由華夏證券設(shè)計(jì)的近乎完美的江蘇吳中MBO案例公司管理層看似放棄公司控制權(quán)，實(shí)際上只是放棄“法律上的實(shí)際控制權(quán)”，在經(jīng)營權(quán)方面并無損失，同時(shí)在法律上避免了要約收購

就在國資委公布《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》表示嚴(yán)格規(guī)范MBO的第二天和第三天（12月18日），江蘇吳中（600200）一口氣發(fā)了5個(gè)實(shí)施MBO的公告：持有公司36.16%股權(quán)的大股東江蘇吳中集團(tuán)公司（以下簡稱吳中集團(tuán)）的改制重組協(xié)議書已于12月16日簽署，15名自然人將取得改制后的集團(tuán)公司51%的股權(quán)，其中8人是上市公司的高層管理人員。
法定第一案
“這是法定意義上的上市公司MBO第一案。”上海榮正投資咨詢有限公司董事長兼首席知識官鄭培敏稱。
鄭培敏說，自證監(jiān)會(huì)《上市公司收購管理辦法》下稱《辦法》去年12月1日實(shí)施以來，江蘇吳中是第一例正式浮出水面的上市公司MBO，也是按照《辦法》規(guī)定，第一個(gè)在收購報(bào)告書中刊登獨(dú)立董事意見的上市公司。
自上半年財(cái)政部叫停MBO之后，上市公司的MBO方案就越來越難以獲得審批。即使是集體所有制企業(yè)的法人股轉(zhuǎn)讓，只要涉及上市公司，就在關(guān)聯(lián)交易、股東結(jié)構(gòu)、競爭關(guān)系等多個(gè)環(huán)節(jié)上有嚴(yán)格要求。
在此之前，滬深兩市浮出多家公告擬實(shí)施MBO的上市公司和已經(jīng)實(shí)施的上市公司MBO，均在《辦法》實(shí)施之前公告披露收購報(bào)告書的，從這個(gè)意義上說，江蘇吳中是符合《辦法》的第一例法定意義上的MBO。它的出現(xiàn)，為MBO在陽光下理直氣壯地操作提供了可借鑒的范本。
吳中交權(quán)
根據(jù)公告，江蘇吳中的母公司江蘇吳中集團(tuán)公司（以下簡稱吳中集團(tuán)）將由校辦集體企業(yè)改制設(shè)立成為有限責(zé)任公司。新公司注冊資本1億元，股權(quán)性質(zhì)按集體股、自然法人股和期股設(shè)置，分別占總股本的20%、60%、20%。
15個(gè)自然人將分享所有的60%的自然法人股。其中有8人是江蘇吳中的董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)以及公司高管。
但是，江蘇吳中在公告中多次聲明：“本次收購不構(gòu)成江蘇吳中實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)移。”
理由很充分：保證持有60%股份的15個(gè)自然人不構(gòu)成一致行動(dòng)人。
由此獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問可以下結(jié)論說，改制重組后，江蘇吳中管理層不擁有對吳中集團(tuán)乃至對江蘇吳中的實(shí)際控制權(quán)，在吳中集團(tuán)涉及有關(guān)江蘇吳中的關(guān)聯(lián)交易時(shí)也不具有表決權(quán)。因此，江蘇吳中的實(shí)際控制權(quán)將不會(huì)發(fā)生變化，監(jiān)管層和投資者也不必?fù)?dān)心關(guān)聯(lián)交易可能構(gòu)成的風(fēng)險(xiǎn)。
意在沛公
“看不懂，江蘇吳中管理層為什么要乖乖交出大權(quán)？”有投資者說。
“雖然擁有上市公司控股權(quán)，但是實(shí)際控制權(quán)不發(fā)生轉(zhuǎn)移，在法律上就可以避免要約收購。”鄭培敏指出。
另一方面，從政策導(dǎo)向來看，監(jiān)管層也并不倡導(dǎo)上市公司管理層將控股權(quán)和實(shí)際控制權(quán)一起捏在手里。
而江蘇吳中管理層費(fèi)了這番苦心，除了享受股東分紅以外，應(yīng)有更多的意義。
鄭培敏認(rèn)為，放棄對上市公司的實(shí)際控制權(quán)，只是放棄“法律上的實(shí)際控制權(quán)”。
上市公司的經(jīng)營控制權(quán)本來就掌握在管理層手中。管理層承諾放棄的也只是在吳中集團(tuán)作為一致行動(dòng)人的表決權(quán)，而非上市公司表決權(quán)。
值得一提的是，雖然15個(gè)自然人承諾，在擬改制設(shè)立的集團(tuán)有限公司與江蘇吳中發(fā)生任何關(guān)聯(lián)交易，或涉及決定江蘇吳中的任何事宜時(shí)自動(dòng)放棄表決權(quán)。但是這一點(diǎn)沒有實(shí)操的可能。
12月18日公告稱：“由于陳雁男等15個(gè)自然人中包括公司的8名董事，但如果該8名董事回避表決則導(dǎo)致參與表決的董事人數(shù)少于公司全體董事會(huì)成員12人的半數(shù)，本次董事會(huì)決議也達(dá)不到公司全體董事的過半數(shù)通過，不符合《公司法》的規(guī)定。因此，上述8名董事在承諾不損害公司和公司股東利益的情況下，參與了會(huì)議的表決。”
低風(fēng)險(xiǎn)融資
這同時(shí)是一樁風(fēng)險(xiǎn)不大的融資收購。
《收購報(bào)告書》顯示，陳雁男等15位自然人本次收購的資金主要為現(xiàn)金、銀行抵押貸款和銀行擔(dān)保貸款。
15人中，個(gè)人出資額和借款金額最多的都是趙唯一，出資658.03萬元，購得8%股權(quán)，自籌現(xiàn)金130.03 萬元，另外528萬元為借款；其中，銀行擔(dān)保借款298萬元，銀行抵押借款230萬元。
江蘇吳中董秘辦一位負(fù)責(zé)人接受《財(cái)經(jīng)時(shí)報(bào)》采訪表示，15位自然人向銀行借款多數(shù)是用房產(chǎn)作為抵押，并未用未來可持有的吳中集團(tuán)股權(quán)作股權(quán)質(zhì)押。
誰在堵嘴？
有關(guān)專家認(rèn)為，這是一套吃透了《辦法》之后制定的收購方案，在關(guān)聯(lián)交易、收購價(jià)格、資產(chǎn)評估、融資渠道、二級市場等敏感問題上解釋得非常詳細(xì)，甚至連收購人貸款的途徑和明細(xì)都披露出來，而收購人持有流通股在過去6個(gè)月內(nèi)無交易的記錄，更證明了這是一樁有充分準(zhǔn)備的MBO。 而在收購報(bào)告書的最后，是一連串類似于“沒有計(jì)劃繼續(xù)購買上市公司的股份或者處置已持有的股份；沒有計(jì)劃擬改變上市公司主營業(yè)務(wù)或者對上市公司主營業(yè)務(wù)做出重大調(diào)整”這樣的排比句，對市場可能出現(xiàn)的質(zhì)疑一一未雨綢繆地予以說明，這段頗具氣勢的排比，是否真能堵住質(zhì)疑者的嘴巴？

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