企業(yè)價值的考察
在傳統(tǒng)的工業(yè)經(jīng)濟時代，企業(yè)被定義為以追求經(jīng)營利益的特定法人組織，因此，企業(yè)的價值就表現(xiàn)為“追求利潤最大化”，傳統(tǒng)的財務(wù)業(yè)績衡量指標便是依此為目的。后工業(yè)時代，隨著經(jīng)濟行為的普遍金融化，股份制企業(yè)，尤其是公眾持股的股份制企業(yè)不斷取代傳統(tǒng)的私有企業(yè)，企業(yè)的價值觀發(fā)展成為“追求股東財富最大化”。考察企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的指標也分為主要的兩大類：一是公司股票價格之類的市場價值指標，這能夠說明企業(yè)未來發(fā)展?jié)摿?，因為在股票市場，企業(yè)的股票價值是對其未來的一種預期，如果未來企業(yè)的價值增值預期為大眾所接受，企業(yè)的股票價格就上升，反之則下降；一是會計或財務(wù)類指標，這反映了企業(yè)經(jīng)營者過去的經(jīng)營業(yè)績。一個有效的經(jīng)營者經(jīng)營業(yè)績考核體系，應(yīng)該將二者結(jié)合起來。既能通過會計指標反映經(jīng)營者的努力程度；又能通過股票價格等市場價值指標說明經(jīng)營者是否具有長期化行為，使企業(yè)具有良好的發(fā)展前景。但這種考核體系的有效性在很大程度上取決于資本市場的有效性以及財務(wù)指標的真實性。當前，無論國內(nèi)的資本市場的有效性還是財務(wù)指標的真實性，都要切實提高。
美國管理學專家羅伯特•Ｓ•卡普蘭等人選擇了在傳統(tǒng)績效測評方面處于領(lǐng)先地位的１２家企業(yè)，進行的為期一年的研究，提出了一種“平衡計分測評法”的企業(yè)績效評價方法?？ㄆ仗m認為，管理一個復雜性的企業(yè)組織，要求經(jīng)營者能同時從幾個方面來考察績效?？ㄆ仗m的平衡計分測評法使經(jīng)營者從最關(guān)鍵的４個測評指標來觀察企業(yè)：（１）顧客如何看我們？（顧客角度）；（２）我們必須擅長什么？（內(nèi)部角度）；（３）我們能否繼續(xù)提高并創(chuàng)造價值？（創(chuàng)新和學習角度）；（４）我們怎樣滿足股東？（財務(wù)角度）。卡普蘭的“平衡計分測評法”指標體系，仍然反映股東價值最大化思想。隨著工業(yè)經(jīng)濟時代的結(jié)束和知識經(jīng)濟時代的到來以及現(xiàn)代企業(yè)制度的不斷發(fā)展，現(xiàn)代企業(yè)理論認為，企業(yè)是多邊契約關(guān)系的總和：股東、債權(quán)人、經(jīng)理階層、雇員、顧客、供應(yīng)商、競爭者和國家等等，他們共同構(gòu)成了企業(yè)的利益制衡機制。以日本為代表的東方企業(yè)經(jīng)營觀點則更傾向于把這種多邊的契約關(guān)系轉(zhuǎn)化為一種團隊關(guān)系。因此在日本社會，大企業(yè)、大銀行和政府之間相互參股，以及終身雇員、競爭者之間的嚴格的角色分工等的現(xiàn)象非常嚴重。這種大團隊理念曾給以日本為首的東方國家?guī)砹溯x煌的發(fā)展。但這種“一榮俱榮、一損俱損”的盤根錯節(jié)的社會關(guān)系現(xiàn)在又成為其發(fā)展的巨大障礙。但總的來說，從“股東利益最大化”到“利益相關(guān)者利益最大化”是必然的發(fā)展趨勢。如果將企業(yè)的管理目標僅僅歸結(jié)為股東的目標，而忽視其他相關(guān)利益主體，必然導致矛盾沖突，最終損害企業(yè)的價值。企業(yè)管理績效指標體系應(yīng)該體現(xiàn)這一發(fā)展趨勢。
企業(yè)的財務(wù)報表根據(jù)其使用者的不同目的，有不同的編制方法。同樣的報表，不同的使用者所看重的內(nèi)容也不一樣，如投資者或債權(quán)人看重企業(yè)的實際現(xiàn)金流量和未來的資產(chǎn)變現(xiàn)能力。而并購者可能看重企業(yè)的市場銷售能力或企業(yè)的增長潛力等。但優(yōu)異的財務(wù)業(yè)績?nèi)匀皇呛饬科髽I(yè)價值的最直接也最普遍的標準之一。在傳統(tǒng)的企業(yè)財務(wù)業(yè)績衡量中，企業(yè)經(jīng)營者出于決策的需要，要及時地了解本企業(yè)的財務(wù)情況，應(yīng)分別從以下四個方面來進行財務(wù)分析：
1、 企業(yè)的短期償債能力如何？
2、 企業(yè)的長期償債能力如何？
3、 企業(yè)的經(jīng)營管理能力如何？
4、 企業(yè)的獲利能力如何？
對這四個方面的考察有不同的指標進行衡量：

根據(jù)不同行業(yè)，不同企業(yè)，以及企業(yè)所出不同發(fā)展階段，可上述指標進行取舍。如“應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率”指標就不很適用于大量使用現(xiàn)金結(jié)算的銷售。綜合來說，“保守速動比率”、“資產(chǎn)負債率”、“已獲利息倍數(shù)”、“總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 或銷售收入增長率”、“銷售凈利率”、“銷售毛利率”、“資產(chǎn)近利率”等7個指標對我公司較為適用。其中企業(yè)的償債能力等指標可以更直接的從現(xiàn)金流量表中得到。
在傳統(tǒng)的財務(wù)分析中，還有一種很實用、有效的方法，那就是由美國杜邦公司的經(jīng)理們創(chuàng)造的“杜邦財務(wù)分析體系”（The Du System）。杜邦分析認為，對一個企業(yè)來說，最重要的就是要獲得最大的投資報酬率，對整個企業(yè)來說，投資報酬率就表現(xiàn)為所有投資的報酬率，即權(quán)益報酬率。
權(quán)益報酬率=資產(chǎn)凈利率*權(quán)益乘數(shù)=銷售凈利率*資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*權(quán)益乘數(shù)（權(quán)益乘數(shù)=資產(chǎn)/權(quán)益）
因此權(quán)益報酬率分別取決于企業(yè)的盈利能力、資產(chǎn)管理能力和財務(wù)杠桿。如果企業(yè)的各期權(quán)益報酬率有差異，可將其分解到各項明細成本、費用、流動資產(chǎn)、短期投資、應(yīng)收狀況、存貨等的相關(guān)變動。一般來說，企業(yè)權(quán)益報酬率升降是由多種因素綜合作用的結(jié)果，但肯定有最主要的原因。用這種辦法，可以找到企業(yè)總體盈利能力變動的根源，從而制定正確的決策，使企業(yè)健康發(fā)展。

根據(jù)傳統(tǒng)的企業(yè)價值理論，企業(yè)價值等于不負債經(jīng)營企業(yè)的價值加節(jié)稅收益的現(xiàn)值減財務(wù)危機成本。所以根據(jù)邊際財務(wù)危機成本等于所得稅稅率確定的資產(chǎn)負債率最佳。但是，要考察一個企業(yè)的真實價值，不能離開企業(yè)所處的外部政治、經(jīng)濟和文化環(huán)境，如果一家企業(yè)有全球化的背景，考察其外部經(jīng)營環(huán)境時還要增加國際宏觀和企業(yè)所在行業(yè)的國際微觀環(huán)境因素的考慮。要將企業(yè)的財務(wù)指標與同行業(yè)的各個經(jīng)濟指標對比，借以評價本企業(yè)在同行業(yè)中的地位。企業(yè)所在行業(yè)的本身發(fā)展前景也是判斷企業(yè)成長性的客觀尺度。還要結(jié)合企業(yè)的總體戰(zhàn)略和產(chǎn)品的不同生命周期階段進行評價，全面地、發(fā)展地、有所側(cè)重地看待企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。

對傳統(tǒng)的企業(yè)價值財務(wù)分析有兩個重要的補充觀點：一是對企業(yè)的成本費用的考核要從微觀轉(zhuǎn)向宏觀，從短期轉(zhuǎn)向長期，要以社會有效資源配置符合持續(xù)發(fā)展的目的。經(jīng)濟學意義上的長期是指企業(yè)的所有生產(chǎn)要素都是可變的。即生產(chǎn)規(guī)?？梢园l(fā)生調(diào)整。從短期來看，固定資產(chǎn)要素（如廠房、設(shè)備等）是固定成本，因此企業(yè)往往考慮的是產(chǎn)品平均可變成本的最小化。但從長期角度來看，企業(yè)成本都是可變成本。其成本管理目標是在預期的各種產(chǎn)量水平上通過改變生產(chǎn)規(guī)模達到最低總成本。企業(yè)經(jīng)營是長期的過程，短期的最佳產(chǎn)量水平未必符合企業(yè)長期發(fā)展戰(zhàn)略，在分析企業(yè)經(jīng)營績效時，要樹立最佳長期成本理念。另一個補充觀點是注重物價的變動，區(qū)分財務(wù)資本保全與實務(wù)保全的關(guān)系。物價變動使企業(yè)財務(wù)報表缺乏縱向可比性，是按歷史成本核算的企業(yè)凈資產(chǎn)及其盈余具有一定的不真實性。在進行企業(yè)財務(wù)報表分析時，要注意只有企業(yè)財務(wù)資本和實物資本均達到保全時，企業(yè)才可評價為具有良好的發(fā)展能力。
財務(wù)資本保全：在不考慮本期所有者分配的情況下，企業(yè)期末凈資產(chǎn)的財務(wù)（或貨幣）金額至少要等于期初凈資產(chǎn)的財務(wù)（或貨幣）金額。
實物資本保全：企業(yè)期末的實物生產(chǎn)能力或營運能力，必須等于期初的實物生產(chǎn)能力或營運能力，才算資本保全。
在通貨膨脹的情況下，往往由于生產(chǎn)資料價格上漲，企業(yè)維持必要的生產(chǎn)規(guī)模所需的資產(chǎn)要素達到了財務(wù)保全（價值祥等），而未達到實物保全。而在通貨緊縮的情況下，往往由于生產(chǎn)資料價格下降，企業(yè)資產(chǎn)要素達到了實物保全，而未達到財務(wù)保全。

這些財務(wù)分析的補充觀點實際上都把企業(yè)的長期持續(xù)發(fā)展能力作為了考察重點。企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力對于現(xiàn)代金融社會是非常重要的，尤其是在資本市場發(fā)生企業(yè)并購、重組的時候，對企業(yè)價值的評估，往往要考核企業(yè)未來是否具有良好的增長能力。因為在資本市場上，公司價值的最根本源泉在于為其證券持有者提供現(xiàn)金。反映潛在的現(xiàn)金支付能力的財務(wù)指標，如盈利和現(xiàn)金流量，以及間接反映公司獲利能力的指標都是常用的考察指標，而這些指標都涉及到成本的變動和凈資產(chǎn)的規(guī)模的變動等。雖然從表面上看，資本市場上的企業(yè)價值就等于期股票數(shù)量與股票價格的乘積，但理想的完全有效的市場是不存在的，股票的價格可能被高估，反之亦然。針對現(xiàn)代企業(yè)資產(chǎn)證券化這一現(xiàn)象，現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)評價體系進一步拓展了傳統(tǒng)的財務(wù)分析指標體系，增加了諸如經(jīng)濟附加值EVA（又稱經(jīng)濟增加值）、自由現(xiàn)金流量FCF和市場附加值MVA等財務(wù)指標。
經(jīng)濟附加值=企業(yè)稅后利潤－（債務(wù)資本成本+權(quán)益資本成本） EVA促使經(jīng)營者用較少的資本做更活的事。
自有現(xiàn)金流量=（本期債權(quán)人已獲利息+股東已獲運營現(xiàn)金流）－當期投資總額 FCF與EVA結(jié)合能較好地評價企業(yè)的整體經(jīng)營狀況，有助于圍繞資本增值，實現(xiàn)資本的最優(yōu)配置。
市場附加值=市場上公司股價總值－全部投入資本（或賬面資本） MVA反映出市場對公司前景的評價。

有意思的是，運用上述指標對2000年的中國上市公司價值作出評估，發(fā)現(xiàn)2000年中國股市的價值只有25%是由當前盈利能力決定的，而75%的價值是根據(jù)對未來盈利能力的增長預期。中國股市對企業(yè)未來盈利能力的增長預期遠高于成熟市場股市，甚至高于周邊新興市場。中國上市企業(yè)必須保持38%的年增長率才能達到2000年的預期水平。因此，2003年的股市持續(xù)下跌是否可以看作市場對上市公司價值認識的一種回歸呢。

傳統(tǒng)的企業(yè)價值財務(wù)評價理論是建立在工業(yè)經(jīng)濟，以有形資產(chǎn)管理為主的基礎(chǔ)上的。如我們在一開始所說，目前全球正大步跨向知識經(jīng)濟時代，企業(yè)的無形資產(chǎn)比重逐步上升，電子商務(wù)蓬勃發(fā)展，企業(yè)經(jīng)營成本構(gòu)成發(fā)生了巨大變化，企業(yè)的并購與重組日趨活躍。知識經(jīng)濟改變了企業(yè)的資源配置結(jié)構(gòu)，傳統(tǒng)的企業(yè)經(jīng)營謀求“股東利益最大化”必將發(fā)展為“利益相關(guān)者利益最大化”。企業(yè)的績效考評指標應(yīng)體現(xiàn)這一趨勢。大體上來說，企業(yè)的利益相關(guān)者考察指標有以下這些：
1）經(jīng)營者滿意度：工資、福利水平，激勵政策；
經(jīng)營者協(xié)調(diào)能力指標：努力程度、學歷、領(lǐng)導能力、知名度、名譽、社會地
位、社會責任感、信息系統(tǒng)調(diào)用能力；
2）競爭強度：行業(yè)集中度、行業(yè)利潤率；
競爭優(yōu)勢與獲利能力：無形資產(chǎn)的獨特性、市場份額、現(xiàn)金流量、增值額、
團隊聚合力、 R&D學習情況；
3）顧客滿意度：產(chǎn)品質(zhì)量、設(shè)計、價格、服務(wù)、品位；

獲得可盈利顧客能力指標：市場份額、留住客戶率、顧客忠誠度、新顧客增
長率、從客戶處獲利率；
4）股東滿意度：凈收益、市場價值、經(jīng)濟增加值EVA、投資報酬率ROI、銷售利潤率、市盈率、凈資產(chǎn)倍率、股東對經(jīng)營者的控制能力；
5）雇員滿意度：生理指標、安全指標、社交指標、尊重指標、自我實現(xiàn)指標；
雇員創(chuàng)造價值：雇員勞動生產(chǎn)率、雇用期限、雇員培訓率；
6）債權(quán)人滿意度：利息或項目利潤率、還貸及時性；
財務(wù)杠桿獲利能力：資本成本、投資密度、負債率、還債能力；
7）供應(yīng)商滿意度：訂貨數(shù)量和頻率、貨款支付及時性；
材料供應(yīng)的獲利能力：侃價能力、談判能力；
8）國家滿意度：稅率、納稅額、納稅及時性；
減稅能力：合理避稅能力、向稅務(wù)機關(guān)申請減免賦稅的能力（關(guān)系）；

我們可以看出，現(xiàn)代的企業(yè)價值考察，增加了許多現(xiàn)代人力資源管理與開發(fā)的內(nèi)容，如經(jīng)營者、雇員、供應(yīng)商、投資者和政府的滿意度考察，并且在傳統(tǒng)的財務(wù)衡量指標如凈收益、財務(wù)杠桿獲利能力等以外，引入了競爭優(yōu)勢的理念，在競爭優(yōu)勢理論中，最著名的也就是企業(yè)核心競爭力的理念，著名的國際咨詢公司麥肯錫認為：核心競爭力并不是通常人們所談?wù)摰氖袌鰻I銷、產(chǎn)品開發(fā)和客戶服務(wù)等寬泛的定義，它應(yīng)該是更為具體的某項技能和知識。最重要的標準是企業(yè)是否具備與企業(yè)的戰(zhàn)略目標相一致的獨特的無形資產(chǎn)，能為企業(yè)創(chuàng)造真正價值的資產(chǎn)和能力。
和傳統(tǒng)的財務(wù)分析衡量指標一樣，涉及到人力資源管理和開發(fā)方面的滿意度指標，以及企業(yè)的競爭優(yōu)勢方面的衡量指標，都可以根據(jù)企業(yè)的具體情況再細分為許多可量化或可對比的指標。

因此，企業(yè)價值的考察不僅要考核企業(yè)的財務(wù)業(yè)績，而應(yīng)該系統(tǒng)地評價企業(yè)內(nèi)部管理、市場地位和未來的發(fā)展前景，而這種評價又必須建立在全方位考察企業(yè)對各種利害關(guān)系的管理、企業(yè)的經(jīng)營者和雇員的素質(zhì)及其運用、企業(yè)戰(zhàn)略設(shè)計，還包括企業(yè)歷史上的成功模式。

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