Libor怎么了?

 作者:高占軍    144

種種跡象表明,Libor被低估的現(xiàn)象看來確實存在,這對于自上世紀80年代后期以來便成為全球基準的Libor而言,無疑會產(chǎn)生直接影響;因為畢竟,誰會成為基準利率,最終是通過競爭決定的,任何明顯的缺陷,都會削弱自身的持久競爭力

  Libor是倫敦銀行間拆借利率(London Inter-Bank Offered Rate)的簡稱,作為全球最重要的利率基準,被廣泛使用,并出現(xiàn)在世界各主要期貨和期權(quán)交易所(包括LIFFE,Deutsche Term Brse,Euronext, SIMEX和TIFFE等)以及大多數(shù)柜臺市場,充當各類場內(nèi)和場外金融工具的定價和清算基礎(chǔ)。非但應用領(lǐng)域廣泛,規(guī)模也非常巨大,數(shù)據(jù)顯示,目前與Libor相關(guān)的貸款和衍生品總量已高達150萬億美元。

  這樣一個處于金融核心的基準利率,如今卻飽受爭議乃至質(zhì)疑。

  最初的爭議始于2007年11月,當時在英國貨幣當局組織的一次有關(guān)金融動蕩的討論會上,有看法認為,在信貸緊縮期間,Libor的定價低于實際的銀行間拆借利率,其證據(jù)之一是自2007年8月份次貸危機爆發(fā)后,歐洲美元的存款利率明顯高于Libor。

  隨后,國際清算銀行在2008年3月份發(fā)表的《國際銀行業(yè)與金融市場發(fā)展》報告中專門提到,在次貸危機中,Libor與其他參考利率出現(xiàn)了異乎尋常的差異,其可靠性可能存在問題。

  4月16日,《華爾街日報》發(fā)表文章,指出為避免被認為存在流動性壓力,Libor的報價機構(gòu)有意將報價放低。

  上述質(zhì)疑也得到了投資銀行的呼應。前不久,瑞士信貸聲稱,因Libor缺少可信度,與之掛鉤的衍生合約有嚴重風險,亟待解決。花旗也認為Libor的定價大幅偏離了實際成交利率。據(jù)花旗的分析師測算,報價行提供的3個月Libor數(shù)據(jù)較實際成交水平至少低出0.3個百分點。

  在我們看來,上述對Libor可信度的質(zhì)疑或許并非空穴來風。

  首先,Libor在技術(shù)上存在被人為操控的可能性。一是Libor的確定機制本身無法避免報價行人為出價。報價行在當天11:00之前上報拆借利率,英國銀行業(yè)協(xié)會收齊各報價行數(shù)據(jù)后,啟動修正機制,各銀行報出的利率被按順序排列,剔除最高值和最低值之后,余下的部分取平均值便形成Libor。在這個過程中,并未有對上報利率的直接約束。二是銀行同業(yè)間拆借資金的期限通常在一周以內(nèi),但Libor的期限分布最長可達12個月,在本身即無實際成交的情況下,較長期限Libor的報價缺乏直接參照。三是銀行間市場是一個雙邊市場,只有交易雙方才清楚確切的交易條款,相關(guān)交易信息很難被外界獲知,因此報價行的數(shù)據(jù)準確與否,并不易簡單考證。

  其次,Libor也確有被低估的動力。由于報價行并無在其報出的利率上交易的義務,因此,它有時未必愿意披露真實的交易價格。這樣做有時會帶來如下好處:其一,報出較低的利率作為談判籌碼,有助于幫助降低融資成本。在因次貸危機引致的信貸緊縮中,便可能存在這樣的動機;其二,報價行在相關(guān)的衍生合約上或有頭寸,則通過自身的報價影響Libor,也可能獲得潛在的商業(yè)利益。

  另外,在近期有關(guān)Libor低估的討論白熱化之后,3個月美元Libor短短兩周內(nèi)便迅速提升20個基點,與歐洲美元存款利率的利差顯著縮小。對此,可有兩種解釋:一是或可說明此前Libor確實被人為低估了;二是因懷疑Libor存在人為操縱,這些報價行的融資成本有所增加。

  種種跡象表明,Libor被低估的現(xiàn)象看來確實存在,這對于自上世紀80年代后期以來便成為全球基準的Libor而言,無疑會產(chǎn)生直接影響;因為畢竟,誰會成為基準利率,最終是通過競爭決定的,任何明顯的缺陷,都會削弱自身的持久競爭力。當然,我們并不認為會有其他參考利率很快取代Libor的位置,站在積極的角度看,當前的問題為進一步改進Libor的形成機制,提高其可靠性,幫助其在流動性喪失、市場波動劇烈以及在銀行業(yè)報價機構(gòu)身處危機時,也能夠發(fā)揮基準作用,提供了難得的機遇。

  需要強調(diào)的是,現(xiàn)有的Libor確定機制,已經(jīng)考慮到了報價銀行出價偏離市場成交水平的情況,其修正機制、披露機制和淘汰機制,也正是為此而設(shè)立。然而,報價利率畢竟有其局限,這是在銀行間因無法獲得交易雙方的交易信息,使用報價利率的退而求其次的選擇。

  Libor低估有時確有人為因素,導致不能以其所報利率借到“合理”規(guī)模的資金,但在某些特定的非常時期,怎樣的“實際交易利率”是適當和理性的,可能也很難客觀判斷。這就如同當今西方的會計準則,在次貸危機中,伯南克認為現(xiàn)有的會計準則夸大了次貸危機造成的損失,而巴菲特則判定是會計準則的問題才使其2008年第一季度出現(xiàn)高達16億美元的資產(chǎn)損失;雖然不完全可比,但道理是有些相近的。

  英國銀行家協(xié)會不久前正式啟動了對Libor的審查工作,據(jù)說主要針對的是利率的計算方式,也有認為還包括報價數(shù)據(jù)的可信度。英國銀行家協(xié)會稱此次行動是例行的審查,但日期卻是較原來預定的大大提前了。鑒于Libor的重要基準地位,審查的結(jié)果究竟如何,無疑備受關(guān)注。

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