勝隆公司風(fēng)險投資項目評價分析
前言 作為一種創(chuàng)新性金融工具，風(fēng)險投資在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起了舉足輕重的作用。它通過 加速科技成果向生產(chǎn)力的轉(zhuǎn)化，推動了高科技企業(yè)從小到大、從弱到強(qiáng)的長足發(fā)展，進(jìn) 而帶動了整個經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展和興旺。因此，風(fēng)險投資被稱為“經(jīng)濟(jì)增長的發(fā)動機(jī)”。[1] 隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國風(fēng)險投資業(yè)也初具雛形，擁有了一批風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)和一定的投資 能力。 一切經(jīng)濟(jì)，無論是自然經(jīng)濟(jì)、計劃經(jīng)濟(jì)、市場經(jīng)濟(jì)、還是新經(jīng)濟(jì)，其基本內(nèi)容都是由 交易構(gòu)成的，而交易得以實現(xiàn)的依據(jù)和前提是評價，評價是市場供求關(guān)系的結(jié)果，也是 調(diào)整市場供求關(guān)系的杠桿，可以是即時的撮合，也可以是階段的妥協(xié)產(chǎn)物，但更多的是 建立在商業(yè)規(guī)則上的計算結(jié)果。因此，可以這樣說，評價貫穿著整個經(jīng)濟(jì)活動的始終， 是一切經(jīng)濟(jì)和管理行為的依據(jù)和前提。[2] 在整個風(fēng)險投資決策流程中，對風(fēng)險投資項目及企業(yè)的評價至關(guān)重要，因為它決定性 的影響著投資決策，并在很大程度上決定了項目的投資風(fēng)險與潛在的收益狀況，如果不 能合理、準(zhǔn)確地進(jìn)行相關(guān)評價，就無法選擇合適的投資對象，風(fēng)險投資的成功也就無從 談起。我國的風(fēng)險投資雖然已經(jīng)開始起步，并取得了一定的成效，但相對于國外發(fā)達(dá)國 家已趨于成熟的風(fēng)險投資，仍處于幼稚期，與風(fēng)險投資相關(guān)的配套體系尚未真正建立起 來，尤其是在風(fēng)險投資項目評價規(guī)范與方法體系方面的研究比較薄弱，也缺乏風(fēng)險投資 項目評價的經(jīng)驗積累。因此，本論文試圖通過卓越投資公司對勝隆公司風(fēng)險投資項目進(jìn) 行評價的案例，在建立符合我國國情的風(fēng)險投資評價體系上進(jìn)行研究和探討，希望能為 推動我國風(fēng)險投資的發(fā)展起到一定的作用。 本論文的研究力求理論與實際相結(jié)合，強(qiáng)調(diào)規(guī)范性、針對性和可操作性。 第一部分 案例背景介紹 勝隆軟件技術(shù)有限公司（為了保護(hù)企業(yè)的商業(yè)機(jī)密，在本論文中均不采用企業(yè)的真實 名稱，以下簡稱勝隆公司）是一家以圖形技術(shù)為主，集GPS（全球衛(wèi)星定位系統(tǒng)）監(jiān)控、 三維可視化軟件、數(shù)據(jù)（電子地圖）、自導(dǎo)航軟件技術(shù)于一體的專業(yè)化GIS（地理信息系 統(tǒng)）綜合應(yīng)用軟件公司，該公司在正式成立之前，經(jīng)過8- 9個月的實體運(yùn)行階段，其間業(yè)務(wù)量進(jìn)一步擴(kuò)大，于是2001年4月1日，公司創(chuàng)始人投資5 5萬元正式注冊了現(xiàn)在的勝隆軟件技術(shù)有限公司。勝隆公司成立后，各項業(yè)務(wù)發(fā)展良好， 至2002年初，該公司已發(fā)展成為，擁有總資產(chǎn)110萬元，員工總數(shù)20人的高新技術(shù)企業(yè)。 但隨著企業(yè)業(yè)務(wù)的不斷發(fā)展，勝隆公司資金不足的矛盾日益突出，由于公司資產(chǎn)規(guī)模 較小，無法從銀行獲得進(jìn)一步發(fā)展所需資金。因此，勝隆公司于2002年初開始與各類風(fēng) 險投資機(jī)構(gòu)接觸，希望能得到風(fēng)險投資資金的支持。一家名為卓越投資公司（以下簡稱 卓越公司）的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在對其進(jìn)行了初步了解后，覺得該公司有較大的發(fā)展?jié)摿Γ?于是對其進(jìn)行了進(jìn)一步的調(diào)研。 卓越公司在初步?jīng)Q定對勝隆公司進(jìn)行投資后，即展開了對該項目的具體評價工作。但 在經(jīng)過查閱國內(nèi)外相關(guān)的文獻(xiàn)資料后發(fā)覺，我國的風(fēng)險投資雖然已經(jīng)開始起步，并取得 了一定的成效，但相對于國外發(fā)達(dá)國家已趨于成熟的風(fēng)險投資，仍然處于幼稚期，與風(fēng) 險投資相關(guān)的配套體系尚未真正建立起來，尤其是在風(fēng)險投資項目評價規(guī)范與方法體系 方面的研究比較薄弱，也缺乏風(fēng)險投資項目評價的經(jīng)驗積累。因此卓越公司通過參考國 內(nèi)外關(guān)于風(fēng)險投資項目評價的文獻(xiàn)資料以及國內(nèi)相關(guān)投資項目的案例報告，并結(jié)合勝隆 公司的實際情況，對該項目全面的進(jìn)行了分析評價。卓越公司按照風(fēng)險投資的一般要求 首先對勝隆公司進(jìn)行了綜合的評價，主要從企業(yè)的發(fā)展歷史沿革、經(jīng)營戰(zhàn)略與市場、主 導(dǎo)產(chǎn)品與技術(shù)水平、目前的財務(wù)狀況、營銷狀況、管理狀況、人力資源狀況等方面作了 有關(guān)的分析和評價，并采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法對企業(yè)的可投資價值做了一番估值。最終卓 越投資公司在7月份出資800萬元人民幣受讓了其30%的股權(quán)。也就是說，當(dāng)時企業(yè)的凈資 產(chǎn)只有140萬元，而投資公司承認(rèn)該企業(yè)的實際投資價值在2000萬元以上。 正如本論文所提到的，風(fēng)險投資帶給企業(yè)的不僅僅是資金，還為企業(yè)帶來了相應(yīng)的管 理經(jīng)驗——這正是創(chuàng)業(yè)家，尤其是從事技術(shù)出身的創(chuàng)業(yè)者所緊缺的。卓越投資公司逐步規(guī) 范了勝隆公司的內(nèi)部管理機(jī)制，與企業(yè)的原創(chuàng)人員一起制定了今后的發(fā)展規(guī)劃，為企業(yè) 的順利運(yùn)作奠定了一個良好的基礎(chǔ)。 本論文將以勝隆公司項目的評價作為實際案例，在總結(jié)國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)理論的基礎(chǔ)上 進(jìn)一步闡述對風(fēng)險投資評價體系的有關(guān)認(rèn)識與看法，希望能為我國風(fēng)險投資項目評價體 系的研究起一定的作用。 第二部分 相關(guān)文獻(xiàn)綜述 2.1 風(fēng)險投資概述 2.1.1 風(fēng)險投資的起源及發(fā)展 風(fēng)險投資最早出現(xiàn)在美國，它誕生的標(biāo)志是1946年美國研究發(fā)展公司的建立。但是在 50年代初期，風(fēng)險投資還沒有成為一個行業(yè)，只是個別公司從事零星的投資業(yè)務(wù)。直到 1958年，在美國政府的直接參與下，風(fēng)險投資才真正發(fā)展成為了一個行業(yè)。這一年，美 國國會通過了旨在支持高科技企業(yè)發(fā)展的小企業(yè)投資法案，創(chuàng)立了小企業(yè)管理局（SBA） ,政府對小企業(yè)投資公司（SBIC）提供低息貸款，并給予稅收上的優(yōu)惠。結(jié)果從1958年到 1963年短短的5年間，美國就約有692家公司注冊為SBIC。但是，到60年代末，由于美國 經(jīng)濟(jì)蕭條、金融不景氣和稅制上的弊端（資本收益稅由29%升到49.5%），風(fēng)險投資發(fā)展 處于停滯甚至衰退階段，風(fēng)險資本的規(guī)模明顯減小。這種狀況一直持續(xù)到1978年，這一 年美國的資本收益稅由最高50%降到20%，而這一時期正是各種新技術(shù)大量涌現(xiàn)的時期， 由于半導(dǎo)體技術(shù)的迅速發(fā)展，使微處理器及個人電腦得到廣泛應(yīng)用，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)從這 些行業(yè)上獲得了巨額的利潤，風(fēng)險投資業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展階段。也是在這一階段，風(fēng)險投 資在美國的巨大成功受到各國的普遍重視。進(jìn)入80年代后風(fēng)險投資在全球范圍內(nèi)蓬勃發(fā) 展起來，目前風(fēng)險投資已經(jīng)成為了一種新興的金融產(chǎn)業(yè)。 我國風(fēng)險投資是從1985年成立“中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司”開始的，在經(jīng)歷了14年的緩 慢發(fā)展后，近兩年已呈現(xiàn)出快速的發(fā)展勢頭。國內(nèi)現(xiàn)有的90余家風(fēng)險投資公司，其中8成 以上是在1998年后成立的。據(jù)中國科技金融協(xié)會1999年7、8月份的調(diào)查，全國共有92家 風(fēng)險投資公司，74億風(fēng)險投資基金（不包括外資）?！秮喼揎L(fēng)險投資雜志》的統(tǒng)計數(shù)字表 明，截至2000年7月份，我國的風(fēng)險投資金額為54億美元，比1999年同期的兩倍還多。 2.1.2 風(fēng)險投資的含義及特點(diǎn) 美國全美風(fēng)險投資協(xié)會（NVCA）對風(fēng)險投資的定義為：風(fēng)險投資是由職業(yè)金融家投入 到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本。具體包括以下兩層 含義： 其一，風(fēng)險投資不是借貸資本投資。 所以，它與利用銀行或其它金融機(jī)構(gòu)的借貸資本投資有本質(zhì)區(qū)別：①借貸資本投資講 求安全性，而風(fēng)險投資卻偏愛高風(fēng)險項目，通過風(fēng)險管理等方式去爭取隱藏在高風(fēng)險背 后的高收益；②借貸資本投資著眼于投資對象的現(xiàn)狀，例如貸款企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)和償債能 力，風(fēng)險投資則著眼于投資對象未來的收益以及高速增長潛力；③借貸資本投資考核的是 以貨幣計量的實物指標(biāo)，而風(fēng)險投資的對象包括企業(yè)家的素質(zhì)、創(chuàng)新精神以及投資對象 未來的市場等。④風(fēng)險投資資本具有相對較低的流動性，據(jù)美國英迪福斯公司的調(diào)查，1 972年～1982年157家風(fēng)險投資企業(yè)平均需要30個月才能達(dá)到第一平衡點(diǎn)，即現(xiàn)金流平衡 點(diǎn)（現(xiàn)金流由負(fù)轉(zhuǎn)正），需要75個月才能達(dá)到第二平衡點(diǎn)，即損益平衡點(diǎn)。因此，風(fēng)險 投資資本又被稱為“勇敢和耐心的資本”。 其二，風(fēng)險投資是一個資本運(yùn)營的過程。 風(fēng)險投資家不僅要投資，還要參與經(jīng)營。因此，風(fēng)險投資家必須運(yùn)用自己的專業(yè)特長 和管理經(jīng)驗參與企業(yè)各個時期發(fā)展的規(guī)劃、生產(chǎn)目標(biāo)的設(shè)定、企業(yè)營銷方案的建立以及 投入資本的運(yùn)營，而不是坐等企業(yè)還本付息。 風(fēng)險投資作為一種新興的投資模式和金融工具，與傳統(tǒng)的金融工具相比具有以下特點(diǎn) ： （1）風(fēng)險投資不僅僅是一個投資的過程，還要與融資有機(jī)地結(jié)合起來。 一般來說，風(fēng)險投資的資金投入分以下幾個時期：①種子投資期；②導(dǎo)入投資期；③第 一投資期；④第二投資期；⑤第三投資期；⑥麥則恩投資期；⑦最后投資期。從種子投資期 到第二投資期稱為早期投資，后三個階段為晚期投資，整個投資期平均為5～7年。因此 融資工作能否做好關(guān)系到風(fēng)險投資的成敗。 （2）風(fēng)險投資并不意味著鋌而走險。 雖然高風(fēng)險是風(fēng)險投資的特征，但是并不是要風(fēng)險投資家鋌而走險，相反，對于投資 項目的選擇將更加謹(jǐn)慎。通常，投資項目的選擇要經(jīng)過三次篩選：第一次篩選是根據(jù)風(fēng) 險投資公司的最基本的投資條件、投資領(lǐng)域作出抉擇。這一階段大約有90％的方案被淘 汰；第二階段審查企業(yè)規(guī)劃中的主要假設(shè)條件，第一階段剩余的方案中有一半被淘汰； 第三階段被稱為“充分審慎”階段，在這一階段將根據(jù)企業(yè)資金申請方案中所有的細(xì)節(jié)進(jìn) 行審查，是最終選擇的關(guān)鍵。最后被選中的就是風(fēng)險企業(yè)。[3] （3）不想控股，只要收益。 風(fēng)險投資投入的雖然是權(quán)益資本，但他們的目的不是為了獲得企業(yè)的所有權(quán)，正如風(fēng) 險投資家常說的這句話?！拔覀儾⒉幌肟毓桑覀円氖窃鲩L，我們要的是收益?！彼麄?的目的是獲得豐厚利潤和顯赫功績，然后從風(fēng)險企業(yè)退出。由于風(fēng)險投資家從風(fēng)險企業(yè) 退出有三種方式：首次公開上市（IPO）、并購和破產(chǎn)，所以以何種方式退出，在一定程 度上是投資成功與否的標(biāo)志。而IPO則是風(fēng)險投資家奮斗的目標(biāo)。[4] （4）風(fēng)險投資成功解決了投融資過程中信息不對稱的價值鏈脫節(jié)問題。 風(fēng)險投資的發(fā)展給我們提供了一條新的思路：高風(fēng)險的風(fēng)險投資迫使在風(fēng)險資本家與 投資者或資金供應(yīng)者之間，建立一套規(guī)范的融資機(jī)制，在風(fēng)險企業(yè)建立一套嚴(yán)格的投資 管理機(jī)制。風(fēng)險資本投資對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用不僅體現(xiàn)在它對高新科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的支持和 推動，更因為它發(fā)展了一套行之有效的資金配置、使用、監(jiān)管的機(jī)制。它把投資者、投 資經(jīng)理（風(fēng)險資本家）和企業(yè)經(jīng)理的目標(biāo)統(tǒng)一起來，建立了一套以績效為標(biāo)準(zhǔn)的激勵機(jī) 制，把資金、人力資源（創(chuàng)業(yè)家）、高新技術(shù)者三大寶貴資源有機(jī)地結(jié)合起來而產(chǎn)生高 投資收益，由風(fēng)險資本家參與所投資企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃、融資跟進(jìn)、人事安排等關(guān)鍵決策 ，大大減少了信息不對稱和代理者成本；風(fēng)險資本家更以其嚴(yán)格的項目審核、分段投資 、合同制約及設(shè)計巧妙的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和管理監(jiān)控，來確保投資者的利益，促使企業(yè)經(jīng) 理發(fā)揮最大的增值作用，為投資者提供最大的回報。同時，風(fēng)險資本家的收益也與投資 者的收益線性相關(guān)，因此風(fēng)險資本家不僅向投資企業(yè)提供資金，而且還提供增值的服務(wù) ，成為風(fēng)險企業(yè)或創(chuàng)業(yè)家的管理顧問和有力的支持者與激勵者。[5]正如風(fēng)險資本家所言 ：我們投資于People（人），而不是Paper（證券）。也許這一點(diǎn)才是與證券市場投資的 最大的不同，也是風(fēng)險投資的成功之處。 2.2 風(fēng)險投資項目評價中的評價與估值 評價是為達(dá)到一定的目的，遵循一定的原則、程序、和標(biāo)準(zhǔn)，運(yùn)用科學(xué)的方法，對目 標(biāo)事物作出機(jī)會和價值判斷的一種專業(yè)化判斷活動。 風(fēng)險投資項目的評價則可以理解成：風(fēng)險投資方為達(dá)到從投入到退出獲得超額資本回 報的目的，運(yùn)用特有的指標(biāo)和方法，對目標(biāo)企業(yè)作出投資機(jī)會選擇和股權(quán)價值認(rèn)定的一 系列專業(yè)化判斷活動。這樣一個專業(yè)化判斷活動可被人為劃分為先評價（定性）后估值 （定量）兩個過程，以便于理解和研究，但需要說明的是： （1）實際運(yùn)作中并不存在完全獨(dú)立的評價與估值兩個過程，二者是緊密結(jié)合在一起 的。 （2）對風(fēng)險企業(yè)的評價是動態(tài)、連續(xù)的過程，存在于企業(yè)發(fā)展中的每一個重要環(huán)節(jié) ，如：籌資、借債、發(fā)行股票、兼并與收購、清算等。 （3）對風(fēng)險企業(yè)的評價結(jié)果不是唯一和固定的，當(dāng)投資主體、投資目的、企業(yè)的發(fā) 展階段不同時，對同一目標(biāo)公司評價方法的選擇和評價結(jié)果的處理會大相徑庭。 （4）從某種意義上說，評價（定性分析）的復(fù)雜程度、經(jīng)驗與技巧的應(yīng)用要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大 于估值（定量分析），傳統(tǒng)的財務(wù)評價方法已不適用于風(fēng)險投資項目評價的要求。 2.3 評價在風(fēng)險投資決策流程中的地位 2.3.1 風(fēng)險投資決策流程分析 通常，風(fēng)險投資家日常工作之一就是接觸大量的商業(yè)計劃書，并從中篩選出具有投資 潛力的項目作進(jìn)一步的評價。風(fēng)險投資家根據(jù)自有資源的現(xiàn)狀，利用外部的技術(shù)專家組 、管理咨詢顧問、會計師、律師等方面的專家，結(jié)合自身對人、行業(yè)、市場等的理解與 經(jīng)驗，依據(jù)一定的決策程序?qū)ν顿Y進(jìn)行判斷。根據(jù)國外資料的整理和國內(nèi)有關(guān)公司的調(diào) 查，一般的決策程序包括四個重要階段： （1）機(jī)會選擇階段：依據(jù)外部市場機(jī)會、內(nèi)部技術(shù)及管理能力的調(diào)查，確定能力涉 及范圍內(nèi)的可行投資機(jī)會。 （2）情報收集審查階段...
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