中國在中短期是否面臨潛在的經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)？在2008年的當(dāng)下，國際外部經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境向下的方向捉摸不測，國內(nèi)GDP增速下滑可期、人民幣兌美元連續(xù)三年升值約20%、巨額熱錢持續(xù)性流入壓力不減、外貿(mào)企業(yè)關(guān)停新聞不斷、股市半年內(nèi)深幅調(diào)整逾50%、房地產(chǎn)商資金鏈緊張等眾多因素的背景下，我們來思考這樣一個(gè)問題或許也不為冒失。本期我們刊登北京師范大學(xué)金融研究中心主任鐘偉就此話題的文章，并在5月19日出版的“環(huán)球經(jīng)濟(jì)評論”中繼續(xù)就此問題展開討論。

　　金融調(diào)控的空間和手段有待擴(kuò)展、匯率形成機(jī)制的改革仍需深化，以及央行沖銷成本的日益高企、資產(chǎn)價(jià)格的膨脹和熱錢流入的巨大規(guī)模等已經(jīng)顯著影響了我國中短期的金融問題，如果未能及時(shí)進(jìn)行政策調(diào)整，那么危機(jī)性的市場強(qiáng)制調(diào)整也許會在三年內(nèi)發(fā)生

　　從2008年開始，中國宏觀經(jīng)濟(jì)和金融都面臨著重大調(diào)整，未來1~3年之內(nèi)，哪些因素有可能影響我國的金融穩(wěn)定？我們認(rèn)為，金融調(diào)控的空間和手段有待擴(kuò)展、匯率形成機(jī)制的改革仍需深化，以及央行沖銷成本的日益高企、資產(chǎn)價(jià)格的膨脹和熱錢流入的巨大規(guī)模等已經(jīng)顯著影響了我國中短期的金融問題，如果未能及時(shí)進(jìn)行政策調(diào)整，那么危機(jī)性的市場強(qiáng)制調(diào)整也許會在三年內(nèi)發(fā)生。

　　一、央行金融調(diào)控空間的日益收縮，調(diào)控手段急需創(chuàng)新。

　　就目前的金融調(diào)控而言，調(diào)控手段大致包括調(diào)整法定準(zhǔn)備金率、調(diào)整存貸款利率、發(fā)行央行票據(jù)、調(diào)整人民幣匯率以及窗口指導(dǎo)等手段。

　　就調(diào)整法定準(zhǔn)備金而言，準(zhǔn)備金率目前已達(dá)16％的水平，我國法定準(zhǔn)備金率的歷史高位是20％，國際上可比數(shù)據(jù)是韓國的18％，從中國央行過去五個(gè)季度提升法定準(zhǔn)備金率的節(jié)奏來看，該手段難以再持續(xù)沿用兩年以上。

　　就調(diào)整利率而言，目前7.83％的基準(zhǔn)利率已非常接近于2007年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)8.51%的稅前利潤水平，而2008年企業(yè)利潤增速可能僅有20％左右，國有及國有控股企業(yè)的利潤甚至可能同比負(fù)增長。因此今年銀根緊縮和企業(yè)的盈利能力都使得繼續(xù)加息的內(nèi)部空間不大。而股市、房市的不確定性已經(jīng)使得儲蓄向銀行大量回流，調(diào)整存款利率的必要性也不大。再考慮到新經(jīng)濟(jì)泡沫破裂后，美聯(lián)儲曾經(jīng)將聯(lián)邦基金利率調(diào)降至1％的水平持續(xù)36個(gè)月之久，那么更可以看出國內(nèi)產(chǎn)業(yè)的盈利能力和國外降息風(fēng)潮幾乎使得我國央行再動用加息工具必須非常謹(jǐn)慎。

　　就發(fā)行央行票據(jù)而言，國內(nèi)貨幣市場利率的高企也使得擴(kuò)大央票發(fā)行可能給央行帶來更大的利息負(fù)擔(dān)。

　　就調(diào)整人民幣匯率而言，2007年10月中旬以后的70多天，人民幣升值折合年率接近16％，2008年第一季度人民幣升值折合年率接近13％，如此快速的升值已經(jīng)使得廣東、浙江不少外貿(mào)企業(yè)直接關(guān)門歇業(yè)。

　　就窗口指導(dǎo)而言，2004年以來被點(diǎn)名的一些過熱行業(yè)，包括鋼材、有色金屬、房地產(chǎn)等都可能是過去4~5年發(fā)展較快、效益較好的行業(yè)，由此來看，無論是央行還是六部委，都很難使窗口指導(dǎo)洞見市場，引導(dǎo)銀行業(yè)。

　　綜合上述分析，目前金融調(diào)控已經(jīng)到了調(diào)控空間急劇收縮，調(diào)控手段需要創(chuàng)新的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，現(xiàn)有手段不足以再沿用三年以上。

　　二、央行沖銷操作成本日益昂貴，央行和商業(yè)銀行均蒙受損失。

　　為了應(yīng)對外匯流動性過剩，央行不得不在公開市場上持續(xù)釋放基礎(chǔ)貨幣并購匯，并運(yùn)用其他沖銷手段回收基礎(chǔ)貨幣以維持人民幣各口徑投放的適度合理，但是沖銷成本正日益變得高昂。

　　就一直充當(dāng)主角的法定準(zhǔn)備金率調(diào)整而言，目前16％的法定準(zhǔn)備金率凍結(jié)了銀行業(yè)40萬億元存款的6.4萬億元，約4％的超額準(zhǔn)備金率則凍結(jié)了1.6萬億元，在2007年給央行帶來的利息成本約為1360億元。假定商業(yè)銀行的存貸凈利差為2.5個(gè)百分點(diǎn)，貸存比為70％的話，則在2007年給商業(yè)銀行帶來的利息損失約為1400億元。

　　就2003年以來作為替代國債在公開市場上調(diào)節(jié)流動性的央票而言，即便不考慮央票的發(fā)行期數(shù)和持有期，只是最粗略地以央票余額和平均持有期一年來估測，2007年底約4萬億元的央票給央行帶來的利息成本大約在1600億元。

　　因此即便只考慮準(zhǔn)備金率和央票著兩種沖銷手段，在2007年，央行和商業(yè)銀行共同分擔(dān)的沖銷成本也高達(dá)3420億元?？紤]到2008年以來外匯儲備可能每年增長在5000億美元左右，這些過剩的外匯流動性需要完全沖銷，每年我國金融體系至少需要新增700億~800億元的凈沖銷成本。除了成本問題之外，沖銷帶來了央行資產(chǎn)外匯化和負(fù)債的人民幣化，貨幣錯配問題日益嚴(yán)峻，也帶來了銀行業(yè)因沖銷而被凍結(jié)的已超過10萬億元的資金。這樣的思路能否沿用三年以上是值得慎重考慮的。

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