[摘要]效率提高說和財富轉(zhuǎn)移說是解釋管理層收購的既有理論假說，它們存在彼此對立、分割和沒有對轉(zhuǎn)型國家的管理層收購(MBO)實踐及其新特點給出解釋兩大缺陷，為彌補既有理論的不足，本文提出了一個新的理論框架，解釋了投資者保護與管理層收購績效源泉的關(guān)系，指出提高投資者保護水平是促生效率型管理層收購的關(guān)鍵。

　　管理層收購(Management Buyout，以下簡稱MBO)，是指企業(yè)管理者通過自有資金或外部融資，收購所在公司股份，實現(xiàn)企業(yè)控制權(quán)由大股東轉(zhuǎn)移到管理者手中的行為。它是一種通過改變企業(yè)資本結(jié)構(gòu)來提高企業(yè)績效的資本運作手段。它最早出現(xiàn)在20世紀80年代美國興起的杠桿收購浪潮中，之后被更多的國家所效仿和采用，并具有了與美國不同的特點。經(jīng)濟學(xué)家們對MBO給出了多種理論解釋。Kieschnik(1989)做了一個大致的總結(jié)，指出關(guān)于MBO(LBO)的理論解釋存在交易成本、稅收、收購防御、自由現(xiàn)金流量、控制、管理者報酬缺陷、剝奪債權(quán)人、財務(wù)杠桿非充分利用、風險套利等九個假說。Kieschnik(1989)的綜述盡管詳細，但有不少假說并沒有多大的差異，大致可以歸結(jié)到財富轉(zhuǎn)移、代理成本和防御剝奪三個理論假說中。

　　一、MB0的既有理論：效率提高與財富轉(zhuǎn)移

　　MBO是通過企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的變化來實現(xiàn)在原來所有權(quán)結(jié)構(gòu)下所不能實現(xiàn)的績效。那么，所有權(quán)結(jié)構(gòu)的變化就真的那么神奇嗎?為什么在原來的所有權(quán)結(jié)構(gòu)下不能實現(xiàn)那些令個眩目的績效?這些新收益來自何處?這是MBO理論必須首先解釋清楚的問題。對此經(jīng)濟學(xué)家給出了多種解釋?？傮w上看，與圍繞并購展開的爭論相一致，對MBO也產(chǎn)生了兩種相反的看法。

　　1.效率提高派的觀點

　　效率觀是MBO的主流解釋理論。效率觀中又有多種理論，學(xué)者們圍繞著MBO的動機、績效表現(xiàn)及其來源、企業(yè)與行業(yè)分布、取得績效的關(guān)鍵因素等多個方面闡述了不同的觀點。其中最具有代表性的是代理成本說、防御剝奪說和企業(yè)家精神說。

　　(1)代理成本說。詹森(Jensen)是代理成本說的代表人物。詹森(1986)指出隨著企業(yè)股權(quán)的日趨分散，管理層對企業(yè)的控制權(quán)日趨上升，在那些成熟的企業(yè)和行業(yè)中產(chǎn)生了大量的自由現(xiàn)金流。自由現(xiàn)金流量使管理層有了進行多元化和并購的自由選擇空間，任意使用自由現(xiàn)金流量是管理層代理成本的一個主要體現(xiàn)，因為自由現(xiàn)金流量本應(yīng)是支付給股東的紅利。詹森(1989)進一步指出管理層熱衷于多元化經(jīng)營擴大企業(yè)規(guī)模，而不是最大化股東收益，結(jié)果是出現(xiàn)了高現(xiàn)金流和低效投資并存的現(xiàn)象，企業(yè)資源被低效利用。因此就產(chǎn)生了潛在的效率提升空間，只要提高企業(yè)負債率，就可以通過強制性的債務(wù)利息支出縮小管理層自由支配現(xiàn)金流量的空間，降低由自由現(xiàn)金流量而產(chǎn)生的代理成本，負債和破產(chǎn)壓力也會迫使管理層提高經(jīng)營效率，高負債因此成為降低管理層代理成本的控制手段。LBO機構(gòu)正是為追逐這個利潤空間而出現(xiàn)的。通過提高財務(wù)杠桿率、約束管理層對自由現(xiàn)金流量的支配權(quán)，并通過股權(quán)對管理層進行控制，LBO機構(gòu)扮演了積極投資者的角色。

　　(2)防御剝奪說。詹森的解釋主要集中在對管理層機會主義的防范和有效制止上。作為外部力量的LBO機構(gòu)是MBO(LBO)中的主導(dǎo)者。但是MBO是一個多方交易，并且MBO更多的是由管理層發(fā)起的，管理層是MBO的現(xiàn)實主導(dǎo)者。那么是什么因素促使管理層要改變現(xiàn)狀呢?在這個過程中管理層得到了什么呢?對這些問題的思考，形成了MBO的另一個理論解釋??防御剝奪說。

　　該理論以阿爾欽等發(fā)展起來的企業(yè)理論為基礎(chǔ)。AlchianandWoodward(1987)認為管理層對企業(yè)的投資具有“惟一性”，管理層的收益強烈依賴于企業(yè)的整體績效，其產(chǎn)生的準租金更容易被股東、雇員等利益主體剝奪。為防止自己專有投資的收益被他人剝奪，管理層就有激勵成為自己投資收益的完全獲取者。MBO是管理層實現(xiàn)自我利益、防止專用投資被侵占的有效手段。而管理層成為所有者必須有相應(yīng)的財務(wù)支持，最容易得到債務(wù)融資的行業(yè)是那些資產(chǎn)可塑性弱的行業(yè)。資產(chǎn)可塑性越弱，債權(quán)人越不需要對債務(wù)的使用付出監(jiān)督成本，企業(yè)的負債能力越強(Alchian and Woodward，1987)。因此，威斯通等(1998)判斷說“在那些管理人員更易受到剝削，同時企業(yè)資產(chǎn)不具有可塑性，因而允許較大的負債的企業(yè)及行業(yè)，將會發(fā)生杠桿收購”。他們得出了與詹森一樣的結(jié)論，MBO最容易發(fā)生在增長機會有限、現(xiàn)金流量穩(wěn)定的成熟企業(yè)中。

　　防御剝奪說從管理層的角度重新解釋了MBO的動機和MBO的行業(yè)選擇。認為MBO不過是管理層明晰其投資收益的手段，是管理層為改變與貢獻不相稱的報酬體系而進行自我付酬的安排，其后發(fā)生的績效改善則是管理層得到與其貢獻接近的強大股權(quán)激勵的結(jié)果(威斯通等，1998)。

　　(3)企業(yè)家精神說。MBO進入歐洲之后，呈現(xiàn)出了一些新特點。在歐洲是風險投資機構(gòu)而不是LBO機構(gòu)在從事MBO業(yè)務(wù)，這些機構(gòu)為MBO提供了更多的股權(quán)融資，并且中介機構(gòu)在MBO中的作用越來越重要。更重要的是越來越多的高科技企業(yè)也實行了MBO，并且有越來越多的證據(jù)表明，MBO的成功與管理層的選擇及其努力程度密切相關(guān)。上述變化都是既有理論所不能解釋的，懷特(MikeWright)等在發(fā)展前人理論基礎(chǔ)上提出了企業(yè)家精神說。

　　懷特等認為詹森的代理成本說揭示的只是傳統(tǒng)MBO中的價值生成方式，新形勢下MBO的收益主要事源手MBO后所形成的企業(yè)家精神。企業(yè)家精神又是如何形成的呢?wrightetal(20001)認為一些管理層具備了形成企業(yè)家精神的潛質(zhì)，但這種潛在的企業(yè)家精神為管理層所隸屬的大型企業(yè)所不容。在實施MBO及MBO后的持續(xù)變革過程中，風險投資機構(gòu)對于促使MBO企業(yè)建立起企業(yè)家精神發(fā)揮了重要的作用。風險投資機構(gòu)不僅多以股權(quán)融資方式為MBO的實施及隨后的企業(yè)變革提供融資支持，更為企業(yè)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變提供了強大的動力和智力支持(Braining and Wrieht，2002)。由于風險投資機構(gòu)經(jīng)常就困難問題提供咨詢意見、經(jīng)常就適當?shù)膽?zhàn)略選擇提供方案，因此在戰(zhàn)略選擇和處理棘手問題上風險投資機構(gòu)形成了一些專業(yè)優(yōu)勢，正是這些優(yōu)勢可以開拓管理層的視野并使他們將資源和精力集中在既定戰(zhàn)略上，促進企業(yè)實現(xiàn)根本性的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變。實現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變要求有新的融資結(jié)構(gòu)和治理機制與之相匹配，被詹森認為具有強烈控制功能的高負債的作用在顯著下降，風險投資機構(gòu)的作用在顯著上升。也正是著重于對企業(yè)家精神的培育，使MBO不再局限于成熟行業(yè)，進入了以技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新為基礎(chǔ)的高科技行業(yè)。

　　Wright及其合作者提出的企業(yè)家精神說重新解釋了MBO的收益來源，不僅強調(diào)了管理層的作用，而且強調(diào)了風險投資機構(gòu)的作用，認為是二者的合力創(chuàng)造了MBO的收益。他們的理論拓展了MBO的適用范圍，區(qū)分了MBO的不同類型，強調(diào)管理層風格、激勵手段和治理機制之間的正確匹配是MBO成功的關(guān)鍵(Wrightetal，2001)。由此Wright等大大提高了其理論的解釋力和包容性，成為目前的MBO主流解釋理論。

　　2.財富轉(zhuǎn)移派的觀點

　　財富轉(zhuǎn)移派是MBO理論中的非主流理論，沒有突出的代表人物，也沒有得到多少實證研究的支持。該派的基本觀點認為MBO并沒有給企業(yè)帶來什么實質(zhì)性的變化，交易之后的績效上升，尤其是管理層的股權(quán)溢價，只不過是代表著財富從其他利害關(guān)系人，如股東、債權(quán)人、職工、政府(稅收)等，向管理層的轉(zhuǎn)移。MBO所運用的手段只不過是轉(zhuǎn)換企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，通過高財務(wù)杠桿將企業(yè)中已經(jīng)存在和即使不實行MBO也會產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流壓榨出來，支付給新債權(quán)人、MBO投資者和管理層。但并沒有證據(jù)表明這些主體就比實施MBO前的企業(yè)具有更高的資金使用效率。并且管理層本身就在企業(yè)控制上占有優(yōu)勢，他們可以采取多種手段降低企業(yè)價值，進而降低交易價格，損害利害關(guān)系人的利益。

　　避稅理論是財富轉(zhuǎn)移說中最重要的主張。Lowenstein(1985，1986)認為，MBO的目的就是為充分利用企業(yè)的潛在避稅空間，避稅收益同時也是收購資金的來源。MBO可以節(jié)約兩個方面的稅收，一方面是與債務(wù)有關(guān)的稅收，如利息支出的上升可以降低所得稅，另一方面是與債務(wù)無關(guān)的稅收，如加速折舊導(dǎo)致的減稅。當一個企業(yè)出現(xiàn)稅收支出較高，而利息支出較低的現(xiàn)象時，就出現(xiàn)了實施MBO的機會。MBO的績效，包括利息支出和管理層的股權(quán)收益，都來源于避稅所得。

　　二、既有MB0理論的不足

　　1.尖銳對立

　　效率提高說和財富轉(zhuǎn)移說分別對MBO的績效源泉做出了完全不同的解釋，二者之間互不兼容。代理成本說的代表人物詹森(1989)就曾結(jié)合一些實證研究的結(jié)果深刻批駁了財富轉(zhuǎn)移說的各種主張。他指出財富轉(zhuǎn)移說認為管理層利用所掌握的企業(yè)內(nèi)部信息低價收購企業(yè)從而剝奪企業(yè)原股東的利益，但Kaplan(1990)的研究發(fā)現(xiàn)那些在收購后不被留用的管理者都在收購時出售了他們擁有的股權(quán)，如果他們擁有關(guān)于企業(yè)真實價值的內(nèi)部信息，那他們的出售行為就不是理性行為。并且美國有完善的股東保護法律，股東利益因此難以被侵犯。如競標機制就保證了股權(quán)出售的公平、公開和市場化；財富轉(zhuǎn)移說還主張LBO的收益來源于對債權(quán)人的剝奪，但詹森指出Marais、Schipper和Smith(1989)的研究發(fā)現(xiàn)LBO中債權(quán)人的損失并不高于一般債權(quán)人的損失。并且在LBO中已經(jīng)設(shè)置了完善的債權(quán)人保護機制；詹森(1989)最后分析了LBO稅收效應(yīng)，指出LBO確實具有避稅的功能，但它同時也開辟多個新的稅源，如股權(quán)交易稅等，因此不能簡單地判斷說MBO的績效源自稅收的節(jié)約。效率提高說和財富轉(zhuǎn)移說互不兼容，因此也導(dǎo)致了不同的政策判斷。效率提高派認為應(yīng)當鼓勵發(fā)展MBO，而財富轉(zhuǎn)移派則主張抑制MBO的發(fā)展。

　　但是實際上在現(xiàn)實的MBO中，績效的改善可能既來源于財富轉(zhuǎn)移，又來源于效率提高，二者兼有。因此僅關(guān)注于MBO的內(nèi)部因素，如代理成本是否存在、管理層是否得到足夠激勵、企業(yè)家精神是否存在以及是否有財富轉(zhuǎn)移的空間，可能難以對MBO做出全面、完整的解釋，需要調(diào)整理論研究的視角。

　　2.缺乏對轉(zhuǎn)型國家MBO實踐的研究

　　轉(zhuǎn)型國家的一個共同任務(wù)就是重新確定合格的企業(yè)出資者，因為政府經(jīng)過實踐已經(jīng)認識到自己并不是合格的股東。MBO作為一種轉(zhuǎn)換企業(yè)所有權(quán)的資本運作方式，也被廣泛地運用到轉(zhuǎn)型國家的企業(yè)改革中。

　　東歐國家從20世紀90年代開始進行大規(guī)模的民營化運動，國有企業(yè)被大量出售給個人，其中主要是原企業(yè)的管理者和員工。至1994年，15個中歐、東歐和前蘇聯(lián)的30740家國有大中型企業(yè)，以及前蘇聯(lián)的75000家、捷克的22000家中小企業(yè)被出售給了私人投資者，其中大約有2／3被原企業(yè)管理者和員工收購(Nellis，2000)。另據(jù)《世界發(fā)展報告》(1996)統(tǒng)計，截至1996年，俄羅斯有55％的大中型國有企業(yè)通過管理層收購實現(xiàn)了民營化。羅馬尼亞、斯洛伐克、斯洛文尼亞、拉脫維亞等國的國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革中，管理層收購也極為普遍。管理層收購成為東歐、俄羅斯等國家推進市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的重要手段，國有民營化運動促進了這些國家管理層收購的興起。

　　中國的國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革經(jīng)過了艱苦探索，在國有中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革上取得了突破。從政府持股、到職工持股、到管理層持股是中小企業(yè)改革的主線，經(jīng)歷了一個明顯的股東篩選過程(魏建，2001)。將職工作為國有(集體)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓對象是啟動中小企業(yè)改革的普遍選擇。但是由于平均持股、國有(集體)產(chǎn)權(quán)仍占主導(dǎo)地位、職工機會主義行為等問題，使職工持股面臨著“股權(quán)大鍋飯”和過度分紅的挑戰(zhàn)(黃少安、魏建，1999)。由此促使職工持股及其表現(xiàn)形式??股份合作制迅速向調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)和改變企業(yè)組織形式發(fā)展，廣泛出現(xiàn)了“二次改制”。經(jīng)營者持大股，甚至控股，成為“二次改制”的普遍趨勢(黃少安、魏建，2000；潭秋成，1999；鄒宜民等，1999)。

　　顯然，MBO在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中也有大量實踐，并且具有與成熟市場經(jīng)濟國家不同的特性。但是既有的MBO理論并沒有涉及和解釋這些實踐及新現(xiàn)象。首先在轉(zhuǎn)型國家的MBO實踐中明顯地包含效率提高的因素。經(jīng)營者的激勵和約束問題一直是困擾國有企業(yè)的難題。經(jīng)營者持大股較為有效地解決了企業(yè)經(jīng)營決策中經(jīng)營者和所有者的利益沖突問題。而經(jīng)營決策效率的高低和準確程度的大小是影響企業(yè)績效的關(guān)鍵因素。正是基于這樣的認識和經(jīng)營者擁有強大談判實力等因素，經(jīng)營者持大股成為改制企業(yè)的普遍選擇。實踐也證明那些率先啟動職工持股和相應(yīng)進行“二次改制”的地區(qū)，基本上取得了良好的經(jīng)濟績效。與政府相比，管理層擔當股東具有更多的合理性，更能提高企業(yè)的經(jīng)營效率。轉(zhuǎn)型國家的MBO實踐同時也包含有財富轉(zhuǎn)移因素。MBO是一個明晰產(chǎn)權(quán)的過程，也是一個確定利益分配格局的過程。在轉(zhuǎn)型國家中國有產(chǎn)權(quán)由于代表體系不健全而處于實際上的弱勢地位，因此在MBO中處于十分被動的地位，多是被動接受管理層的收購要約。交易基本上是“一對一”的交易，形成的價格不具有充分的競爭性，難以真實反映國有產(chǎn)權(quán)的價值。同樣因為國有產(chǎn)權(quán)主體的虛置和治理水平的低下，內(nèi)部人控制是多數(shù)轉(zhuǎn)型國家改制企業(yè)的實際狀況。在MBO交易中，企業(yè)的實際控制者——管理層，不僅對國有產(chǎn)權(quán)的代表者有著巨大的影響力，而且可以利用掌握的企業(yè)充分信息左右國有產(chǎn)權(quán)的出售意圖。管理層還可以通過人為操縱使企業(yè)由盈利變?yōu)樘潛p，給國有產(chǎn)權(quán)代表者施加出售壓力。并且在一些出售子公司的MBO?中，交易雙方實際上是同樣的主體，如此交易的公平性自然使人懷疑。從這個角度看，MBO實際上可能是管理層主導(dǎo)的財富轉(zhuǎn)移活動。

　　轉(zhuǎn)型國家的MBO與成熟市場經(jīng)濟國家的MBO相比更加突出地具有了效率提高和財富轉(zhuǎn)移的雙重特性。但是，既有理論沒有對轉(zhuǎn)型國家的MBO實踐及其新特點給出解釋。與成熟市場經(jīng)濟國家相比，轉(zhuǎn)型國家的最大不同就在于市場成熟程度和環(huán)境的不同。因此要解釋轉(zhuǎn)型國家的MBO實踐，就需要考慮到環(huán)境因素的影響。正是基于對上述因素的考慮，本文提出了一個新框架用以為MBO提供更全面、更完整的解釋。

　　三、投資者保護視角下的MB0新理論

　　我們首先假設(shè)有一MBO目標企業(yè)T，假設(shè)TV為其市場總價值，S為總股本數(shù)，G’為反映企業(yè)真實市場價值的價格。我們有假設(shè)目標企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)被分割為國有股、法人股和社會公眾股，Sg、Sc、Sp分別為其市場價值，則有

　　TV=SG’=Sg+Sc+Sp(1)

　　再設(shè)管理層收購目標企業(yè)的全部股權(quán)，其他外部主體(包括MBO的中介機構(gòu))沒有參與收購，G為MBO的交易價格。又設(shè)V1為MBO交易中既有財富的轉(zhuǎn)移量，V2為MBO交易中因效率提高而新增的財富，則有：

　　SG+V1=TV=SG’=Sg+Sc+Sp(2)

　　如果V1>0，則有G<G’，SG這是MBO的第一種情況，產(chǎn)生的結(jié)果就是既有財富的轉(zhuǎn)移，我們稱之為純粹轉(zhuǎn)移型MBO；如果V1=0，則有G=G’，SG=SZ＋Sc+SF，那么MBO的績效只能來源于V2，這是MBO的第二種情況，產(chǎn)生的結(jié)果是MBO提高了企業(yè)的經(jīng)營績效，我們稱之為效率型MBO；而如果V1<0，則G>G’，SG>Sg+Sc+Sp，表示V2的一部分向目標企業(yè)的原股東進行了轉(zhuǎn)移，這是MBO的第三種情況，也是一種財富轉(zhuǎn)移的情形，但是將MBO后因為效率提高而新增績效的一部分轉(zhuǎn)移給了目標企業(yè)的原股東，我們稱之為效率轉(zhuǎn)移型MBO。

　　那么又是什么因素導(dǎo)致了上述三種情況的出現(xiàn)呢?是什么條件決定了它們的差異呢?既然我們假設(shè)是同一個企業(yè)、同一管理層、同一中介機構(gòu)在實施MBO的過程中出現(xiàn)了上述不同的結(jié)果，那么我們就著重考察外部因素的影響，并首先考察股權(quán)分割情況下MBO結(jié)果的決定因素。

　　1.V1>0的情況

　　V1>0，說明一部分目標企業(yè)原股東的財富轉(zhuǎn)移給了管理層。為什么會產(chǎn)生這樣的轉(zhuǎn)移呢?除去股東的自愿轉(zhuǎn)移外，被動轉(zhuǎn)移只能發(fā)生在股東權(quán)利沒有得到良好保護的情況下?；蚴菦]有對股東權(quán)利的內(nèi)涵給出明晰的法律界定，或是缺乏有效的市場來準確界定股東權(quán)利的真實價值，或是沒有對權(quán)利的行使和被侵犯提供完備有效的司法支持，這三種情況下都會導(dǎo)致股東權(quán)利被侵犯，其價值被低估。

　　下面我們從這三個方面分別考察中國構(gòu)成目標企業(yè)總價值的三種股權(quán)的保護水平。盡管中國政府一直對侵犯國有股權(quán)采取嚴厲的制裁措施，但由于國有股的產(chǎn)權(quán)代表體系不健全使其權(quán)利內(nèi)容和權(quán)利行使都處于模糊狀態(tài)，也不存在一個科學(xué)的國有股權(quán)定價體系和成熟的交易市場，以至于難以確定交易價格與真實價值的偏離程度，也就難以確定國有股權(quán)是否被侵犯了，嚴厲的制裁措施成為“無本之木”；法人股雖然有明晰的代表者和比較完全的權(quán)利界定，但同樣缺乏有效的定價機制，司法的救濟水平也有限，更多地依靠法人股主體自身的謹慎行權(quán)和自我救濟，法人股同樣面臨著較大的被侵犯可能，尤其是當法人股主體與管理層之間具有密切聯(lián)系時更是如此；社會公眾股盡管有一個公開的市場，定價機制相對比較完備，權(quán)利內(nèi)涵也比較完整，但權(quán)利的行使和救濟保障明顯不足，也存在被侵犯的可能。②綜合比較起來，國有股是最容易被侵犯的，這種情形顯然也適合于其他轉(zhuǎn)型國家。

　　還有一種情形也可以導(dǎo)致V1>0，即當目標企業(yè)股東之間存在過度的出售競爭時。在股權(quán)市場沒有被分割時，管理層的報價適用于所有股權(quán)，不存在出售競爭。而當股權(quán)市場被分割時，不同的市場有不同的價格，就會產(chǎn)生出售競爭的情況。在中國還存在著國有股權(quán)分散持有的現(xiàn)象，更加劇了出售競爭。但是出現(xiàn)過度競爭的情形也比較少，因為“一股獨大”是多數(shù)轉(zhuǎn)型國家改制企業(yè)的突出表現(xiàn)。

　　我們將企業(yè)總價值的公式轉(zhuǎn)換一下，就可以看出債權(quán)人也存在被侵犯的可能。設(shè)目標企業(yè)總資產(chǎn)的市場價值為V，總負債的市場價值為Dv，則在實施MBO前有：

　　SG+V1=TV=V-Dv(3)

　　又設(shè)ADv為實施MBO后新增的債務(wù)，則在實施MBO后，有：

　　SG+V1=TV=V-Dv-ADv(4)

　　通過改變債務(wù)的清償順序，優(yōu)先償付MBO后新增的債務(wù)Dv，就實際上降低了Ou的市場價值。而債務(wù)人之所以能夠改變清償順序，根源就在于債權(quán)人保護制度存在缺陷。而轉(zhuǎn)型國家中國有銀行的債權(quán)保護恰恰是最薄弱的環(huán)節(jié)，銀行債權(quán)被逃廢的現(xiàn)象屢見不鮮。

　　由此可見，投資者權(quán)利沒有得到良好保護是導(dǎo)致財富轉(zhuǎn)移的主要外部因素。并且投資者保護是多層次的，任何一個層次的缺失都會導(dǎo)致權(quán)利的被侵犯。

　　2.V1=0的情況

　　V1=0表明G準確反映了目標企業(yè)的價值，目標企業(yè)股東的權(quán)利并沒有受到侵犯，完善的投資者保護制度在其中發(fā)揮了重要作用，有效抑制了管理層侵占股東或債權(quán)人利益的機會主義行為，確保MBO的績效是來源于企業(yè)運營效率的提高。效率型MBO應(yīng)是MBO的主導(dǎo)發(fā)展方向。

　　3.V1<0的情況

　　出現(xiàn)V1<0的原因在于存在著獨立于管理層的外來競價者，激烈的收購競爭，迫使管理層提高了收購價格，使之高于目標企業(yè)的當前價值，從而將未來的一部分收益提前轉(zhuǎn)移給了原股東。歐洲的MBO市場已經(jīng)出現(xiàn)了過度競爭的現(xiàn)象，因而大大降低了MBO的收益率，增加了退出難度(Duncan Angwin and Ianna Contardo，1999)。

　　4.不存在股權(quán)分割的情況

　　假如企業(yè)股權(quán)沒有被人為分割成為國有股、法人股和社會公眾股，所有企業(yè)股權(quán)只有統(tǒng)一的一種類型，那么可以肯定的是，與股權(quán)分割相比，國家將付出更小的投資者保護成本而獲取更大的收益。因為股權(quán)統(tǒng)一對待，國家只需制定一個統(tǒng)一的股權(quán)保護法律，建立一個通用的股權(quán)交易市場，成立一套法律救濟機制，而不需要分別立法、分別建立定價機制、分別成立救濟機制。所以股權(quán)分割將導(dǎo)致更多的投資者保護成本，卻難以獲得良好的保護收益。從這個角度看，股權(quán)分割將最終成為投資者保護的障礙。因為國家為投資者保護所付出的成本總是有限的，這些成本付出所產(chǎn)出的收益將因為股權(quán)分割而大大降低。當國家能夠付出的最大成本不足以使收益達到盈虧平衡點時，作為理性人國家會放棄支出投資者保護成本，這就會使投資者保護水平始終鎖定在低水平上。股權(quán)統(tǒng)一有助于降低保護成本，使盈虧平衡點提前到來。所以，股權(quán)統(tǒng)一與否是影響投資者保護水平的重要因素，從提高投資者保護水平這個角度來講，也必須盡快結(jié)束股權(quán)分.割的狀態(tài)。

　　良好的投資者保護，將促生效率型MBO；而較差的投資者保護，將促生純粹財富轉(zhuǎn)移型MBO。股權(quán)分割不利于投資者保護水平的提高。總結(jié)投資者保護水平、MBO績效來源、MBO定價和股權(quán)狀態(tài)之間的關(guān)系，可以形成以下對應(yīng)關(guān)系(見表1)。

表1 投資者保護水平、MBO績效來源和定價的對應(yīng)關(guān)系

投資者保護水平 高 低
MBO的績效來源 效率提高 財富轉(zhuǎn)移
定價 準確度高 低估投資者權(quán)益
股權(quán)狀態(tài) 統(tǒng)一 分割

　　四、新框架的進步

　　第一，新框架突破了既有理論解釋相互對立的局面，將二者結(jié)合在了一起。既有理論之所以彼此對立、互不兼容，是因為它們都忽略了共同的理論前提——投資者保護。不論是詹森、威斯通、懷特等，還是財富轉(zhuǎn)移派的學(xué)者們，都是在相對比較完善的投資者保護環(huán)境下來研究MBO問題的。盡管詹森(1989)在反駁財富轉(zhuǎn)移說時，指出了美國完善的投資者保護制度使管理層的轉(zhuǎn)移行為難以成功，也正因為如此，在許多實證研究中并沒有發(fā)現(xiàn)明顯的支持財富轉(zhuǎn)移說的證據(jù)，但是他們都沒有明確地將投資者保護作為其理論成立的內(nèi)在前提，沒有認識到投資者保護水平和MBO績效之間的關(guān)系。將這個沒有被明確的理論前提明確出來，就溝通了二者，使對立的解釋分別成為不同條件下的結(jié)果。由此也就可以解釋MBO在轉(zhuǎn)型國家突出表現(xiàn)出來的二重性。政府作為國有產(chǎn)權(quán)的代表者，盡管它采取了多種措施來保護國有產(chǎn)權(quán)，但是由于歸根結(jié)蒂政府及其具體行為主體始終是以代理人的身份出現(xiàn)在國有產(chǎn)權(quán)的保護和行使場合，并且由于代理環(huán)節(jié)過多、代理主體廣泛且主體之間缺乏可明晰的權(quán)責劃分，因而使國有產(chǎn)權(quán)的保護缺乏可操作的制度基礎(chǔ)，更多的是依靠思想的統(tǒng)一和道德的約束來維系。結(jié)果是即使在轉(zhuǎn)型國家沒有進行市場化改革之前，國有產(chǎn)權(quán)保護的制度基礎(chǔ)就十分薄弱，存在著大量地下侵權(quán)行為。當轉(zhuǎn)型國家啟動市場化進程時，與產(chǎn)權(quán)主體更加清晰和權(quán)責更加明確的私人產(chǎn)權(quán)相比，盡管在法律和名義上國有產(chǎn)權(quán)還處于嚴格保護狀態(tài)，但實際上沒有明確的主體對國有產(chǎn)權(quán)進行保護，而私人產(chǎn)權(quán)卻有了明晰的權(quán)利捍衛(wèi)者，國有產(chǎn)權(quán)的保護水平實際上低于私人產(chǎn)權(quán)的保護水平。管理層通過MBO成為股東，不僅因為產(chǎn)權(quán)的清晰而大大提高了自我保護和自力救濟的水平，而且基于內(nèi)部人優(yōu)勢，管理層擁有進行自我保護的能力和手段。這樣與政府作為股東相比，管理層在成為股東的同時，也提高了投資者保護水平。由此就可以解釋即使在轉(zhuǎn)型國家整體投資者保護水平較為低下的情況下，MBO也具有了效率提高的因素。關(guān)鍵在于與過去相比，轉(zhuǎn)型國家的投資者保護水平，因為MBO有了上升。但是同時由于轉(zhuǎn)型國家還沒有完善的投資者保護制度，尤其是國有股權(quán)更缺乏行之有效的產(chǎn)權(quán)代表和定價制度，在“內(nèi)部人控制”優(yōu)勢的推動下，MBO必然具有財富轉(zhuǎn)移的性質(zhì)。

　　第二，從新框架出發(fā)可以區(qū)分出MBO的兩個成功標準：微觀標準和宏觀標準。微觀標準僅是從MBO的發(fā)動者出發(fā)，只要實現(xiàn)了MBO發(fā)動者的利益最大化，MBO就被認為是成功了。而MBO發(fā)動者主要是管理層和MBO中介機構(gòu)，他們或者發(fā)現(xiàn)目標企業(yè)有潛在的經(jīng)營效率提升空間，或者是意識到投資者對他們的侵權(quán)行為難以有效防范和救濟，只要他們測度到MBO的實施成本小于收益，他們就會發(fā)動MBO。其中越低的投資者保護水平，有著越大的誘惑，意味著更高的投資回報和更短的投資回收期限，純粹轉(zhuǎn)移型MBO成功的可能性就越大，這就是轉(zhuǎn)型國家的情形。但顯然僅實現(xiàn)MBO發(fā)動者的利益最大化并不是為我們所接受的恰當?shù)腗BO成功標準。MBO成功的宏觀標準是指所有MBO參與者都實現(xiàn)了利益最大化的MBO，而這只有在企業(yè)效率有實質(zhì)提高的情況下，才能實現(xiàn)。二者比較起來微觀標準是只滿足了部分個體福利最大化，宏觀標準則實現(xiàn)了社會福利最大化。并且隨著投資者保護水平的不斷提高，二者越趨向于一致。投資者保護水平越低，純粹轉(zhuǎn)移型MBO出現(xiàn)的概率越大，兩個標準的分離程度就越高，社會福利所遭受的損失就越大。因此微觀標準盡管是MBO發(fā)動者的理性選擇，但并不是MBO成功的客觀和科學(xué)標準。

　　第三，新框架指出了促使MBO走向真正成功的關(guān)鍵——提高投資者保護水平。提高投資者保護水平就能有效抑制管理層和MBO中介機構(gòu)的機會主義行為，促生效率提高型MBO。提高投資者保護水平包括三個方面的內(nèi)容：一是明晰產(chǎn)權(quán)，明晰產(chǎn)權(quán)主體和權(quán)利內(nèi)涵。對于國有股權(quán)來說，就是建立明晰的國有產(chǎn)權(quán)代表體系。明確權(quán)利內(nèi)涵就是明晰股東應(yīng)當享有的權(quán)利和行使權(quán)利的制度途徑；二是建立完善的投資者權(quán)利救濟制度。明確侵犯投資者權(quán)利的行為構(gòu)成，建立責任體系，并給予強大的司法支持；三是加快建立科學(xué)的股權(quán)定價體系，形成公開的競價機制，消除市場之間的人為分割，培育更多的中介機構(gòu)參與競爭。

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