隨著花旗、美林的巨額虧損事件的演繹，世人越來(lái)越關(guān)注美國(guó)的次貸危機(jī)，但大多數(shù)分析都將視角局限在次貸本身，對(duì)次貸危機(jī)背后的更深層次的東西較少觸及。在筆者看來(lái)，次貸及次貸衍生產(chǎn)品的總規(guī)模并不很大，對(duì)經(jīng)濟(jì)與金融的影響也不會(huì)太大，但導(dǎo)致次貸危機(jī)的原因（房?jī)r(jià)下跌）對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響將是深遠(yuǎn)的，可能導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入日本式的長(zhǎng)期衰退。

　　據(jù)美國(guó)商務(wù)部1月28日公布的數(shù)據(jù)，經(jīng)季節(jié)因素調(diào)整后，2007年12月份單戶(hù)型住宅銷(xiāo)量月比下降4.7%，折合成年率為60.4萬(wàn)套，錄得1995年2月年率55.9萬(wàn)套以來(lái)的最低水平。12月份預(yù)售屋價(jià)格中值較2007年同期的244,700美元下降10.4%，至219,200美元；12月份預(yù)售屋平均售價(jià)較2007年同期的301,900美元下降11.5%，至267,300美元。這是2006年6月以來(lái)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)連續(xù)1年多的價(jià)格與銷(xiāo)量下滑，這些數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)結(jié)束了自2001年以來(lái)的上升周期而陷入了衰退。但筆者認(rèn)為，美國(guó)這次房地產(chǎn)周期的低谷持續(xù)的時(shí)間要比1990年代初的房地產(chǎn)低谷要長(zhǎng)得多，危害也大得多。

　　這次房地產(chǎn)繁榮是在特殊條件下產(chǎn)生的。2001年，美國(guó)政府在9·11恐怖事件及科技股泡沫破滅的雙重打擊下，為了防止經(jīng)濟(jì)衰退采取了大幅度降低利率等一系列刺激經(jīng)濟(jì)的手段，在低利率的刺激下，房地產(chǎn)價(jià)格迅速上漲，房地產(chǎn)價(jià)格的上漲刺激了個(gè)人消費(fèi)的興起。2007年美國(guó)的個(gè)人消費(fèi)攀升至實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的72%，家庭債務(wù)創(chuàng)紀(jì)錄地達(dá)到了個(gè)人可支配收入的133%。2000年至2004年，借貸消費(fèi)增長(zhǎng)占消費(fèi)增長(zhǎng)的65%，居民消費(fèi)增長(zhǎng)中60%與住房再融資有關(guān)。結(jié)果是居民儲(chǔ)蓄率從1995年的14%下降到2004年的1.6%。在2002-2007的5年中，美國(guó)的凈國(guó)民儲(chǔ)蓄平均僅為國(guó)民收入的1.4%，美國(guó)不得不從海外進(jìn)口儲(chǔ)蓄盈余，以維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　這些數(shù)據(jù)表明，美國(guó)出現(xiàn)高消費(fèi)、低儲(chǔ)蓄的根源在于房?jī)r(jià)的不斷上漲。有研究表明，最近幾年中，有60%的增量消費(fèi)來(lái)源于住房再融資，而美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)70%來(lái)源于消費(fèi)。

　　在美國(guó)的歷史上有很多次房地產(chǎn)繁榮，之前的房地產(chǎn)繁榮對(duì)消費(fèi)的刺激并沒(méi)有這次明顯，原因何在？這還要從美國(guó)經(jīng)濟(jì)的過(guò)去20年的歷史中尋找答案。從上世紀(jì)90年代初開(kāi)始，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在IT行業(yè)的帶領(lǐng)下一直處在世界經(jīng)濟(jì)的絕對(duì)領(lǐng)先位置，因此股市也走出了連續(xù)10多年的大牛市，長(zhǎng)期的牛市使美國(guó)人對(duì)投資理財(cái)產(chǎn)生了深深的眷戀，在個(gè)人的資產(chǎn)配置上股票投資（包括購(gòu)買(mǎi)基金）替代了儲(chǔ)蓄。2001年科技股泡沫破滅后，房地產(chǎn)又成為美國(guó)人投資的熱點(diǎn)。股市與樓市的交替上漲使美國(guó)人的資產(chǎn)配置過(guò)度地依賴(lài)股市與房地產(chǎn)市場(chǎng)，因此他們的消費(fèi)也嚴(yán)重地依賴(lài)股價(jià)與房?jī)r(jià)的上漲。由此可見(jiàn)，房?jī)r(jià)下跌將對(duì)美國(guó)消費(fèi)及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生巨大影響。政府降低利率及減稅、擴(kuò)大財(cái)政開(kāi)支的手段很難抵消房?jī)r(jià)下跌對(duì)金融產(chǎn)生的收縮效應(yīng)。

　　這一點(diǎn)與1990年后的日本有不少相似之處，1990年之前的日本金融市場(chǎng)過(guò)度地依賴(lài)土地價(jià)格的上漲，不僅個(gè)人融資以不動(dòng)產(chǎn)作為抵押物，企業(yè)的融資也常常拿不動(dòng)產(chǎn)作為抵押物，該現(xiàn)象被日本金融界稱(chēng)之為金融的“土地本位”，1990年日本泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰之后，土地價(jià)格不斷下跌，基于土地的融資迅速收縮，而融資收縮又進(jìn)一步導(dǎo)致土地價(jià)格下跌，使日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了長(zhǎng)期衰退泥潭。

　　當(dāng)然，美國(guó)的問(wèn)題與日本還是有些差別的，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面超過(guò)當(dāng)時(shí)的日本，尤其是科技創(chuàng)新能力一直是世界領(lǐng)先的，而且美元是世界貨幣。但問(wèn)題的關(guān)鍵是美國(guó)在過(guò)去十多年的好日子里過(guò)度地透支了未來(lái)，要從過(guò)度透支狀態(tài)恢復(fù)到正常狀態(tài)需要較長(zhǎng)的時(shí)間，假設(shè)未來(lái)每年美國(guó)人的儲(chǔ)蓄增加的數(shù)量占GDP的比例為5%，那么消費(fèi)將減少相應(yīng)的數(shù)量，GDP的增長(zhǎng)速度可能會(huì)降到0，甚至更低。這樣的時(shí)間可能要持續(xù)3年以上才能將儲(chǔ)蓄率恢復(fù)到10%以上。

　　但美國(guó)的次貸危機(jī)依然有它的積極意義，因?yàn)橛纱丝梢愿淖兠绹?guó)經(jīng)濟(jì)儲(chǔ)蓄過(guò)低的狀況，當(dāng)居民不能再通過(guò)住房再融資來(lái)消費(fèi)時(shí)，必然改變10年來(lái)養(yǎng)成的這些“超前消費(fèi)習(xí)慣”，儲(chǔ)蓄率會(huì)逐漸上升，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)失衡狀況會(huì)逐漸減少，世界經(jīng)濟(jì)將向恢復(fù)均衡的狀態(tài)靠近。但經(jīng)濟(jì)從一種狀態(tài)強(qiáng)行過(guò)渡到另外一種狀態(tài)一定是痛苦的，這種痛苦不僅會(huì)表現(xiàn)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)而且會(huì)傳導(dǎo)到美國(guó)的主要貿(mào)易伙伴國(guó)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)必須為此做好充分的準(zhǔn)備。最值得留意的還是美元的地位及其走勢(shì)，當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)真的出現(xiàn)日本式長(zhǎng)期衰退的話(huà)，美元的地位將受到嚴(yán)重威脅，世界金融秩序?qū)⒅匦赂膶?xiě)。

　　有意思的是，2001年之后中國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格也出現(xiàn)了上漲同樣是房?jī)r(jià)上漲，在美國(guó)房?jī)r(jià)下跌之后，中國(guó)房?jī)r(jià)也出現(xiàn)疲軟狀況。那么，同樣是房?jī)r(jià)上漲和下跌，中國(guó)的情況會(huì)不會(huì)和美國(guó)一樣？

　　筆者的分析結(jié)論是，同樣是房?jī)r(jià)的上漲，在中國(guó)不僅沒(méi)有刺激消費(fèi)增加而且導(dǎo)致了消費(fèi)的減少，其中的原因主要有以下幾點(diǎn)：

　　第一，美國(guó)的土地制度與中國(guó)有根本區(qū)別。在美國(guó)土地是屬于私人的，土地價(jià)格上漲帶來(lái)的收益由私人所有，而中國(guó)的土地所有者是公有制，中國(guó)土地價(jià)格上漲的最大受益者是政府和無(wú)償擁有土地資源的國(guó)有企業(yè)。因此，當(dāng)土地價(jià)格上漲后，中國(guó)政府的儲(chǔ)蓄和企業(yè)的儲(chǔ)蓄比例上升而居民的儲(chǔ)蓄比例下降，從而導(dǎo)致了總儲(chǔ)蓄過(guò)剩而消費(fèi)不足。

　　第二，美國(guó)有發(fā)達(dá)的住房金融市場(chǎng)，可以很方便地將住房增值部分轉(zhuǎn)化為居民的流動(dòng)資產(chǎn)。2001年之后，美國(guó)政府將市場(chǎng)利率大幅度下降并推出了適合居民投資的房地產(chǎn)金融產(chǎn)品（最有代表性的是次級(jí)住房抵押貸款及其衍生產(chǎn)品CDO等）。因?yàn)橛邪l(fā)達(dá)的住房金融二級(jí)市場(chǎng)支持，金融機(jī)構(gòu)在保持流動(dòng)性的情況下得到高收益，因此有足夠的動(dòng)力推出一系列的產(chǎn)品創(chuàng)新，只要房?jī)r(jià)不斷上漲，投資者就可以很方便地將房?jī)r(jià)上漲所帶來(lái)的增值收益轉(zhuǎn)化為消費(fèi)支出。

　　但中國(guó)的房地產(chǎn)金融市場(chǎng)發(fā)展迅速，也有些城市和銀行推出了加按揭業(yè)務(wù)，但該業(yè)務(wù)在政策上還有很多限制，很難普遍推廣，因此，中國(guó)的房?jī)r(jià)上漲還難以推動(dòng)消費(fèi)增長(zhǎng)。

　　第三，中國(guó)與美國(guó)居民的消費(fèi)行為和觀念有較大差距。崇尚儲(chǔ)蓄一直是中國(guó)人的習(xí)慣，而美國(guó)人則習(xí)慣于“今朝有酒今朝醉”。美國(guó)人將住房?jī)r(jià)格上漲所帶來(lái)的收益拿去消費(fèi)，而中國(guó)人則傾向于將該收益拿去再投資。

　　第四，美國(guó)的住房市場(chǎng)已經(jīng)飽和，新增的住房占存量的比例很小，在房?jī)r(jià)上漲過(guò)程中，99%的居民是受益者，因此，房?jī)r(jià)上漲不會(huì)擠壓居民消費(fèi)。而中國(guó)的情況則相反，新增加的住房十分迅速，一手房銷(xiāo)售額占社會(huì)零售總額的比重在17%左右，房?jī)r(jià)上漲對(duì)中國(guó)城市居民的消費(fèi)有明顯的擠壓作用。

　　因此，當(dāng)中國(guó)的房?jī)r(jià)下跌時(shí)，不會(huì)出現(xiàn)美國(guó)和日本那樣的信用崩潰，住房?jī)r(jià)格下跌不僅不會(huì)使消費(fèi)減少反而可能會(huì)刺激消費(fèi)支出的增加，但房?jī)r(jià)下跌一定會(huì)使中國(guó)政府儲(chǔ)蓄和企業(yè)儲(chǔ)蓄在總儲(chǔ)蓄的比例下降，在短期會(huì)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，但長(zhǎng)期會(huì)使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更健康。這與美國(guó)的房?jī)r(jià)下跌的后果是不一樣的。

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