中國企業(yè)的戰(zhàn)略性私募之路
|中國企業(yè)的戰(zhàn)略性私募之路 | |【發(fā)布時間】2002-4-23 | |[pic] | | 著名財經(jīng)新聞人胡舒立不久前在《財經(jīng)》雜志撰文，提出了“大型國有企業(yè)應該先做私募手術 | |再上市集資”的思路。我認為，這個思路不僅僅適用于國有企業(yè)，同樣也適用于民營和私有企業(yè)| |；不僅僅適用于大型企業(yè)，也適用于虎視眈眈盯著香港創(chuàng)業(yè)板的中小型企業(yè)。 | |嚴格來說，舒立和我所大力倡導的“私募”并不是原有意義上的私募。在美國，私募（private | |placement）是相對于公募（public offering）而言的，私募的對象是“合格的機構(gòu)投資人”， | |主要包括保險公司、資產(chǎn)管理公司等金融投資者，私募的載體也包括股票、債券、可轉(zhuǎn)換債券 | |等多種形式。而我們所說的私募，更多的是指通過非公共市場的手段定向引入具有戰(zhàn)略價值的 | |股權投資人。因此，為了區(qū)別，不妨把我們所倡導的私募稱為“戰(zhàn)略性私募”。 | | | | 區(qū)別于普通私募 | | | | 戰(zhàn)略性私募對今天的中國企業(yè)具有重要的意義，我們可以分兩個層面進行分析，第一個層 | |面是相對于不私募而直接上市，第二個層面是相對于面向金融投資人的普通私募。 | | | | 在第一個層面上，戰(zhàn)略性私募的意義主要體現(xiàn)在以下幾個方面。首先，戰(zhàn)略性私募可以幫 | |助企業(yè)改善股東結(jié)構(gòu)，同時建立起有利于上市的治理結(jié)構(gòu)、監(jiān)管體系、法律框架和財務制度。 | |無論是對于背負著沉重歷史枷鎖的國有企業(yè)還是對于背負著“原罪”的私有企業(yè)，這一點都至關 | |重要。其次，戰(zhàn)略性私募可以幫助企業(yè)比較好地解決員工激勵問題，建立起有利于上市的員工 | |激勵制度。第三，戰(zhàn)略性私募可以通過引入戰(zhàn)略資本幫助企業(yè)迅速擴大規(guī)模，從而在未來上市 | |的時候更容易獲得投資銀行的調(diào)研支持和投資者的追捧。 | | | | 在第二個層面上，戰(zhàn)略性私募相對于普通私募的好處在于，戰(zhàn)略投資人（特別是國際戰(zhàn)略 | |投資人）所攜帶的市場視野、產(chǎn)業(yè)運作經(jīng)驗和戰(zhàn)略資源可以幫助進行私募的企業(yè)更快地成長和 | |成熟起來。同時戰(zhàn)略性私募更有可能產(chǎn)生立竿見影的協(xié)同效應，從而在比較短的時間內(nèi)改善企 | |業(yè)的收入、成本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)的核心競爭力并最終帶來企業(yè)業(yè)績和股東價值的提升。另外， | |比較而言，戰(zhàn)略投資人更加著眼于未來市場的長期利益，而不像金融投資人那樣往往尋求短期 | |的投資回報。我一直認為，中國大多數(shù)企業(yè)（特別是國有企業(yè)）面臨的最主要的問題其實不是 | |資金的問題，而依次是產(chǎn)權結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)、運營機制以及產(chǎn)業(yè)運作經(jīng)驗的問題。戰(zhàn)略性私募 | |恰恰在這幾個方面都能夠為企業(yè)帶來直接的助益。 | | | | 誰是最佳目標投資人？ | | | | 企業(yè)在進行戰(zhàn)略性私募的時候應該著重考慮以下幾類目標投資人。第一類是全球領先的產(chǎn) | |業(yè)巨頭，它們既是我們的奮斗目標也是我們的一個潛在出口，同時它們的參與對企業(yè)在資本市 | |場的價值能夠起到巨大的拉升作用。第二類是亞洲或者港臺地區(qū)急于進入中國的同行，它們是 | |競爭對手也是合作伙伴。第三類是同自己有上下游關系的、或者雖然沒有上下游關系但是在資 | |源和業(yè)務上能夠形成互補的境內(nèi)外企業(yè)，從協(xié)同效應和多元化發(fā)展的角度它們可能會對募集企 | |業(yè)有相當大的興趣。第四類是一些正在進行業(yè)務布局的國內(nèi)大型民營企業(yè)集團。 | |這里還應該說明，戰(zhàn)略性私募并不一定完全排斥金融投資人。企業(yè)完全可以考慮在引入戰(zhàn)略投 | |資人的基礎上同時引入金融投資人。當然，這要經(jīng)過戰(zhàn)略投資人的同意，不是所有的戰(zhàn)略投資 | |人都愿意在自己進入一家企業(yè)的時候讓金融投資人順路搭車。 | | | | 企業(yè)在選擇戰(zhàn)略性私募投資人的時候，固然可以開始考慮未來上市的問題——不同的目標市 | |場可能需要不同的戰(zhàn)略投資人，反過來引入不同的戰(zhàn)略投資人也可能會對未來公共市場的選擇 | |帶來一定的限制。但是總的來講，我們不建議企業(yè)過早地為這個問題殫精竭慮，費盡思量。企 | |業(yè)應該選擇更加有助于自己業(yè)務發(fā)展的戰(zhàn)略投資人，企業(yè)通過戰(zhàn)略性私募讓自己發(fā)展成為一家 | |更具有規(guī)模和價值的企業(yè)才是最重要的。要知道，把一家企業(yè)做出價值來是比較難的，把一家 | |有價值的企業(yè)通過結(jié)構(gòu)設計做成符合某一特定市場要求的企業(yè)是相對容易的。前者需要的是真 | |正一流的企業(yè)家，后者有好的法律和財務顧問就足夠了。 | | | | | |從商業(yè)利益的角度講，在大多數(shù)情況下首輪戰(zhàn)略性私募出讓股份的比例原則上不應該超過“完全| |稀釋”后的30%。但是由于戰(zhàn)略投資人的背景和目的，他們有時會提出控股的要求。 | | | | 解除失掉控股權的恐懼 | | | | | |中國的企業(yè)家對控股權普遍非常敏感，甚至把它上升到民族利益和個人情感的高度。其實，控 | |股權問題在絕大多數(shù)領域應該僅僅是一個商業(yè)問題。我們不應該被“養(yǎng)孩子”情結(jié)所困擾，即使 | |把孩子養(yǎng)死也“寧愿選擇留戀不放手”。無論是國有企業(yè)還是私有企業(yè)，在發(fā)展到一定階段的時 | |候把控股權出讓給一家或幾家在全球范圍內(nèi)更有實力和影響力的投資人未必是壞事，國家和企 | |業(yè)家也未必會因此而失去對企業(yè)的控制。國家的法律法規(guī)對外資或私有資本控股的企業(yè)仍然有 | |約束作用，企業(yè)家只要能夠不斷為股東創(chuàng)造價值，董事會也沒有必要棄他（她）而去。在美國 | |，企業(yè)創(chuàng)始人在不是企業(yè)控股股東、甚至也不是企業(yè)最大股東的情況下仍然牢牢掌控企業(yè)日常 | |經(jīng)營權的情況比比皆是。在中國，由于沒有及時出讓企業(yè)的控股權而親手把企業(yè)帶進死胡同的 | |案例要比適時地通過出讓控股權而成功獲得投資出口的案例多得多。 | | | | 在適當?shù)臅r候主動出讓企業(yè)控股權實際上是企業(yè)家走向成熟和企業(yè)邁上一個新臺階的標志 | |。當然，企業(yè)在出讓控股權的時候應當謹慎，并且應該在價值上獲得充分的補償。在實際操作 | |中，控股溢價往往可以達到正常價值的15%到40%。企業(yè)出讓控股權也可以分步進行，先讓對方 | |投資成為少數(shù)股東，同時給予對方一個在未來增持的權利。圍繞增持的具體價格和條件以及對 | |方增持后自己的權利還可以有多種多樣的設計和結(jié)構(gòu)，從而保證企業(yè)現(xiàn)有股東自身的商業(yè)利益 | |。 | | | | 有些規(guī)模還比較小的企業(yè)希望跳過私募直接上香港創(chuàng)業(yè)板，對這種操作思路我是有些擔憂 | |的。從本質(zhì)上說，一家小公司沒有讓公眾持有的必要。即便勉強上去了，也不會獲得很好的投 | |資銀行調(diào)研支持，更不會有很好的流動性，無論是股東套現(xiàn)還是將來增發(fā)新股都會遇到很多實 | |際的問題。而維持一家上市公司的成本對小公司來說又非常可觀，因此很可能得不償失。我們 | |最近對香港創(chuàng)業(yè)板市場做了一個分析，發(fā)現(xiàn)對一個持有上市企業(yè)50%股權的投資人來說，在不影| |響企業(yè)股價的情況下進行套現(xiàn)大約需要5-8年的時間。 | | | | 幾個重要原則 | | | | 戰(zhàn)略性私募的過程通常包括四個階段：前期準備、發(fā)行、盡職調(diào)查和談判、法律文件簽署 | |和交割，整個過程一般需要3-6個月的時間。其中前兩個階段是可以按天控制進度的，而后兩個| |階段根據(jù)不同的投資人一般都會有一些伸縮性。企業(yè)應該在計劃融資的時候打出足夠的提前量 | |，以避免在私募完成前陷入山窮水盡的困境。 | | | | 企業(yè)在進行戰(zhàn)略性私募的時候有幾個原則應該掌握。 | | | | 第一個原則是“靚女先嫁”。也就是說企業(yè)從自身的利益出發(fā)應該把自己比較成熟的資產(chǎn)和 | |業(yè)務拿出來作為私募的基礎，再以融通到的資金發(fā)展相對來說不那么成熟的業(yè)務。這樣做有利 | |于最大限度地降低融資成本。 | | | | 第二個原則是“量出為入”，需要多少錢融多少錢，讓肚子指導嘴巴而不是相反。融資不是 | |越多越好，在降低金融風險和保證資金效率之間必須找到一個合適的平衡點。 | | | | 第三個原則是“制造競爭”。誰都知道，當你只有一個買家的時候你不可能有太大的討價還 | |價的余地。要想獲得好的價格就必須制造競爭，形成你追我趕的競價局面。在這方面專業(yè)的財 | |務顧問可以提供有效的幫助，他們的工作之一就是通過一個高效的流程制造買方市場上的競爭 | |。 | | | | 第四個原則是“利益重于價格”。雖然對任何賣方來說價格都是一個非常重要的考慮因素， | |但它不是唯一的因素，在價格之外還有很多其它的重要的有價值的東西需要全面考量，譬如投 | |資人的聲譽、產(chǎn)業(yè)資源、未來能夠產(chǎn)生的協(xié)同效應等等。 | | | | 綜上所述，我們認為在現(xiàn)階段戰(zhàn)略性私募是中國企業(yè)改善股東結(jié)構(gòu)、獲取產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗、增強 | |資本實力、迅速形成規(guī)模的有效途徑。在不絕于耳的“上市”、“買殼”、“國際化”、“做大”的喧 | |囂聲中，戰(zhàn)略性私募應該引起我們一份冷靜的關注。（王 冉 易凱資本公司首席執(zhí)行官） | | |
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