資產(chǎn)證券化在我國(guó)發(fā)展的法律思考
資產(chǎn)證券化在我國(guó)發(fā)展的法律思考 資產(chǎn)證券化在我國(guó)發(fā)展的法律思考 華東政法學(xué)院 陳瑞 20世紀(jì)70年代以來(lái)，資產(chǎn)證券化作為金融創(chuàng)新的融資工具，發(fā)展十分迅速。美國(guó)是 最早進(jìn)行資產(chǎn)證券化、也是資產(chǎn)證券化最發(fā)達(dá)的國(guó)家。美國(guó)的資產(chǎn)支持證券總余額 高達(dá)1.6萬(wàn)億美元，資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)已成為美國(guó)僅次于聯(lián)邦政府債券的第二大證 券市場(chǎng)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)股票證券市場(chǎng)。隨著這種新的金融工具的成功，證券化的資產(chǎn)種 類在不斷的擴(kuò)大，證券化技術(shù)的應(yīng)用范圍在不斷拓寬。 同時(shí)它給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的積極作用也引起了各個(gè)國(guó)家的重視，并紛紛引入。從80年代以 來(lái)，歐洲的資產(chǎn)證券化得到了長(zhǎng)足的發(fā)展，并保持著良好的發(fā)展勢(shì)頭，現(xiàn)已經(jīng)成為 排在美國(guó)之后的世界第二大市場(chǎng)。在1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)之后，日本、韓國(guó)、 香港等針對(duì)各自問(wèn)題相繼將資產(chǎn)證券化“本土化”。 資產(chǎn)證券化在我國(guó)起步比較晚，一直處于研究、探討階段，到目前為止僅進(jìn)行過(guò)一 些資產(chǎn)證券化方面的個(gè)案實(shí)踐。 近期，我國(guó)金融監(jiān)管部門(mén)、一些商業(yè)銀行及大型企業(yè)對(duì)資產(chǎn)證券化的研究進(jìn)入實(shí)質(zhì) 性的操作階段，希望能夠通過(guò)這種金融工具的運(yùn)用來(lái)處理我國(guó)目前銀行的不良資產(chǎn) 。在我國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的體制下，銀行的不良資產(chǎn)主要是不良貸款。為了解決這一問(wèn)題 ，1999年我國(guó)相繼成立了信達(dá)、東方、長(zhǎng)城、華融四大金融資產(chǎn)管理公司，接受國(guó) 有商業(yè)銀行總計(jì)1.4萬(wàn)億的不良貸款。實(shí)踐中，這四家公司在“債轉(zhuǎn)股”的過(guò)程，積 極綜合運(yùn)用出售、拍賣、招標(biāo)、資產(chǎn)重組、兼并收購(gòu)等多種形式進(jìn)行資產(chǎn)處置，更 希望借助國(guó)外運(yùn)行良好的資產(chǎn)證券化方式能夠剝離、加速處理不良貸款。 但是以資產(chǎn)證券化方式來(lái)處理不良貸款依賴于良好的市場(chǎng)環(huán)境和法律環(huán)境，從經(jīng)濟(jì) 角度和法律角度來(lái)看，目前我國(guó)尚不具備全面實(shí)際操作的可行性。 一、資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題 經(jīng)濟(jì)中幾乎所有的問(wèn)題都圍繞“風(fēng)險(xiǎn)－收益”問(wèn)題。資產(chǎn)證券化的設(shè)計(jì)就是希望通過(guò) 風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的設(shè)計(jì)，將風(fēng)險(xiǎn)最大程度的降低。 考察最典型的美國(guó)的資產(chǎn)證券化，其基本含義就是把缺乏流動(dòng)性但具有未來(lái)現(xiàn)金流 收入的資產(chǎn)經(jīng)過(guò)重組形成資產(chǎn)池，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券。在資產(chǎn)證券化流程中， 通常由發(fā)起人將預(yù)期可獲取穩(wěn)定現(xiàn)金收入的資產(chǎn)，組成一個(gè)規(guī)?？捎^的“資產(chǎn)池”。 然后將這一“資產(chǎn)池”“真實(shí)銷售”給專業(yè)操作資產(chǎn)證券化的“特殊目的載體”（SPV） ，由SPV以預(yù)期現(xiàn)金收入為保證，經(jīng)過(guò)擔(dān)保機(jī)構(gòu)的擔(dān)保和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)，向 投資者發(fā)行證券、籌集資金，并將日后收到的現(xiàn)金流償付給投資者，從而實(shí)現(xiàn)發(fā)起 人籌到資金、投資人取得回報(bào)的目的。 這里是將準(zhǔn)備證券化的資產(chǎn)“剝離”，并“真實(shí)銷售”給SPV來(lái)實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”，達(dá)到 風(fēng)險(xiǎn)控制的目的。 但不是所有的資產(chǎn)都適于證券化的。資產(chǎn)證券化對(duì)被證券化的資產(chǎn)要求很高，一般 來(lái)說(shuō)包括如下內(nèi)容： 1、 資產(chǎn)能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的穩(wěn)定的現(xiàn)金流； 2、 原始權(quán)益人持有該資產(chǎn)已有一段時(shí)間，且信用表現(xiàn)紀(jì)錄良好； 3、 資產(chǎn)應(yīng)具有標(biāo)準(zhǔn)化的合約文件，即資產(chǎn)具有很高的同質(zhì)性； 4、 資產(chǎn)抵押易于變現(xiàn)，且變限價(jià)值較高； 5、 債務(wù)人的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布廣泛； 6、 資產(chǎn)的相關(guān)歷史數(shù)據(jù)容易獲得； 7、 資產(chǎn)的歷史記錄良好。即違約率和損失率較低。 那些現(xiàn)金流不穩(wěn)定、同質(zhì)性低、信用質(zhì)量較差且很難獲得相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的資產(chǎn)一般 不易于被直接證券化。當(dāng)然在各個(gè)具體交易中，并不需要資產(chǎn)滿足全部條件。 與上述條件相比較，中國(guó)的金融資產(chǎn)管理公司意圖拿來(lái)證券化的資產(chǎn)是其中任何一 項(xiàng)條件都不符合。這些被剝離的銀行不良貸款現(xiàn)金流不穩(wěn)定、同質(zhì)性低、信用質(zhì)量 較低?！安涣肌钡脑搭^是一些經(jīng)營(yíng)效益較差，或者負(fù)債過(guò)多，或者企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu) 有問(wèn)題的企業(yè)。有的企業(yè)甚至沒(méi)有真正建立起現(xiàn)代化企業(yè)制度。顯然從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角 度，這些不良資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于收益。 通過(guò)“債轉(zhuǎn)股”，金融資產(chǎn)管理公司成為不良資產(chǎn)企業(yè)的股東，行使股東經(jīng)營(yíng)、管理 、監(jiān)督等權(quán)利。但是如果想通過(guò)證券化的方式將這些資產(chǎn)拋向市場(chǎng)，也就是將巨大 的風(fēng)險(xiǎn)拋給市場(chǎng)，由市場(chǎng)承擔(dān)，結(jié)果怕是不容樂(lè)觀。中國(guó)市場(chǎng)現(xiàn)在沒(méi)有能力消化這 么多的不良資產(chǎn)。國(guó)有股的減持就導(dǎo)致了股市以劇烈的下跌對(duì)不良資產(chǎn)拋向市場(chǎng)作 出反應(yīng)。最后不得不政策救市，產(chǎn)生新一輪股市依賴政策的惡性循環(huán)。 金融資產(chǎn)管理公司處理不良資產(chǎn)目的之一，是希望能夠以此來(lái)幫助企業(yè)建立現(xiàn)代企 業(yè)制度，其實(shí)證券化作為金融鏈條上的頂端，是不可能有任何促進(jìn)企業(yè)改革的力量 的。對(duì)于企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，企業(yè)的生存狀況遠(yuǎn)沒(méi)有直接作為大股東改變來(lái)的現(xiàn)實(shí)。 希望一切風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)市場(chǎng)來(lái)分割、減弱、消化于無(wú)聲無(wú)息幾乎是不可能的。這種想法 可能一開(kāi)始就是走上了歧途。 僅僅當(dāng)不良資產(chǎn)的來(lái)源是收益好，流動(dòng)性差的沉淀性資產(chǎn)，那么類似于“貼現(xiàn)”的方 式，通過(guò)證券化將預(yù)期的收益轉(zhuǎn)讓，換來(lái)流動(dòng)性增強(qiáng)，當(dāng)然同時(shí)轉(zhuǎn)讓的也有風(fēng)險(xiǎn)。 那么只有降低風(fēng)險(xiǎn)來(lái)吸引投資者。降低風(fēng)險(xiǎn)的方式有信用增級(jí)或政府的信用擔(dān)保。 作為非政府性質(zhì)的信用增級(jí)，包括外部的信用評(píng)價(jià)和內(nèi)部的超額抵押等。但是美國(guó) 發(fā)達(dá)的市場(chǎng)機(jī)制促使其信用評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)很發(fā)達(dá)，顯然這種私人信用評(píng)級(jí)方式在我國(guó)行 不通。由于本身就是企業(yè)的不良資產(chǎn)，企業(yè)即使提供了超額擔(dān)保使投資者的收益有 保障，但實(shí)際上還是沒(méi)有盤(pán)活企業(yè)整體，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)沒(méi)有任何的好處。事實(shí)上， 在美國(guó)，一開(kāi)始就是政府信用機(jī)構(gòu)的參與，使抵押貸款的證券化繞開(kāi)法律障礙成為 現(xiàn)實(shí)。 對(duì)于效益不好，沒(méi)有潛在收益的企業(yè)資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，政府即使予以了擔(dān)保，更大的可能 是政府信用的喪失，因?yàn)閺谋举|(zhì)上來(lái)說(shuō)，政府擔(dān)保也不能改變企業(yè)經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)狀，而 政府的信用一旦喪失將是更加可怕的金融危機(jī)。 二、資產(chǎn)證券化法律環(huán)境的缺失 “債轉(zhuǎn)股”已經(jīng)被很多學(xué)者指出是違反了現(xiàn)有的法律規(guī)定的。比如突破了《公司法》關(guān) 于出資方式、發(fā)行新股的規(guī)定等，有潛在的訴訟風(fēng)險(xiǎn)。那么在“真實(shí)銷售”方面，就 存在著難點(diǎn)，也增加了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。如果不是“真實(shí)銷售”，僅是資產(chǎn)抵押方式就不 能和銀行的其他資產(chǎn)分離，存在著成為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。，會(huì)計(jì)上也不能通過(guò)“表 外處理”降低資產(chǎn)負(fù)債率?！帮L(fēng)險(xiǎn)隔離”恰恰是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵。另外，在法律規(guī) 定的監(jiān)管方面，如果是銀行資產(chǎn)證券化，會(huì)涉及到人民銀行和證監(jiān)會(huì)兩個(gè)監(jiān)管主體 ；如果是企業(yè)或項(xiàng)目資產(chǎn)證券化，可能涉及到計(jì)委、經(jīng)貿(mào)委、財(cái)政部等；如果是國(guó) 有資產(chǎn)，還涉及到國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)，等等。如此多的部門(mén)管理，使證券化的審批 、運(yùn)作都將十分困難。 正如上文所提到的，資產(chǎn)證券化的核心就是設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制，法律的作用是要使 風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制制度化、規(guī)范化。所以必須明確的法律問(wèn)題有： 1、 證券化的資產(chǎn)的法律確定， 2、 以“真實(shí)銷售”方式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)和轉(zhuǎn)移的法律要件， 3、 證券化產(chǎn)品的發(fā)行和交易應(yīng)滿足的法律標(biāo)準(zhǔn)， 4、 信用增級(jí)的法律規(guī)定， 5、 設(shè)立“破產(chǎn)隔離”的SPV的特別主體資格的享有， 6、 證券化產(chǎn)品投資者的相關(guān)規(guī)定， 7、 相關(guān)的稅收、外匯管理規(guī)定等。 相關(guān)的法律涉及了公司法、合伙法、破產(chǎn)法、證券法、合同法、擔(dān)保法、信托法、 稅法等各個(gè)現(xiàn)有的法律。 所以資產(chǎn)證券化之路在中國(guó)有市場(chǎng)的和法律的制約。資產(chǎn)證券化的突破口不應(yīng)當(dāng)是 不良資產(chǎn)的“改頭換面”，那么在西方國(guó)家盛行的資產(chǎn)證券化在中國(guó)就沒(méi)有實(shí)施的可 能了嗎？ 必須看到一項(xiàng)制度的創(chuàng)新不是抽象的發(fā)生的，必有其傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)、文化、法律等各 制度背景。 新制度的引入，也是舊制度的變遷過(guò)程，應(yīng)當(dāng)有與其相適應(yīng)的環(huán)境支持。制度是可 以突破的，但是制度變遷也有成本，包括突破的成本和運(yùn)行的成本。這也是以成本 最小化，收益最大化為前提的。 當(dāng)然這里的環(huán)境包括市場(chǎng)本身和市場(chǎng)的管制者、維護(hù)者——法律環(huán)境。有學(xué)者描述金 融管制和創(chuàng)新的辯證法：管制，創(chuàng)新，再管制，再創(chuàng)新。 所以從某種角度來(lái)說(shuō)，法律也是促進(jìn)金融創(chuàng)新的源泉。因?yàn)閯?chuàng)新一開(kāi)始總是從法律 的漏洞或規(guī)避法律的角度入手的。同時(shí)法律也要保護(hù)創(chuàng)新，這也會(huì)推進(jìn)法律的演變 。法律不能成為制約金融創(chuàng)新的原因。同時(shí)也不能允許違法的制度存在。違反法律 的制度是得不到法律保護(hù)的，它的長(zhǎng)期性和穩(wěn)定性也會(huì)因而令人擔(dān)憂。 三、房地產(chǎn)是資產(chǎn)證券化的突破口 將資產(chǎn)證券化引入中國(guó)，一定要找到合適的突破口，相關(guān)法律環(huán)境的演變也必須平 穩(wěn)、漸進(jìn)，使其能夠在中國(guó)適宜的生長(zhǎng)。 其實(shí)目前在中國(guó)要啟動(dòng)該項(xiàng)目，主要應(yīng)培育資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)，包括相關(guān)的證券市 場(chǎng)、抵押貸款市場(chǎng)、中介機(jī)構(gòu)市場(chǎng)、機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)等，還有公眾的知悉度和信用 制度，當(dāng)然這些主體資格的確認(rèn)和法律行為的認(rèn)可都需要有較為完備的法律環(huán)境。 我國(guó)廢除原有的實(shí)物分房制度后，居民的個(gè)人貸款購(gòu)房迅速增加。隨著住房制度改 革的深入，農(nóng)村遷往城鎮(zhèn)人口的增加，銀行住房貸款業(yè)務(wù)還在持續(xù)發(fā)展。住房貸款 合同一般具有標(biāo)準(zhǔn)性，很好的同質(zhì)性，相關(guān)的數(shù)據(jù)較易獲得，而且違約率較低，現(xiàn) 金流量穩(wěn)定可預(yù)測(cè)、單筆貸款數(shù)額小易組合分散風(fēng)險(xiǎn)等，具有典型的可被證券化的 資產(chǎn)的特點(diǎn)。證券化可以將期限長(zhǎng)、流動(dòng)性差的抵押貸款轉(zhuǎn)換為期限短、流動(dòng)性強(qiáng) 的證券，而且實(shí)行的成本相應(yīng)較低。我國(guó)住房貸款已經(jīng)具備了一定的規(guī)模，為住房 抵押貸款證券化創(chuàng)造了基本條件。當(dāng)市場(chǎng)培育這個(gè)項(xiàng)目在中國(guó)達(dá)到逐漸被接受、認(rèn) 可的程度，再用證券化手段在比較發(fā)達(dá)完善的證券市場(chǎng)來(lái)處理不良資產(chǎn)，可行性會(huì) 大的多。 資產(chǎn)證券化在美國(guó)的迅速發(fā)展就是以住房抵押貸款證券化的成功為契機(jī)的，目前美 國(guó)有一半以上的住房抵押貸款和四分之三以上的汽車貸款是靠發(fā)行資產(chǎn)支持證券來(lái) 提供的。而它能夠成功的原因是得力于美國(guó)的法律環(huán)境。當(dāng)時(shí)資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的過(guò) 程一開(kāi)始是規(guī)避法律 ，金融創(chuàng)新后卻得到了很好的法律支持。為了促進(jìn)抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展，美國(guó) 于1980年通過(guò)了《放松管制與貨幣法》、廢止了《Q條例》。1984年國(guó)會(huì)通過(guò)了《二級(jí)抵 押貸款市場(chǎng)增補(bǔ)法》（SMMEA）。該法確保證券化產(chǎn)品的投資主體幾乎可以是所有投 資者。美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）將住房抵押貸款支持證券可通過(guò)“暫擱登記”方 式承銷，大大簡(jiǎn)化審查程序，降低發(fā)行成本。1986年，通過(guò)《稅收改革法》，避免證 券化過(guò)程中的雙重征稅。與成熟的美國(guó)資產(chǎn)證券化法律環(huán)境相比，可以說(shuō)資產(chǎn)證券 化在我國(guó)有著嚴(yán)重的法律障礙。 借助基本的法律理論對(duì)于住房抵押貸款證券化進(jìn)行解釋，可以從某種角度認(rèn)為它是 “抵押貸款合同”和“債券”的統(tǒng)一 。抵押貸款合同是當(dāng)事人意思自治的約定，僅涉及當(dāng)事人之間的權(quán)利和義務(wù)。根據(jù) 我國(guó)《合同法》規(guī)定，合同的概括轉(zhuǎn)移（即一方權(quán)利義務(wù)一并轉(zhuǎn)讓給第三方）是要經(jīng) 對(duì)方當(dāng)事人同意的。如果一旦要將住房抵押貸款證券化，所有的對(duì)方當(dāng)事人都要被 通知，成本實(shí)在過(guò)大，無(wú)疑會(huì)限制證券化的發(fā)展。 我國(guó)《證券法》對(duì)證券的發(fā)行和交易有明確的限定，但顯然不包括資產(chǎn)證券化中的“ 債券”，事實(shí)上，在我國(guó)法律下是否可以將其稱為“債券”尚須斟酌。而且債券的發(fā) 行、交易是格式化、公開(kāi)化的，這其中必定要有中介機(jī)構(gòu)的介入，將限于個(gè)人之間 的“合同”轉(zhuǎn)化為面向公眾發(fā)行的“債券”。雙方的權(quán)利義務(wù)有了較大的改變。并且債 券的發(fā)行條件、發(fā)行對(duì)象（即投資主體的確認(rèn)）、承銷主體資格、承銷條件、流通 方式等方面還要有法律的監(jiān)管。門(mén)檻的高低、空間的大小都會(huì)直接影響資產(chǎn)證券化 的生存狀態(tài)。 “真實(shí)銷售”、會(huì)計(jì)法上“表外處理”都要有具體的法律標(biāo)準(zhǔn)。不同的認(rèn)定對(duì)于資產(chǎn)證 券化的范圍顯然是決定性的。 破產(chǎn)隔離的防火墻——SPV機(jī)構(gòu)的成立，是以公司、合伙還是信托的方式更適合我國(guó) 的實(shí)際，仍需研究。它的性質(zhì)和融資資格特定化、經(jīng)營(yíng)范圍風(fēng)險(xiǎn)最小化、治理結(jié)構(gòu) 的特殊要求也是要有明確法律規(guī)定。 同時(shí)破產(chǎn)程序的規(guī)范化，完備的民事訴訟程序，法院判決及時(shí)有效的執(zhí)行等也是資 產(chǎn)證券化“破產(chǎn)隔離”潛在的訴訟風(fēng)險(xiǎn)。 在信用機(jī)構(gòu)方面，我國(guó)現(xiàn)在處于空白狀態(tài)。美國(guó)政府首先設(shè)立了若干官方機(jī)構(gòu) 。由政府信用機(jī)構(gòu)的參與使資產(chǎn)證券化成為現(xiàn)實(shí)，以政府的信用活躍了市場(chǎng)。現(xiàn)在 逐步過(guò)渡為半官方機(jī)構(gòu)，已經(jīng)是上市公司了。政府在制度變遷中具有強(qiáng)制力的優(yōu)勢(shì) ，會(huì)降低成本，增加金融體系穩(wěn)定性。這對(duì)于我國(guó)通過(guò)政府的推動(dòng)證券化發(fā)展有借 鑒作用。 由于本身的市場(chǎng)發(fā)育不成熟和法律環(huán)境不配套等原因，資產(chǎn)證券化需要對(duì)原有制度 框架作大量的修改和創(chuàng)新。亞洲地區(qū)國(guó)家資產(chǎn)證券化發(fā)展普遍較晚，原因之一就在 于此。但是隨著經(jīng)濟(jì)全球化、金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，這樣一種新型的融資工具在我 國(guó)一定有廣闊的應(yīng)用前景和未來(lái)，如何得到具體的相應(yīng)制度支持仍然是值得探究的 。
資產(chǎn)證券化在我國(guó)發(fā)展的法律思考