的研究則表明，一旦解除管制并實現市場深化，離岸非交割遠期市場變動將領先于國內即期市場，換言之，就是離岸市場首先完成價格發(fā)現功能，其信息可以用于預測在岸市場壓力。人民幣無本金交割遠期市場出現于1996年，1997年東亞金融危機后交易日趨活躍，因此這一方法對中國也有一定借鑒意義。實際上，2001年11月，人民幣離岸非交割遠期升水大幅度下降，在個別交易日甚至出現遠期貼水，就表明海外市場對人民幣貶值預期下降，甚至出現了對人民幣的升值預期，而這一升值預期已經為日后的發(fā)展所證實。

　　資本流動逆轉的因素

　　在上一篇文章中，筆者認為人民幣匯率走勢逆轉的風險主要來自資本流動方向逆轉，而資本流動方向逆轉的潛在風險又來自以下兩個基本機制：美國次按危機傳染，以及國際游資認為中國內地匯率和資產市場收益到頂而套現，在華外資企業(yè)積累了巨額留存收益、海外游資主體借貸投入中國市場、私人股本基金積極參與在華直接投資及其高杠桿投資策略等因素，又將強化這兩個基本機制的沖擊力。在此需要補充的是，某些第一篇文章尚未提及的因素還將進一步強化資本流動逆轉的沖擊力。

　　在第一篇文章中，筆者將資本回流視為美國次按危機對中國的最大潛在沖擊。需要指出的是，由于中國金融業(yè)改革進程中引進的海外投資者集中于美歐金融機構，而次按危機的損失恰恰集中于美歐金融業(yè)，特別是部分所謂“世界一流”的金融機構，這一事實加大了我國金融市場面臨的外資抽逃的潛在沖擊。

　　按照彭博統(tǒng)計，在截至4月25日的全球金融機構3083億美元損失中，美國損失1527億美元，歐洲損失1398億美元，亞洲損失158億美元；在次按危機損失排行榜上，花旗、瑞銀、美林、美國銀行、蘇格蘭皇家銀行、摩根士丹利、匯豐、摩根大通、瑞信和德國工業(yè)銀行分列前十名，損失額度高達1937億美元。而上述十大損失者中，除了德國工業(yè)銀行一家之外，幾乎全都積極參股中國金融機構。而且他們變現中國股權投資以救總部之急的動機也不可忽視，摩根士丹利欲出售其在中金公司的股權，固然與其無法取得中金公司內部主導權有關，但也是為了填補其損失。

　　如果國際游資判斷中國內地匯率和資產市場收益到頂，那么，他們的套現回流操作將重創(chuàng)人民幣匯率，而中國資產市場的預期走勢恰恰令人不可過分樂觀。

　房地產市場的風聲鶴唳已是有目共睹，我們對下調印花稅后股市的持續(xù)回升也不宜高估。截至4月23日，剔除不可比因素之后，已披露2008年第一季度財務報告的486家公司共實現凈利潤389.91億元，同比增長55.12%，貌似形勢大好，深入分析則不然。上市公司凈利潤中有相當一部分（大約10%~15%）來自于下調企業(yè)所得稅，而且業(yè)績增長最高的恰恰是面臨嚴峻考驗的房地產行業(yè)（35家公司實現凈利潤同比猛增361.45%）。

　　與此同時，我國出口增幅正在顯著減緩，盡管按照美元計價的出口仍在增長，但第一季度的貿易順差已同比減少，在國際市場上引起了廣泛的關注，對人民幣升值預期的支持由此遭到削弱。

　　隨著中國利用外資方式的創(chuàng)新發(fā)展，即使傳統(tǒng)上認為波動性較弱的外商直接投資也發(fā)生了變化。外資企業(yè)不僅可以通過轉移定價以“進出口貿易”方式完成資本流動，且“高報進口、低報出口”的資本外逃方式能夠減少企業(yè)賬面利潤。而且越來越多賬面上的外商直接投資實際上是私人股本基金之類機構投資者所為。這類機構投資者對非上市企業(yè)的直接投資的目的就是為了日后賣出謀利。盡管在外資統(tǒng)計賬面上這類投資也一樣是納入“外商直接投資”欄目。更危險的是，這類私人股本基金習慣于采用高杠桿投資策略。

　　謹防人民幣急劇貶值風險

　　截至2008年3月末，我國外匯儲備已達16821.77億美元，上述潛在外逃資金規(guī)模合計數千億美元，這種數量對比只能確保我國在極端情況下不至于無法償付，卻不足以保證我國維持人民幣匯率不下調。因為我國外匯儲備存在的形態(tài)并非隨時可以無成本取用的現金，而是證券資產，潛在外逃資金可以集中在短時期內外逃而要求兌換外匯，而貨幣當局要將如此巨額的證券資產在短時間內變現以便兌付外匯，將導致其市價顯著下跌，令自己蒙受可觀的損失。

　　盡管我國經濟目前因人民幣升值而承受著巨大的調整壓力，但一旦人民幣匯率急劇貶值，我們同樣要蒙受嚴重沖擊，我們不可低估其風險。

　　一方面，目前不少企業(yè)為了降低利息支出和取得額外匯兌收益而借入大量外幣債務，屆時將陷入類似1997年金融危機后韓國財團的境地。從2007年12月末的2198.03億美元到2008年3月末的2687.95億美元，外幣各項貸款余額在3個月里增長了489.92億美元，增幅高達21.97%；同期本外幣各項貸款余額從277746.53億元增長到293866.91億元，增幅僅5.80%，外幣貸款增長幅度之大，由此可見。

　　另一方面，我國外債負擔將顯著加重。不錯，根據國家外匯局的初步計算，2007年我國外債償債率為1.98%，債務率為27.84%，負債率為11.52%，短期外債與外匯儲備的比為14.40%，均在國際標準安全線之內；但對外擔保的或有負債并未納入其中統(tǒng)計。而且，為了發(fā)展海外投資，我們的政策總體上傾向于放松對境內母公司、境內金融機構向境外子公司提供擔保的限制。在人民幣匯率升值時，這些或有負債不至于形成問題，因為獲得擔保在海外融資的企業(yè)其人民幣所有者權益日復一日地升值，其外幣負債則相對貶值；一旦匯率逆轉，問題就要浮出水面了。

　　人民幣匯率升值壓力并不是21世紀才出現的新問題，上世紀90年代我們就已經經歷過，筆者當時所見到的最“溫柔”的主張也要求人民幣兌美元立刻升值30%。但是，1997年金融危機爆發(fā)后，人民幣匯率升值壓力幾乎在一夜間轉為貶值壓力，這段歷史未必沒有可能在不久的將來重演，我們的政府和市場參與者們不可不加以足夠的關注。

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