基金管理中國(guó)債投資組合策略分析（選讀）
《證券投資學(xué)》參考資料 基金管理中國(guó)債投資組合策略分析 在現(xiàn)行《證券投資基金管理暫行辦法》中規(guī)定：1 個(gè)基金投資于國(guó)債的比例，不得低于該基金資產(chǎn)凈值的20％。從目前3 家證券投資基金總共60個(gè)億的發(fā)行規(guī)模來(lái)看，按照其招募說明書規(guī)定，3 個(gè)基金 投資于國(guó)債的資金應(yīng)為12億。由于國(guó)債與股票的性質(zhì)不一樣，國(guó)債的投資組合管理與股 票的投資組合管理也不一樣，如何對(duì)國(guó)債的投資組合進(jìn)行管理是一個(gè)很復(fù)雜的問題。下 面將討論國(guó)債投資組合的各種策略，并結(jié)合現(xiàn)狀對(duì)基金管理中國(guó)債投資組合方案進(jìn)行設(shè) 計(jì)和分析。 一、國(guó)債投資組合的一般策略介紹 國(guó)債投資組合策略指的是為了滿足客戶的投資需求所選擇的國(guó)債投資組合原則和方式方 法，它對(duì)于國(guó)債的管理起著至關(guān)重要的作用，對(duì)于相同的投資目的、不同的投資策略可 能有截然不同的效果。60年代以前國(guó)債投資組合的管理策略只有被動(dòng)式策略，基本上以 “買入并持有”為主；70年代初，發(fā)展了積極式管理策略。到了70年代后期，西方大多數(shù) 國(guó)家出現(xiàn)了破記錄的通貨膨脹和利率變動(dòng)，國(guó)債的收益也變得很不穩(wěn)定，機(jī)構(gòu)客戶普遍 希望能有合適的策略來(lái)管理國(guó)債，從而得到穩(wěn)定的收益，因此許多投資組合專項(xiàng)管理技 術(shù)應(yīng)運(yùn)而生。近幾十年來(lái)，被動(dòng)式投資組合策略、積極式管理策略與在此基礎(chǔ)上產(chǎn)生的 各種投資組合專項(xiàng)技術(shù)在不同的場(chǎng)合起著積極的作用。 1、被動(dòng)式投資組合策略（Passive portfolio strategies） 被動(dòng)式投資組合策略是指順從市場(chǎng)，進(jìn)行穩(wěn)妥投資的策略，其支持者認(rèn)為在選擇市場(chǎng)機(jī) 會(huì)的時(shí)候，容易出錯(cuò)，不如順應(yīng)市場(chǎng)，從而得到穩(wěn)定收益。被動(dòng)式投資組合策略包括買 入并持有策略與指數(shù)化策略。 （1）、買入并持有策略（Buy and hold） 買入并持有策略為最簡(jiǎn)單的投資組合策略，國(guó)債投資組合經(jīng)理只需要根據(jù)資金條件，尋 找一些期限與資金投資期較為相近的品種來(lái)減少價(jià)格與再投資風(fēng)險(xiǎn)，他并不需要考慮進(jìn) 行積極地市場(chǎng)交易來(lái)獲取更高的收益。這種策略可以避免國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，按照國(guó)債 買入時(shí)的 條件，獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。許多成功的國(guó)債投資組合經(jīng)理將此策略進(jìn)一步發(fā)展為“改進(jìn)的買 入并持有策略”，那就是在買入國(guó)債之后，當(dāng)發(fā)現(xiàn)該品種有較為有利的價(jià)位時(shí)，增加其持 倉(cāng)量。當(dāng)然，如果該類操作較為頻繁，那么該策略就成為積極式管理策略了。 對(duì)應(yīng)于此種策略，國(guó)債投資組合經(jīng)理主要考慮短期國(guó)債。這種策略的缺點(diǎn)是資金流動(dòng)性 較差。 （2）指數(shù)化策略（Indexing） 在有效的市場(chǎng)中，大量的實(shí)證研究證明大多數(shù)國(guó)債投資組合經(jīng)理不能超過市場(chǎng)的表現(xiàn)， 因此許多國(guó)債投資組合經(jīng)理都傾向于將國(guó)債資產(chǎn)指數(shù)化，也就是說國(guó)債投資組合經(jīng)理選 擇一種投資組合，使其表現(xiàn)與市場(chǎng)上國(guó)債指數(shù)（如雷曼兄弟指數(shù)、美林指數(shù)、所羅門兄 弟指數(shù)） 的表現(xiàn)基本吻合。這種情況下，判斷一個(gè)國(guó)債投資組合經(jīng)理成功與否的標(biāo)準(zhǔn)已不是所得 到的收益與風(fēng)險(xiǎn)，而是其投資組合的表現(xiàn)與指數(shù)表現(xiàn)的差異，因此在選擇指數(shù)化策略的 時(shí)候，參考指數(shù)的選擇是很重要的。 2、積極式管理策略（Active management strategies） 積極式管理策略是指運(yùn)用各種方法，積極主動(dòng)地尋找市場(chǎng)機(jī)會(huì)的策略。其支持者認(rèn)為國(guó) 債市場(chǎng)的效率不強(qiáng)，市場(chǎng)上有許多被低估或高估的國(guó)債，從而可以買進(jìn)或賣出來(lái)獲得收 益。積極式管理策略主要應(yīng)用以下方法： （1）利率預(yù)測(cè)（Interest rate anticipation） 應(yīng)該說在所有的國(guó)債管理方法中，利率預(yù)測(cè)是風(fēng)險(xiǎn)性最大的一種，因?yàn)轭A(yù)測(cè)利率所依靠 的是遠(yuǎn)期利率的不確定性預(yù)測(cè)，當(dāng)預(yù)測(cè)到利率可能往上走的時(shí)候，就應(yīng)該盡量使手中的 資本保值；當(dāng)預(yù)測(cè)到利率可能下降的時(shí)候，就盡量地多獲得一些資本利得。實(shí)現(xiàn)這些目 標(biāo)通常是通過調(diào)整投資組合的期度來(lái)實(shí)現(xiàn)的，預(yù)測(cè)到利率要下降的時(shí)候，盡量使投資組 合的期度更長(zhǎng)；而當(dāng)預(yù)測(cè)到利率要上升時(shí)，盡量減短投資組合的期度。因此風(fēng)險(xiǎn)與投資 組合的期度就是一對(duì)函數(shù)關(guān)系，而一旦利率變動(dòng)方向預(yù)測(cè)錯(cuò)誤的時(shí)候，投資的損失是巨 大的。 （2）價(jià)值分析（Valuation analysis） 價(jià)值分析是指通過分析債券的內(nèi)在價(jià)值，用以挑選國(guó)債。通過比較各種各樣國(guó)債的存續(xù) 期、收益率及是否為附息國(guó)債等因素，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上同類國(guó)債中哪些是被市場(chǎng)低估的，哪 些是被市場(chǎng)高估的，然后進(jìn)行投資。 （3）信用分析（Credit analysis） 信用分析主要針對(duì)于整個(gè)債券市場(chǎng)（包括國(guó)債與企業(yè)債），國(guó)債投資組合經(jīng)理通過對(duì)債 券發(fā)行的各種條件進(jìn)行詳細(xì)地分析，得出發(fā)行者不能兌付債券的可能程度，這主要參考 債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)債券的評(píng)級(jí)變化。評(píng)級(jí)變化的主要原因?yàn)榘l(fā)行主體發(fā)生變化（財(cái)務(wù)狀況 發(fā)生變化 等）或外界環(huán)境發(fā)生了變化，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行較為良好的時(shí)候，較為弱小的企業(yè)也可以 按期償還債務(wù)，而當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問題的時(shí)候，財(cái)務(wù)狀況再好的企業(yè)也對(duì)能否按期償還 債務(wù)感到困難，因此可以通過對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)周期的了解來(lái)估計(jì)企業(yè)狀況的變化，并盡可能 在債券評(píng)級(jí)機(jī) 構(gòu)發(fā)布債券級(jí)別變動(dòng)之前預(yù)測(cè)到債券的評(píng)級(jí)變化，從而要求相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。由于目前 基金投資債券的范圍只有國(guó)債，因此進(jìn)行信用分析的意義不大。 （4）收益率差分析（Yield spread analysis） 收益率差分析的一個(gè)基本假設(shè)為，不同種類的國(guó)債之間存在一個(gè)合理的利率差（比如長(zhǎng) 期國(guó)債與短期國(guó)債之間的合理差距），因此國(guó)債投資組合經(jīng)理一旦發(fā)現(xiàn)異常情況出現(xiàn)， 就立即抓住時(shí)機(jī)進(jìn)行調(diào)期。 不同期限之間的利率差主要通過利率曲線的形狀來(lái)體現(xiàn)，利率曲線上的間斷點(diǎn)往往成為 投資調(diào)整的對(duì)象。收益率差的變化一般來(lái)說與經(jīng)濟(jì)環(huán)境有很大的關(guān)系，在經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí) 候，為了刺激經(jīng)濟(jì)短期利率往往很低，而在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，為了對(duì)付通貨膨脹，短期利率 往往較高。 3、國(guó)債投資組合專項(xiàng)技術(shù) 國(guó)債投資組合專項(xiàng)技術(shù)主要是為了滿足不斷增加的機(jī)構(gòu)投資者的特殊需要而產(chǎn)生的，通 常用來(lái)滿足像退休基金這樣的機(jī)構(gòu)投資者取得定期定量收入等特殊需要。在我國(guó)因?yàn)椤蹲C 券投資基金管理暫行辦法》規(guī)定基金收益分配應(yīng)當(dāng)采用現(xiàn)金形式，每年至少一次，所以這 些投資組合專項(xiàng)技術(shù)對(duì)我國(guó)證券投資基金也是適用的。國(guó)債投資組合專項(xiàng)技術(shù)主要包括 專項(xiàng)投資組合技術(shù)和條件免疫技術(shù)： （1）專項(xiàng)投資組合（Dedicated portfolios） 專項(xiàng)投資組合，指的是國(guó)債投資組合經(jīng)理用此種方法來(lái)滿足一些計(jì)劃好的將要到期的債 務(wù)或資金要求，比如退休基金要求國(guó)債投資組合經(jīng)理采用的投資組合方法能夠及時(shí)產(chǎn)生 適當(dāng)大小的現(xiàn)金流來(lái)支付給退休基金的持有者，此種技術(shù)又可以細(xì)分為兩種： a、純現(xiàn)金流匹配專項(xiàng)投資組合（Pure cash-matched dedicated portfolio） 本方法為最保守的方法，專指國(guó)債投資組合經(jīng)理所組合的投資能夠通過組合中附息國(guó)債 的息票、償債基金的付款、國(guó)債到期的本金來(lái)完全匹配債務(wù)的償還計(jì)劃，如退休金的固 定支出。顯然，構(gòu)造這么一個(gè)投資組合所產(chǎn)生的現(xiàn)金流必須在債務(wù)到期之前。通常，國(guó) 債投資組 合經(jīng)理可以在投資組合中選用一系列的零息國(guó)債來(lái)完全匹配債務(wù)的大小，而此種投資組 合的缺點(diǎn)也就在于投資組合所產(chǎn)生的任何現(xiàn)金流不能再進(jìn)行投資，因此是一種相當(dāng)被動(dòng) 的技術(shù)。 b、再投資專項(xiàng)技術(shù)（Dedicated with reinvestment） 再投資專項(xiàng)技術(shù)基本上與純現(xiàn)金流匹配專項(xiàng)投資組合技術(shù)一致，不過其假設(shè)是：投資組 合所產(chǎn)生現(xiàn)金流的時(shí)間并非完全與到期債務(wù)的時(shí)間一致，因此債務(wù)到期前所獲得的現(xiàn)金 流可以用合理的保守利率來(lái)投資，因此該假設(shè)允許國(guó)債投資組合經(jīng)理可以考慮一些高收 益的國(guó)債，并使整個(gè)投資組合獲得較高的收益。 （2）免疫技術(shù)（Immunization） 國(guó)債投資組合經(jīng)理在考慮了買入并持有策略、或一種積極的投資策略、或一種專項(xiàng)的投 資組合策略之后，并經(jīng)客戶的同意后可能采取優(yōu)化的方法來(lái)消除投資組合的利率變化風(fēng) 險(xiǎn)。免疫技術(shù)是指國(guó)債投資組合經(jīng)理通過專門的方法，在投資期內(nèi)獲得固定的收益（通 常與當(dāng)時(shí) 的市場(chǎng)利率一致）從而避免在這期間內(nèi)市場(chǎng)利率變化對(duì)其投資組合的影響。 一般地，國(guó)債投資組合經(jīng)理所碰到的一個(gè)重要問題是，在投資期結(jié)束后，投資的收益率 能有多少。在市場(chǎng)利率從未變動(dòng)的時(shí)期中，當(dāng)然投資收益就是投資組合開始時(shí)所隱含的 收益率，而在實(shí)際情況下，市場(chǎng)利率不發(fā)生變動(dòng)是不可能的。通常國(guó)債投資組合經(jīng)理在 投資期內(nèi) 面臨兩種風(fēng)險(xiǎn)：價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)與息票的再投資風(fēng)險(xiǎn)。 a、價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)與息票的再投資風(fēng)險(xiǎn) 價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)主要指當(dāng)市場(chǎng)利率升高的時(shí)候，國(guó)債在二級(jí)市場(chǎng)中實(shí)際價(jià)格要低于期望值，當(dāng) 市場(chǎng)利率下降的時(shí)候，國(guó)債的實(shí)際價(jià)格要高于期望值，但最重要的一點(diǎn)是，如果不能確 定日后利率的走勢(shì)，那么你也就無(wú)法確定日后國(guó)債的價(jià)格。 息票具有再投資風(fēng)險(xiǎn)是因?yàn)樵诋?dāng)時(shí)構(gòu)造投資組合的時(shí)候，隱含的假設(shè)條件為在投資期所 收到的所有息票都將以當(dāng)時(shí)所期望的收益率來(lái)進(jìn)行再投資。顯然當(dāng)投資期內(nèi)市場(chǎng)利率期 限結(jié)構(gòu)沒有發(fā)生變化的時(shí)候，息票的再投資利率是當(dāng)時(shí)隱含的到期收益率；而當(dāng)市場(chǎng)利 率走低的時(shí)候，息票的再投資收益就會(huì)少于期望收益；而當(dāng)市場(chǎng)利率走高的時(shí)候，息票 的再投資收益也就會(huì)高于期望值。如前所述，由于市場(chǎng)利率走勢(shì)是無(wú)法確定的，因而也 無(wú)法確定息票的再投資收益大小。 b、利率風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)免疫 利率變化所引起的國(guó)債價(jià)格變化與息票再投資收益變化方向是相反的，利率上升引起價(jià) 格的走低會(huì)使息票的再投資收益走高，相反地，利率下降會(huì)引起價(jià)格的走高卻使息票再 投資收益減少。因此，如果能夠選擇合適的投資期，息票再投資收益的變化剛好與國(guó)債 價(jià)格變化相抵消的話，該投資組合就實(shí)現(xiàn)了利率免疫，也就是說利率的任何變化都不會(huì) 對(duì)投資組合所取得的收益產(chǎn)生任何影響。 （3）時(shí)期匹配技術(shù)（Horizon Matching） 時(shí)期匹配技術(shù)是純現(xiàn)金流匹配技術(shù)與免疫技術(shù)的組合。債務(wù)流主要分成兩個(gè)階段，在第 一個(gè)階段，投資組合的建立以純現(xiàn)金流匹配技術(shù)為基礎(chǔ)；在第二個(gè)階段，投資組合策略 以免疫技術(shù)為主。這樣，初期投資能夠穩(wěn)定現(xiàn)金收入，后期投資又能保本和保持其他靈 活性。通 常由于收益率曲線的變動(dòng)很難做到平行移動(dòng)（比如98年3月23 日的降息就有這種情況，3、5年期的存款利率沒有變化，而1、2年期的存款利率卻下調(diào) 了許多），而大多數(shù)的非平行移動(dòng)都集中于最初階段，因此將后一階段應(yīng)用傳統(tǒng)免疫則 可使得傳統(tǒng)免疫的一個(gè)基本條件收 益率曲線的平行移動(dòng)假設(shè)，能夠通過此種方法在很大程度上得到保證。 （4）條件程序技術(shù)（Contigent procedures） 條件程序技術(shù)是結(jié)構(gòu)化的積極管理策略的一種方式，其主要代表為條件免疫技術(shù)，條件 免疫技術(shù)（contigent immunization）是傳統(tǒng)免疫的發(fā)展和應(yīng)用，它使國(guó)債投資組合經(jīng)理能夠應(yīng)用積極管理策 略來(lái)獲得更高的利潤(rùn)，同時(shí)在積極管理策略失敗時(shí)，其機(jī)制能保證投資組 合得到穩(wěn)定的收益。 條件免疫技術(shù)的一個(gè)基本前提是客戶能夠接受比市場(chǎng)利率稍微低一點(diǎn)的預(yù)期收益率，這 樣就給國(guó)債投資組合經(jīng)理留下了一點(diǎn)余地來(lái)進(jìn)行積極管理，當(dāng)國(guó)債經(jīng)理預(yù)測(cè)到利率可能 下調(diào)，就將投資組合的期度調(diào)整為大于投資期，而此時(shí)市場(chǎng)利率果真下調(diào)的話，投資組 合在取得資本利得之后又進(jìn)行傳統(tǒng)免疫，這樣國(guó)債投資組合經(jīng)理所得到的收益比傳統(tǒng)免 疫所能得到的收益還要多；如果利率并沒有下調(diào)，反而上升的話，雖然國(guó)債投資組合經(jīng) 理因市場(chǎng)利率走勢(shì)預(yù)測(cè)錯(cuò)誤而損失一些收益，但它可以立即對(duì)投資組合在高市場(chǎng)利率下 進(jìn)行免疫，從而也能將投資組合的收益保證在客戶允許的范圍之內(nèi)。 二、證券投資基金中關(guān)于國(guó)債投資的有關(guān)規(guī)定及對(duì)國(guó)債投資組合的影響 現(xiàn)行的《證券投資基金管理暫行辦法》中主要有三條規(guī)定涉及到并將會(huì)影響基金管理中國(guó) 債的投資組合： （1）、第33條第4款規(guī)定，一個(gè)基金投資于國(guó)家債券的比例，不得低于該基金凈值的20 ％。雖然《暫行辦法》中沒有規(guī)定不能投資于除國(guó)債外的其他債券如企業(yè)債等，但三家證 券投資基金的招募說明書中已明確載明只有國(guó)債是基金的債券投資對(duì)象。 本條款中高比例投資國(guó)債的規(guī)定顯然是為了盡量降低基金的風(fēng)險(xiǎn)，因此在基金資產(chǎn)投資 于國(guó)債的時(shí)候也要注意風(fēng)險(xiǎn)控制，而國(guó)債的投資組合正是最有效的風(fēng)險(xiǎn)控制方法之一， 所以需要對(duì)基金中的國(guó)債投資進(jìn)行組合管理。 （2）、第34條第5款規(guī)定，基金管理人不得從事資金拆借業(yè)務(wù)。這說明國(guó)債的回購(gòu)業(yè)務(wù) 不在考慮的范圍之內(nèi)。在基金管理人有短期資金需求及運(yùn)用的時(shí)候，由于不能進(jìn)行回購(gòu) ， 只能賣出和買入相同期限的超短期國(guó)債，但事實(shí)上這種國(guó)債很難找到，因此實(shí)際上基金 的短期資金管理將變得很困難。 （3）、第38條規(guī)定：基金收益分配應(yīng)當(dāng)采用現(xiàn)金形式， 每年至少一次?；鹗找娣峙浔壤坏玫陀诨饍羰找娴?0％。這一規(guī)定對(duì)國(guó)債投資組 合的影響是：首先上述規(guī)定使得國(guó)債投資組合中所得收益的再投資受到限制。目前證券...
基金管理中國(guó)債投資組合策略分析（選讀）