國聯(lián)安基金2005年第三季度投資策略
國聯(lián)安基金2005年第三季度投資策略 目 錄 摘 要 3 一、經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析 5 1、宏觀經(jīng)濟(jì)分析 5 2、貨幣環(huán)境分析 6 二、市場估值分析 8 1、國際估值 8 2、實(shí)際市盈率與預(yù)測市盈率對比分析 8 三、市場動(dòng)量分析 9 1、價(jià)格動(dòng)量 9 2、流動(dòng)性 9 四、市場政策分析 9 五、EVMP資產(chǎn)配置策略模型 11 1、EVMP資產(chǎn)配置策略模型介紹 11 2、EVMP資產(chǎn)配置策略模型結(jié)論 12 摘 要 當(dāng)下左右中國股市的力量主線：宏觀經(jīng)濟(jì)、股權(quán)分置和估值接軌等3種因素中，市場 估值方面經(jīng)市場的最近持續(xù)大跌后估值接軌已基本完成，宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期正從調(diào)控初期的 恐慌走向平穩(wěn)，相對而言股權(quán)分置是其中最不確定的關(guān)鍵因素，而這一因素的變動(dòng)正成 為引發(fā)市場劇烈波動(dòng)的杠桿。我們據(jù)此判斷市場在股改期將主要呈現(xiàn)出劇烈震蕩的大幅 波動(dòng)走勢,難以形成單邊的持續(xù)性方向型走勢.但對那些暴跌過的板塊而言,行業(yè)基本面否 極泰來的先機(jī)即將顯現(xiàn),其中將存在顯著的波段性交易機(jī)會(huì). 一、經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析 1、宏觀經(jīng)濟(jì)分析 1) 國內(nèi)消費(fèi)不足難以為經(jīng)濟(jì)提供持續(xù)的發(fā)展動(dòng)力 出口率和消費(fèi)率同比變化遠(yuǎn)小于投資率，并且居民消費(fèi)同比增長小于政府消費(fèi)同比 增長，從而使得投資很難轉(zhuǎn)換為有效需求，也就抑制了進(jìn)一步持續(xù)投資的動(dòng)力。在消 費(fèi)需求不足的情況下，投資形成的生產(chǎn)能力不能得到充分利用，而為了保持經(jīng)濟(jì)的快 速增長，不能不加大投資規(guī)模，反過來又會(huì)加劇高投資、低消費(fèi)的矛盾。 |圖：消費(fèi)率、投資率和出口率同 |圖：居民消費(fèi)和政府消費(fèi)同比變化 | |比變化 | | |[pic] |[pic] | （2）企業(yè)效益有進(jìn)一步減弱的跡象 產(chǎn)銷率的下降和虧損額同比變化的增加，此外利潤總額同比變化遠(yuǎn)小于銷售收入同比 變化，說明了企業(yè)效益有進(jìn)一步減弱的跡象。 |圖：產(chǎn)銷率和虧損額同比增長 |圖：銷售收入和利潤總額同比增長 | |[pic] |[pic] | （3）產(chǎn)成品資金占用同比增長仍處于歷史高位 |圖：產(chǎn)成品資金占用同比增長率 | |[pic] | 2、貨幣環(huán)境分析 （1）貨幣迷失了轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的方向 古典貨幣數(shù)量論和現(xiàn)代貨幣數(shù)量論在解釋貨幣數(shù)量與物價(jià)水平之間的關(guān)系時(shí)，實(shí)際上 都假設(shè)貨幣政策的傳導(dǎo)過程是通暢無阻的。也就是說，中央銀行供給的基礎(chǔ)貨幣，經(jīng)過 金融機(jī)構(gòu)與市場的乘數(shù)擴(kuò)張而形成的貨幣供給量，是完全作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)之中。 目前M2、貸款的同比變化在逐漸減少，但是仍然大于GDP的增長速度；信用擴(kuò)張（信用 /GDP）雖然有所下降，但仍處于歷史高位，這說明整個(gè)金融機(jī)構(gòu)的貨幣供應(yīng)還是寬松的 ,但是向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)輸送資金的渠道卻收縮了。目前銀行吸存的利率為1.5至1.8%,而債券市 場的中標(biāo)利率卻低于1.5%,這說明相當(dāng)部分的銀行資金流向了貨幣市場和債券市場,而非 實(shí)體經(jīng)濟(jì)。 |圖：GDP、M2、貸款的同比增長率 |圖：信用（貸款）/GDP的變化 | |[pic] |[pic] | （2）貨幣供給和需求 利率下降反映了資金供給增加或需求下降。一般來說央行通過短期利率來控制供給。 但長期利率受市場控制，它反映的是需求。目前長債收益率偏低反映的是市場對債券需 求強(qiáng)勁，也反映出實(shí)體經(jīng)濟(jì)對資金需求不足。當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、實(shí)體投資均無法引發(fā)投資人 興趣時(shí)，資金往往寧愿承受極低的債券收益率。今年前5月外貿(mào)順差繼續(xù)激增，市場對人 民幣升值的預(yù)期也達(dá)到高點(diǎn)，相對應(yīng)的外匯占款大幅增加。短期收益極低充分說明了央 行為了對沖外匯占款使得短期債券的供給太多，使得短期利率降低。 |圖：收益率曲線 |圖：固定投資和貸款的同比增長 | |[pic] |[pic] | （3）匯率政策逐步推進(jìn) 去年以來，在雙順差和國際投機(jī)資本的共同作用下，中國外匯儲(chǔ)備加速增長，人民幣 升值壓力凸現(xiàn)并繼續(xù)放大。去年年底，受主要貨幣相繼加息和中國宏觀經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步著 陸的影響，來自國際資金的套匯壓力暫時(shí)有所減輕。今年4月份溫家寶總理的講話匯率改 革將出其不意，市場對人民幣升值的預(yù)期進(jìn)一步提高，我們預(yù)計(jì)匯率調(diào)整的時(shí)間可能會(huì) 提前。 目前，人民幣匯率改革正在穩(wěn)步進(jìn)行之中，包括推出新的外匯交易品種，放松資本項(xiàng) 目外匯管制等。但是，國內(nèi)銀行業(yè)改革尚在進(jìn)行之中，需要提高其控制外匯風(fēng)險(xiǎn)的能力 ，特別是在外部壓力很大的情況下，我們認(rèn)為短期升值的可能性不大，即使調(diào)整也是小 幅漸進(jìn)升值或者擴(kuò)大匯率的浮動(dòng)范圍。 （4）財(cái)政盈余歷史新高 財(cái)政盈余創(chuàng)歷史新高,為投資增速的不過分回落提供了支撐基礎(chǔ). [pic] 在貨物運(yùn)輸方面，今年前4個(gè)月，全國貨運(yùn)總量平穩(wěn)增長，增長率達(dá)8.5％，低于去年 全年的10.6％，但明顯高于2003年和2002年的5.3％和5.8％。在發(fā)電量方面，今年前4個(gè) 月，全國發(fā)電量同比增長12.6％，低于去年的14.9％和2003年的15.4％，但是，也明顯 地高于2000年至2002年的數(shù)據(jù)。這表明，工業(yè)尤其是重工業(yè)的熱度有所下降，但仍處于 景氣期。動(dòng)態(tài)地看，經(jīng)濟(jì)增長的健康，表現(xiàn)在地區(qū)結(jié)構(gòu)的改善上。今年前4個(gè)月，全國共 有14個(gè)省、市、自治區(qū)的固定資產(chǎn)投資額增速超過全國的平均增幅25.7％，除山東省外 ，其余均屬于東北或中西部地區(qū)。這樣的地區(qū)結(jié)構(gòu)增長的變化，與去年東部地區(qū)為“領(lǐng)頭 羊”的增長格局剛好相反。 因此可以說,經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁的同時(shí)伴隨著CPI增速的下滑，交通、能源和其他資源瓶頸 制約的緩解，高能耗行業(yè)增長的回落，經(jīng)濟(jì)增長的的熱度適中。 從世界各大投資銀行的研究部門的預(yù)測看，盡管他們認(rèn)為未來幾個(gè)季度經(jīng)濟(jì)增幅不會(huì) 急劇下降，GDP還能保持8％－9％的高增長，但從一些重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變動(dòng)，如投資放緩 和企業(yè)利潤率縮減看，中國的經(jīng)濟(jì)周期可能正進(jìn)入下行階段。與此預(yù)期密切相關(guān)的是， 國際干散貨海運(yùn)價(jià)格、油運(yùn)價(jià)格、國內(nèi)鋼鐵價(jià)格、焦炭價(jià)格的大幅下跌。 對此，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)者分歧較大。一部分人認(rèn)為，投資過熱正面臨反彈。其依據(jù)是，工業(yè) 增加值和固定資產(chǎn)投資單月增速已連續(xù)三個(gè)月攀升；5月外貿(mào)單月順差90億美元，而1至 5月累計(jì)順差已經(jīng)突破300億美元。 另一部分人則做出了中國經(jīng)濟(jì)增長可能放緩的判斷。支持「放緩說」的專家們認(rèn)為，四 、五兩月1.8%的低物價(jià)水平、接連下跌的投資品價(jià)格、逐漸放緩的投資增長速度，都是 通貨緊縮的表現(xiàn)，也是下一步經(jīng)濟(jì)增長放緩的強(qiáng)烈信號。尤其是5月份工業(yè)企業(yè)利潤增幅 比去年同期下降了27.9個(gè)百分點(diǎn)；同時(shí)，信貸增長速度持續(xù)低企將進(jìn)一步困擾工商業(yè)的 增長。 對于同樣的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的分析，竟然產(chǎn)生了涇渭分明的兩大陣營，這樣的情況足以表明當(dāng) 前中國經(jīng)濟(jì)正處在十字街頭。這些跡象和爭論表明，全球包括中國的宏觀經(jīng)濟(jì)走向正變 得迷離難測,宏觀調(diào)控政策已進(jìn)入觀察期和微調(diào)期。換言之，今后一段時(shí)期內(nèi)，可能不會(huì) 再有強(qiáng)烈的宏觀調(diào)控措施出臺(tái)，但政策的微調(diào)會(huì)不時(shí)出現(xiàn)。 從財(cái)政政策的調(diào)整看：今年以來，財(cái)政支出中的基建支出前4個(gè)月增長率已高達(dá)29.6％， 5月份還有進(jìn)一步的加快。這與去年前5個(gè)月4.4％的低增長形成鮮明對照。財(cái)政基本建設(shè) 支出的不斷增長，在一定程度上顯示了政府對于當(dāng)前固定資產(chǎn)投資保持較快增速的認(rèn)同 。 與此同時(shí)，貨幣政策也出現(xiàn)了松動(dòng)跡象。今年5月以來，外貿(mào)順差繼續(xù)激增，市場對人民 幣升值的預(yù)期也達(dá)到高點(diǎn)，初步估算外匯增量應(yīng)在300億美元左右，相對應(yīng)的外匯占款則 應(yīng)為2480億元人民幣左右。然而，同期央行通過公開市場凈回籠貨幣僅為822億元人民幣 ，比今年4月份下降883.5億元。同時(shí)，5月末，央行還停止發(fā)行了三年期票據(jù)。貨幣市場 的觀察人士判斷，這樣的貨幣松動(dòng)將是趨勢性的，顯示央行對宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷已出現(xiàn)方 向性改變，未來貨幣政策將從前期的穩(wěn)健偏緊轉(zhuǎn)向中性甚至偏寬松。6月27日，中國央行 行長周小川出席瑞士巴塞爾召開的國際清算銀行大會(huì)時(shí)也表示，中國利率目前處于適當(dāng) 水平。 財(cái)政和貨幣政策的同時(shí)輕度放松并非事出偶然，可以看作是對前一階段高強(qiáng)度緊縮政策 的修正。而近幾個(gè)月來，固定資產(chǎn)投資能持續(xù)回升、經(jīng)濟(jì)總體維持強(qiáng)勢，均與此種政策 放松相關(guān)。 基于上述信息，我們判斷以低通脹和平穩(wěn)增長為標(biāo)志的宏觀經(jīng)濟(jì)增長軟著陸有望實(shí)現(xiàn) ,宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期正從調(diào)控初期的恐慌走向平穩(wěn)，在這一領(lǐng)域?qū)κ袌龅墓乐祲毫φ跍p輕， 但短期內(nèi)也還不足以成為推動(dòng)市場向好的力量。 二、市場估值分析 我們衡量市場整體價(jià)值的主要標(biāo)準(zhǔn)是P/B和P/E，這兩個(gè)指標(biāo)有其自身的運(yùn)行規(guī)律，都 有價(jià)值回歸的特征。當(dāng)市場偏離真實(shí)價(jià)值太遠(yuǎn)時(shí)，都會(huì)有回歸的趨勢?，F(xiàn)實(shí)中我們總是 無法準(zhǔn)確判斷市場的真實(shí)價(jià)值是多少，而只能嘗試用各種模型來描述其運(yùn)行軌跡。 1、國際估值 從與國際市場的橫向比較中可以發(fā)現(xiàn)，滬深兩地證券市場的估值也處于中等偏下的水 平。 | |PB |PS |PC |P/EBITD|PE | | | | | |A | | |SP500 |2.90 |1.50 |10.42 |10.83 |20.14 | |日經(jīng)300指數(shù) |1.64 |0.68 |1.77 |6.16 |20.29 | |香港恒生指數(shù) |1.92 |3.00 |16.50 |15.47 |16.07 | |韓國綜合指數(shù) |1.20 |0.43 |3.35 |3.39 |9.46 | |英國金融時(shí)報(bào) |2.35 |1.07 |9.31 |9.20 |20.77 | |均值 |2.00 |1.34 |8.27 |9.01 |17.35 | |中位數(shù) |1.92 |1.07 |9.31 |9.20 |20.14 | |上證A股指數(shù) |1.65 |0.97 |6.95 |6.11 |16.62 | |深圳A股指數(shù) |1.56 |0.85 |9.61 |7.10 |22.03 | 數(shù)據(jù)來源：BLOOMBERG 數(shù)據(jù)采集：2005年7月13日 2、實(shí)際市盈率與預(yù)測市盈率對比分析 利用股票與債市之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，這里采用多個(gè)指標(biāo)（收益率曲線斜率、信用風(fēng)險(xiǎn)、 債券收益率的動(dòng)量、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)、股票市場和債市的波動(dòng)率等）形成多因素模型，求 解當(dāng)月指數(shù)的市盈率，并和實(shí)際市盈率進(jìn)行比較分析，來判斷是否存在低估和高估。從 下面兩圖可以看出，目前實(shí)際市盈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于預(yù)測市盈率。 [pic] 三、市場動(dòng)量分析 1、價(jià)格動(dòng)量 從下圖的動(dòng)量變化來看，動(dòng)量變化逐漸減少，說明上證指數(shù)短期仍有走弱的趨勢。從 動(dòng)量來看，動(dòng)量處于歷史低位，有著向上的動(dòng)力。 |Figure：動(dòng)量 |Figure：動(dòng)量變化 | |[pic] |[pic] | 2、流動(dòng)性 流動(dòng)性比率已經(jīng)越過底部形成一個(gè)上升的趨勢，并逐步上升，并且較高，所以市場短 期內(nèi)可能有所反彈，但由于換手率在下跌期間并沒有下降，從而在上升過程中也不可能 增加較多，也就很難形成較大的反彈。 |Figure：流動(dòng)性比率9日平均 |Figure：流動(dòng)性比率月平均 | |[pic] |[pic] | 四、市場政策分析 從4月底以來管理層的密集動(dòng)作基本上形成了股改"全民總動(dòng)員"的格局，股改將成為 下半年證券市場發(fā)展的主旋律.分類看,政府的一系列措施可以分為以下幾類:: 1、政府讓利類政策: 降低交易成本;減半征收紅利稅;對價(jià)部分不收稅; 2、鼓勵(lì)購股類:控股股東增持流通股政策;上市公司可回購流通股; 3、推動(dòng)大股東讓利類:不股改者不得融資,各地證監(jiān)局動(dòng)員股改; 4、推動(dòng)國資委協(xié)調(diào)類:兩次發(fā)布《關(guān)于國有控股上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》 ,要求國有控股上市公司積極參與改革,并明確最低持股比例. 5、推出了2批具體試點(diǎn)名單,并包容了多種類型的公司.,為全面鋪開打下基礎(chǔ). 6.要求基金、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者積極配合改革推進(jìn). 7、要求股改方式創(chuàng)新類:試點(diǎn)縮股,權(quán)證等方式. 這些政策形成的累積效應(yīng),我們不能忽視,政府維護(hù)市場穩(wěn)定的意志隨股市的下跌日 趨加強(qiáng),其維護(hù)市場穩(wěn)定的積極意向和年內(nèi)全面鋪開股權(quán)分置改革的決心顯著,我們必須 充分理解政府的這一意圖. 如果說在股權(quán)分置改革試點(diǎn)之初，基于擴(kuò)容恐懼、估值標(biāo)準(zhǔn)混亂、補(bǔ)償方案不確定 等因素，市場給予了較為悲觀的預(yù)期反應(yīng)。但隨著改革的推進(jìn)，我們看到政府對于股權(quán) 分置改革持續(xù)推進(jìn)的決心，以及補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)的逐漸明朗。在政策的有力引導(dǎo)下， 目前市場對于股權(quán)改革下資產(chǎn)供給增加的預(yù)期將得到改善；但對于試點(diǎn)公司的選擇更為 受到市場的關(guān)注。無論是控股比例的要求、上市公司回購以及大股東增持的推進(jìn)，市場 對于股權(quán)價(jià)值的認(rèn)識(shí)將不斷得到強(qiáng)化，其將對市場長期發(fā)展產(chǎn)生支持作用,市場預(yù)期存在 局部時(shí)空區(qū)域修正的可能. |假設(shè)10送2的改革 |國有企業(yè) |非國有企業(yè)...
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