真正值得恐懼的，是次貸風(fēng)暴會否引致“美元危機(jī)”

　　在零和博弈的國際外匯市場，美元崩潰可能通過資產(chǎn)負(fù)債表的多米諾骨牌效應(yīng)給全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)帶來緊縮壓力，并推高通貨膨脹。所以，在當(dāng)下紛擾的市場背景中，有必要銘記于心的是，美元幣值問題是性命攸關(guān)的頭等大事

　　從歷史視角比較分析美元匯率動(dòng)蕩，從深層成因剖析美元危機(jī)要素，現(xiàn)在的美元貶值尚不足以構(gòu)成美元危機(jī)，而短期內(nèi)美元危機(jī)出現(xiàn)的可能性也較小

　　“春色三分，二分塵土，一分流水”，今春國際金融市場之異動(dòng)不由讓人想起東坡感嘆春光易逝、落花無情的佳句，以美元貶值、油價(jià)高企、金價(jià)飆升“三金異動(dòng)”（美金、黑金、黃金）為表象的國際貨幣體系的初步紊亂進(jìn)一步加劇，穩(wěn)定有序的市場春色漸行漸遠(yuǎn)。

　　筆者寫稿之際，美元指數(shù)又創(chuàng)出了71.795的歷史低點(diǎn)，倫金最高已經(jīng)沖破999美元，而國際油價(jià)也升上110美元大關(guān)。在山雨欲來風(fēng)滿樓的市場動(dòng)蕩中，美元危機(jī)的悲觀論調(diào)讓市場主體驚恐不安。

　　適時(shí)的驚恐比盲目的悲觀要理智很多。在次貸風(fēng)暴的干擾下，市場主體大多將注意力集中到了美國房市深度調(diào)整對美國乃至全球經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面沖擊上，而事實(shí)上，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增速放緩更像是一種對過往瘋狂的滯后補(bǔ)償。而且，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對次貸風(fēng)暴與金融危機(jī)的比較研究也表明，這個(gè)故事沒有大多數(shù)人想象的那么凄慘，次貸風(fēng)暴作為對美國透支式增長模式的調(diào)整，在很多層面上并不具有歷次金融危機(jī)的普遍特征，其殺傷力比之過往危機(jī)可能有所不及。

　　真正值得恐懼的，是次貸風(fēng)暴會否引致“美元危機(jī)”。經(jīng)濟(jì)學(xué)“危機(jī)大師”克魯格曼指出，在零和博弈的國際外匯市場，美元崩潰可能通過資產(chǎn)負(fù)債表的多米諾骨牌效應(yīng)給全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)帶來緊縮壓力，并推高通貨膨脹。所以，在當(dāng)下紛擾的市場背景中，有必要銘記于心的是，美元幣值問題是性命攸關(guān)的頭等大事。我們之前的研究也表明，在國際貨幣體系初步紊亂的表象之下，美元貶值構(gòu)成了決定性的核心。

　　美元貶值是美元危機(jī)嗎？

　　那么，第一個(gè)問題油然而生：現(xiàn)在的美元貶值意味著美元危機(jī)嗎？

　　以史為鏡方可以知興替。回答這個(gè)問題顯然需要將視線拉遠(yuǎn)。如果僅僅從本世紀(jì)這幾年的匯市風(fēng)云評價(jià)美元走勢，那么美元現(xiàn)在的頹勢足以令人膽寒。2007年美元指數(shù)就下跌了8.50％，從2001年7月6日的121.02到2008年3月7日的72.462，7年不到更是貶值了40％，看上去美元似乎如明日黃花、一池萍碎般不堪。

　　請將眼光放遠(yuǎn)。如果說現(xiàn)在的美元貶值意味著美元危機(jī)，那么在過去30年甚至更長的時(shí)間里，我們絕大多數(shù)時(shí)間都生活在“美元危機(jī)”之中。

　　從長期看，美元的近代史就是以貶值為主旋律的歷史。還是以美元指數(shù)為參照物，自1984年底突破150之后，美元指數(shù)就一直處于下跌通道中，偶爾的階段性反復(fù)并不能改變其長期趨勢；而如果以“天然等價(jià)物”黃金為參照物，美元甚至在更長的時(shí)間里都處于“跌跌不休”的窘境中，從1871年的20多美元兌換一盎司黃金，到1971年的35美元兌換一盎司黃金，再到現(xiàn)在的990多美元兌換一盎司黃金。

　　貶值并不代表危機(jī)，而單單快速貶值也似乎不能代表危機(jī)。比起速度來，1977年美元指數(shù)季度數(shù)據(jù)就從100左右跌至86左右，一年跌去近16％；1985年到1987年美元指數(shù)季度數(shù)據(jù)還從150左右跌至85左右，兩年跌幅高達(dá)43％；1990年的年度跌幅也為15％左右。美元近期的大幅波動(dòng)與歷史數(shù)據(jù)比較并不特別醒目。

　　縱觀歷史，布雷頓森林體系分崩離析后真正稱得上美元危機(jī)的只有1985年到1987年的動(dòng)蕩。

　　美元危機(jī)在我看來具有三個(gè)重要特征：一是危機(jī)前美元有大幅貶值的空間；二是危機(jī)中美元急速下跌；三是有制度性變化作為底蘊(yùn)。大幅貶值空間來源于高度匯率失調(diào)，即名義匯率對實(shí)際均衡匯率的大幅偏離，1980年第二次石油沖擊對美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，而通脹斗士沃克爾連續(xù)加息的“冷凍雞療法”讓美元匯率在1984年內(nèi)達(dá)到峰值，美元指數(shù)在5年間上漲近六成使?jié)撛趨R率失調(diào)加劇，給后來匯率急跌留下了空間。而1985年9月G5財(cái)長會議達(dá)成了廣場協(xié)議，五國政府決定聯(lián)合干預(yù)外匯市場，使美元對主要貨幣有秩序地下調(diào)，這給美元危機(jī)提供了制度要素。

　　以這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)衡量次貸風(fēng)暴后的美元貶值，相對較小的跌幅和制度性要素的缺失意味著美元危機(jī)說現(xiàn)在并不成立。

　　那未來呢？美林證券的同行們在2007年11月美元一度“超跌”之后曾經(jīng)發(fā)布研究報(bào)告稱“美元危機(jī)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)達(dá)10年來最高”，這個(gè)有些聳人聽聞的言論一度加劇了市場恐慌。而細(xì)細(xì)分析，如果近10年來美元危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)一直很小，那么這個(gè)“最高”也沒有太大的意義。況且，他們將美元危機(jī)等同于全部美元資產(chǎn)的價(jià)值同時(shí)下跌，這無形中削弱了危機(jī)破壞力。既然按照他們的定義，我們在1977~1978年間，1987年末期至1988年，1990年，1994年末至1995年初這些斷續(xù)的時(shí)段里都曾與美元危機(jī)有過致命邂逅，那么未來再經(jīng)歷一次也沒有多么可怕。

　　發(fā)生美元危機(jī)的可能性較小

　　按照上文對美元危機(jī)更苛刻的定義，未來發(fā)生美元危機(jī)的可能性較小。

　　原因不外乎有三：

　　一是匯率失調(diào)的大幅惡化可能性較小，美元中長期大幅貶值的空間不大。從2007年7月到2008年3月的美元貶值，已經(jīng)較大程度反映了美元均衡匯率在經(jīng)濟(jì)放緩作用下的走弱，美元貶值后續(xù)空間則取決于美元均衡匯率的未來走勢，而后者與次貸風(fēng)暴對美國經(jīng)濟(jì)的中長期影響息息相關(guān)。我們之前的深入研究表明，雖然次貸風(fēng)暴的影響不容忽視，但美國經(jīng)濟(jì)在長期內(nèi)進(jìn)入衰退的可能性較小。最根本的原因在于美國消費(fèi)并沒有出現(xiàn)長期萎靡的趨勢。

　　二是美元急速下跌的可能性不大。從經(jīng)濟(jì)理論和歷史實(shí)踐分析，美元出現(xiàn)急速下跌的原因有且僅有一個(gè)，那就是美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差的不可維持。

　　某種程度上看，美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差就像是懸在匯市頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍，隨時(shí)可能給美元帶來致命一擊，一旦經(jīng)常項(xiàng)目逆差由于某種原因急需改善，那么美元急速貶值是市場唯一能夠?qū)ひ挼降某雎?。有趣的是，雖然所有人都知道逆差GDP占比居高不下是一種外部失衡，但這并不意味著這個(gè)危險(xiǎn)游戲不能玩下去。只要逆差依舊是可維持的，奪命劍就不會真正掉下來。關(guān)鍵就是，這種可維持性的支柱是什么？支柱一是美國國內(nèi)儲蓄率的提高；支柱二是美國主要貿(mào)易伙伴內(nèi)部需求的快速增長；支柱三是美國較高債務(wù)率的可維持。如果美國內(nèi)部儲蓄更多地轉(zhuǎn)化為投資，并使生產(chǎn)更大程度滿足內(nèi)部消費(fèi)需求，同時(shí)增強(qiáng)產(chǎn)品出口能力，而美國貿(mào)易伙伴更多依靠內(nèi)需消費(fèi)最終產(chǎn)品，那么美國凈出口有望增加。而根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的研究，只有外債率達(dá)到50％，5％的經(jīng)常項(xiàng)目逆差GDP占比才可能維系。只要三大支柱不同時(shí)坍塌，美元急速貶值就不會發(fā)生。從次貸風(fēng)暴后的局勢發(fā)展來看，對未來不確定性的擔(dān)憂會增加美國預(yù)防性儲蓄；以中國為代表的新興國家也正在進(jìn)行刺激內(nèi)需的不斷努力；而美國外債率則在2007年末上升至65％左右，雖然次貸風(fēng)暴初期的2007年7月和8月，外部持有者凈拋售美國國債等資產(chǎn)，但隨后的9月到12月，外部持有者又轉(zhuǎn)變成了凈買入美元資產(chǎn)，至少美元資產(chǎn)拋售尚未形成潮流，美國外債的可維持性可能并不會受到致命打擊。

　　三是制度性變化短期內(nèi)發(fā)生可能性較小。就目前來看，美元貶值引發(fā)的國際貨幣體系初步紊亂至少在短期內(nèi)不會終結(jié)美元時(shí)代，雖然美元的近代史幾乎就是一個(gè)貶值史，但新布雷頓森林體系下美元的主導(dǎo)地位并沒有大幅減弱，根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的測算，美元在全球外匯交易和貿(mào)易結(jié)算中的比重從1997年的54％和58％上升至2005年的62％和65％，而聯(lián)合國報(bào)告也顯示，2007年美元資產(chǎn)占全球外匯儲備資產(chǎn)的比重依舊高達(dá)60.5％，自2003年起僅下降了1個(gè)百分點(diǎn)左右。而且，國際貨幣體系的重要一環(huán)是“由習(xí)慣和歷史沿革形成的約定俗成的國際貨幣秩序”，這一要素的改變需要較長時(shí)間。此外，就現(xiàn)在的國際貨幣環(huán)境而言，美元貶值已經(jīng)給歐盟等發(fā)達(dá)國家?guī)砹藢?shí)質(zhì)性的負(fù)面影響，而一些匯率盯住美元的經(jīng)濟(jì)體也受到了制度穩(wěn)定的沖擊，外匯市場避免美元超跌的防范性干預(yù)不斷發(fā)生，不滿美元貶值的輿論也時(shí)有出現(xiàn)，如此背景下，類似“廣場協(xié)議”般放縱美元大幅貶值的制度性變化不可能發(fā)生。

　　美元危機(jī)？那是什么危機(jī)？從歷史視角比較分析美元匯率動(dòng)蕩，從深層成因剖析美元危機(jī)要素，現(xiàn)在的美元貶值尚不足以構(gòu)成美元危機(jī)，而短期內(nèi)美元危機(jī)出現(xiàn)的可能性也較小。

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