宏觀環(huán)境、市場(chǎng)有效性、行業(yè)分析與股票評(píng)估(ppt)

第五講 宏觀環(huán)境、市場(chǎng)有效性、行業(yè)分析與股票評(píng)估
（12、13、17-18）
CH12 市場(chǎng)的有效性
證券價(jià)格對(duì)于信息的反應(yīng)程度
弱式有效(weak form)
半強(qiáng)式有效(semi-strong form)
強(qiáng)式有效(strong form)
S12-1 隨機(jī)游走與有效性假定
一、隨機(jī)游走
二、類型:
1.弱式有效(weak form):股價(jià)反映了全部市場(chǎng)商業(yè)信息.
半強(qiáng)式有效(semi-strong form):內(nèi)部管理與財(cái)務(wù)狀況.
強(qiáng)式有效(strong form):所有可能的信息,包括內(nèi)幕與未來計(jì)劃.

隨機(jī)游走
預(yù)測(cè)的意義
有效性的時(shí)間屬性
事件分析
垂因分析
股市經(jīng)驗(yàn)
CH 13 證券收益的經(jīng)驗(yàn)根據(jù)
13.1指數(shù)模型與單因素套利定價(jià)理論
13.1.1期望收益關(guān)系
13.1.2資本資產(chǎn)定價(jià)模型的檢驗(yàn)
13.1.3市場(chǎng)指數(shù)
13.1.4測(cè)度的統(tǒng)計(jì)誤差
13.1.5有效市場(chǎng)假定與資本資產(chǎn)定價(jià)模型
13.2多因素資本資產(chǎn)定價(jià)模型與套利定價(jià)理論的檢驗(yàn)

13.3有關(guān)異常的文獻(xiàn):風(fēng)溢險(xiǎn)價(jià)或有效性
13.3.1攻擊
13.3.2防衛(wèi)
13.3.3對(duì)貝塔中的人力資本和周期變量的考慮
13.4時(shí)間變動(dòng)的易變性
13.5隨機(jī)易變性與資產(chǎn)收益
CH18 資本估價(jià)模型
18.1資產(chǎn)負(fù)債表估價(jià)法
18.2內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格
18.3紅利貼現(xiàn)模型
18.3.1固定增長(zhǎng)的紅利貼現(xiàn)模型
18.3.2價(jià)格收斂于內(nèi)在價(jià)值
18.3.3股價(jià)與投資機(jī)會(huì)
18.3.4生命周期與多階段增長(zhǎng)模型

18.4市盈率(P/E)比率
18.4.1市盈率(P/E)比率與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)
18.4.2市盈率(P/E)比率與股票風(fēng)險(xiǎn)
18.4.3市盈率(P/E)比率分析中容易犯的錯(cuò)誤
18.4.4綜合市盈率(P/E)比率分析與紅利貼現(xiàn)模型
18.5公司財(cái)務(wù)與自由現(xiàn)金流方法
18.6通貨膨脹與股權(quán)估值
18.7整個(gè)股票市場(chǎng)的行為
18.7.1解釋過去的行為
18.7.2預(yù)測(cè)股票市場(chǎng)
CH18資本估計(jì)模型 發(fā)現(xiàn)錯(cuò)誤證券的方法，促進(jìn)市場(chǎng)效率
18.1資產(chǎn)負(fù)債表估計(jì)法
股票的帳面價(jià)值：資產(chǎn)減去負(fù)債（即普通股權(quán)益）
再除以發(fā)行在外的股份。
清算價(jià)值。
重置成本（資產(chǎn)減去負(fù)債）。
托賓比率=市值對(duì)重置成本的比率
18.2內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格
股票的內(nèi)在價(jià)值取決于現(xiàn)金紅利和資本利得（股票價(jià)格變動(dòng)）。

內(nèi)在價(jià)值定義為投資者從股票上所獲得的全部現(xiàn)金回報(bào)（紅利和最終售出股票的損益），表示為：
（1）
這里k為CAPM模型中給出的值，稱為“應(yīng)得收益率”：

E(D1)為持有期內(nèi)的紅利預(yù)期，E(P1)為期末股價(jià)預(yù)期。
k又稱為市場(chǎng)資本化率（market capitalization rate）
變形為
（2）
若P0< V0，則該股票被低估。
18.3紅利貼現(xiàn)模型
內(nèi)在價(jià)值是一個(gè)預(yù)期（期望）。


而P1=V1（正確估價(jià)為內(nèi)在價(jià)值）





——紅利貼現(xiàn)模型
即股票價(jià)格應(yīng)為所有預(yù)期紅利的貼現(xiàn)值。說明股
票價(jià)格最終取決于股票持有者們不斷增加的紅利。

一、固定增長(zhǎng)的情形
設(shè)紅利以穩(wěn)定的速度g增長(zhǎng)，即


則 —戈登模型(4)

（條件： ）
說明預(yù)期股價(jià)與紅利的增長(zhǎng)速度相同。
變式：
現(xiàn)金流貼現(xiàn)公式（DFC）(5)

二、內(nèi)在價(jià)值是穩(wěn)定值嗎？
價(jià)格收斂于內(nèi)在價(jià)值?


三、股價(jià)與投資機(jī)會(huì)
1、再投資率——收益留存率：紅利分派應(yīng)用于
再投資的比率，記為b，b=0則g=0；b>0意味著紅
利沒有派發(fā)完，公司投資于新項(xiàng)目。是否b>0取
決于預(yù)期收益率是否大于應(yīng)得收益率k。
否則股價(jià)與b>0無關(guān)，實(shí)際上考慮到b的作用，

(6)
若股票以內(nèi)在價(jià)值V0=P0出售，那么，
b=0, P0 = D1/k (g=0)
b>0, P0 = (1-b)D1/(k-g)

令






而g/b為預(yù)計(jì)股權(quán)收益率。
因此，是否b>0取決于是否g/b>k。
2、在投資機(jī)會(huì)存在的情況下
股價(jià)=無增長(zhǎng)每股值+增長(zhǎng)收益的貼現(xiàn)值
P0=E1/k+PVGO (7)
實(shí)例：前景公司與現(xiàn)金牛公司
設(shè)市場(chǎng)資本化率為k=12.5%，若b=0,則兩公司的股票價(jià)值均為D1 /k=5/0.125=40(元）。
1.前景項(xiàng)目：股權(quán)收益率(ROE)=15%, 資產(chǎn)凈值為1億，則盈利為1500萬，300萬流通股，則每股盈利為5元。若b=0.6,則紅利為2元。公司資產(chǎn)增加0.6*1500=900(萬元），則股本增加9%。
故 g=(ROE)*b=0.15*0.6
=0.09>kb=0.125*0.6=0.075


四、生命周期與多階段增長(zhǎng)模型
1、公司有生命周期，不同階段的紅利不同。
早期，高盈利的再投資機(jī)會(huì)，故紅利分派率低；
后期，競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入，投資機(jī)會(huì)小，紅利高。

2、比較資產(chǎn)收益率（含負(fù)債），而不比較資本收
益率。
3、分段建立紅利貼現(xiàn)模型。
18.4市盈率（P/E）比率
一、 P/E與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)
價(jià)格--盈利乘數(shù)(price-earnings multiple)：每股價(jià)
格與每股盈利之比，或者每單位盈利所負(fù)擔(dān)的價(jià)格成
本。
用紅利貼現(xiàn)模型計(jì)算市盈率（P/E），
P/E=1/k，實(shí)際上，由P0=E1/k+PVGO，令PVGO=0，
有P0/E1= 1/k (8)

一般地，有
(9)
增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的不同，使P/E比不同。
由前面的結(jié)果，有
P0= D1/(k-g)， D1= E1(1-b)，g=ROEb，
進(jìn)而，

(10)

ROE：股權(quán)收益率
由（10），若ROE增加，則P0/E1增加。

二、P/E與股票風(fēng)險(xiǎn)


若風(fēng)險(xiǎn)增加，則應(yīng)得收益率上升，則k增加，則
P/E下降。
不同行業(yè)的P/E可能不同。

18.5公司財(cái)務(wù)與自由現(xiàn)金流方法
貼現(xiàn)紅利模型與資本化方法都認(rèn)為留存收益是
公司進(jìn)行權(quán)益投資的唯一源泉。
外部融資？
影響股票價(jià)值嗎？
MM(Miller,Modigliani)定理：一個(gè)公司的股權(quán)的
內(nèi)在價(jià)值是公司現(xiàn)有資產(chǎn)加上未來投資的現(xiàn)值所創(chuàng)
造的股東凈現(xiàn)值的現(xiàn)值，故與融資的方式無關(guān)。
引出“自由現(xiàn)金流法”。
“單周期確定投資情況的MM無關(guān)性定理”：（1）假定所論公司無稅環(huán)境中；（2）公司的股息政策與企業(yè)價(jià)值無關(guān)；（3）新債務(wù)不會(huì)影響舊債；

（4）無破產(chǎn)成本；（5）資本可以充分流動(dòng)，充分競(jìng)爭(zhēng)，信息充分；那么公司股票市值與融資方式無關(guān)。
自由現(xiàn)金流=稅后營(yíng)業(yè)收入+折舊-新投資，記為CF1。


K：非杠桿權(quán)益的資本比率

18.6通貨膨脹與股權(quán)估值
以往沒有考慮通脹。
假設(shè)通脹率為 ，那么名義資本化率k變?yōu)?
(1+k)(1+  ) -1 ，名義預(yù)期紅利D1變?yōu)镈1 (1+ ),
預(yù)期名義紅利增長(zhǎng)率為 ，于是




注意：以上假定通脹是意料中的，通脹是成比例的。
1、非預(yù)料時(shí)？
2、非成比利時(shí)？如石油價(jià)格上漲。

3、實(shí)證表明，一些國(guó)家，真實(shí)收益率與通脹率
負(fù)相關(guān)。
18.7整個(gè)股票市場(chǎng)的行為
一、股市為最主要的經(jīng)濟(jì)指示器
國(guó)債收益率與股市盈利率，非常相近？
交叉點(diǎn)？
二、預(yù)測(cè)股票市場(chǎng)
Although timing the stock market is a very
difficult and risky game, it may not be impossible.
The most popular approach to forecasting the
overall stock market is the earning multiple.






1、To forecast corporate profits for the coming period.
2、To derive the aggregate P/E ratio, the earnings multiplier.
3、The product of the two above is the estimate of the end-of -period level of the market.

宏觀環(huán)境、市場(chǎng)有效性、行業(yè)分析與股票評(píng)估(ppt)