大宗商品價(jià)格不斷飆升、整體通脹率日益上漲、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)走弱：回想上世紀(jì)70年代，這種組合帶來的是痛苦的回憶，讓人們想起各國(guó)央行犯下的錯(cuò)誤——容忍通脹預(yù)期急劇上升，而不是對(duì)其加以抑制。通脹在上世紀(jì)80年代初最終得到控制，但任其脫離掌控的成本是巨大的。我們現(xiàn)在是不是可能又在犯同樣的錯(cuò)誤？

　　截至今年1月的一年，美國(guó)整體消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI)上升了4.3%；而在截至2007年12月的一年，歐元區(qū)整體CPI的升幅為3.1%。兩個(gè)地區(qū)的整體通脹率與“核心”通脹率之間都存在差距——在美國(guó)，差距是巨大的。核心通脹率剔除了波動(dòng)較大的能源和食品價(jià)格。

　　如果這是一種暫時(shí)的偏離現(xiàn)象，人們就會(huì)忽略它。但它已經(jīng)持續(xù)多年，尤其是在美國(guó)（見圖表）。憤世嫉俗的觀察人士可能有充分的理由得出結(jié)論：美聯(lián)儲(chǔ)(Fed)多年前就把謹(jǐn)慎拋到了九霄云外。上世紀(jì)70年代初，在時(shí)任美國(guó)總統(tǒng)的理查德•尼克松(Richard Nixon)的壓力下，當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)主席亞瑟•伯恩斯(Arthur Burns)就是這么做的。這種情況最近幾年是不是又出現(xiàn)了？這么問肯定是合理的。

　　整體通脹率飆升的直接原因是全球大宗商品價(jià)格上漲。在截至2008年2月的6年里，高盛(Goldman Sachs)商品期貨指數(shù)(GSCI)躍升288%，能源價(jià)格指數(shù)上漲358%，非能源價(jià)格指數(shù)漲178%，工業(yè)金屬價(jià)格指數(shù)升263%，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)漲220%。因此，盡管此前20多年大宗商品價(jià)格先是下跌，然后陷于停滯，但過去6年卻在普遍上漲，

　　大宗商品相對(duì)價(jià)格上漲或許反映了通脹壓力，或許還引發(fā)了通脹，但它本身并不是通脹。這種上漲也恰恰是我們正在看到的。如果從上述大宗商品價(jià)格上漲中剔除掉高收入國(guó)家制成品出口單價(jià)的上漲，就會(huì)得到以下的實(shí)際價(jià)格漲幅：所有大宗商品價(jià)格上漲147%，能源價(jià)格上漲192%，非能源價(jià)格漲77%，工業(yè)金屬價(jià)格漲131%，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格漲104%。

　　那么，隨著大宗商品，特別是能源，相對(duì)于制成品變得更加昂貴，我們將會(huì)看到全球相對(duì)價(jià)格的變化。如果以同樣的方式處理原油價(jià)格漲幅，那么原油價(jià)格將高于1970年以來的任何時(shí)期。

　　是什么推動(dòng)了大宗商品價(jià)格飆升呢？主要因素是新興經(jīng)濟(jì)體的影響，中國(guó)的影響尤為巨大。全球工業(yè)原材料需求的增長(zhǎng)有一大部分來自中國(guó)。2000年至2006年，全球增加的石油需求也有31%來自中國(guó)，而北美僅為20%。

　　新興經(jīng)濟(jì)體需求旺盛沒有完全說明大宗商品價(jià)格上漲的原因。制造生物燃料的要求也對(duì)一些農(nóng)業(yè)大宗商品的需求產(chǎn)生了影響。供給限制也是一個(gè)重要因素：收成欠佳，投資不足，成本上升。能源價(jià)格不斷上漲本身就是農(nóng)業(yè)生產(chǎn)成本明顯上升的一個(gè)重要原因。投機(jī)因素似乎還沒有那么重要。否則的話，庫(kù)存就會(huì)大幅上升。但事實(shí)上沒有。

　　由于美元兌歐元匯率急劇下跌，只要全球大宗商品價(jià)格上漲，對(duì)美國(guó)整體通脹的影響就會(huì)大于歐元區(qū)以及其它擁有相對(duì)強(qiáng)勢(shì)貨幣的經(jīng)濟(jì)體。因此，美國(guó)整體通脹率與核心通脹率之間的差距尤為巨大，也就毫不奇怪了。

　　那么，大宗商品相對(duì)價(jià)格大幅上漲對(duì)貨幣政策的適當(dāng)運(yùn)用有何意義？它將推高有節(jié)制的通脹。它往往還會(huì)導(dǎo)致大宗商品使用行業(yè)的產(chǎn)出、總體實(shí)際收入和實(shí)際需求萎縮。目前尚不清楚，在這些影響中，哪種影響將占主導(dǎo)地位?？紤]到這些不確定性，目前也無法確定什么才是正確的貨幣政策反應(yīng)。但總體原則是明確的。

　　這些原則分為3條：首先，央行必須提醒公眾，貨幣政策無法把大宗商品價(jià)格走高帶走的實(shí)際收入歸還給他們；其次，央行必須忽略看起來屬于暫時(shí)性的大宗商品相對(duì)價(jià)格波動(dòng)，因?yàn)檎叻磻?yīng)會(huì)帶來不必要的經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定；最后，央行應(yīng)該對(duì)相對(duì)價(jià)格的長(zhǎng)期持續(xù)上漲做出反應(yīng)。如果它們不這么做，通脹預(yù)期和利率通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升就會(huì)成為可能。

　　這種上升可能產(chǎn)生負(fù)面的實(shí)際效果。重要的一點(diǎn)是，這將意味著，美國(guó)如今采取的這種為應(yīng)對(duì)可以察覺到的風(fēng)險(xiǎn)而大幅下調(diào)短期利率的政策可能會(huì)失敗。正如達(dá)拉斯聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行行長(zhǎng)理查德•費(fèi)舍爾(Richard Fisher)昨日在倫敦發(fā)表發(fā)表講話時(shí)指出的：“自1月份的聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)會(huì)議以來，長(zhǎng)期利率，包括固定抵押貸款利率，均已上升，而不是隨聯(lián)邦基金利率下行。”*在這種情況下，激進(jìn)的貨幣政策可能對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較弱甚至是不當(dāng)?shù)挠绊憽?

　　在當(dāng)今的美國(guó)，通脹預(yù)期正處于一個(gè)微妙狀態(tài)。正如我上周所指出的，通脹掛鉤型美國(guó)國(guó)債(TIPS)與傳統(tǒng)債券的關(guān)系顯示，通脹預(yù)期似乎得到了很好的控制。但克利夫蘭聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行提供了一套“經(jīng)流動(dòng)性因素調(diào)整的數(shù)據(jù)”，其中考慮到了金融緊張時(shí)期投資者持有流動(dòng)性更強(qiáng)資產(chǎn)的意愿。以這種標(biāo)準(zhǔn)衡量，預(yù)期通脹正不斷飆升（見圖表）。美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)在的處境也不好受。人們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)可以在降息時(shí)不用擔(dān)心后果的假設(shè)是錯(cuò)誤的。

　　如果央行確信，大宗商品價(jià)格現(xiàn)在會(huì)停止上漲，甚至是下跌，那么為應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)疲軟，它們應(yīng)該下調(diào)利率。但鑒于新興經(jīng)濟(jì)體繼續(xù)迅速增長(zhǎng)，它們對(duì)此沒有把握。更糟的是，核心通脹率本身似乎已經(jīng)開始上聲。

　　美聯(lián)儲(chǔ)在盡其所能消除下行風(fēng)險(xiǎn)，歐洲央行則是無為而治。我猜測(cè)，適當(dāng)?shù)呢泿耪邞?yīng)當(dāng)介于二者之間。不過，我們不能肯定。原因非常清楚：25年來，貨幣政策環(huán)境首次變得艱難起來。但有一點(diǎn)我可以肯定：負(fù)責(zé)任的央行不會(huì)冒險(xiǎn)讓上世紀(jì)70年代的情形重演。

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