美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于微妙的變與不變之間，按變化可能性進(jìn)行排序，依次是：美元盤整、美國(guó)經(jīng)濟(jì)疲弱、美國(guó)政策溫和，因此中國(guó)經(jīng)濟(jì)2008年面臨較大的不確定性。面對(duì)這種不確定性，在戰(zhàn)略層面，中國(guó)最需要預(yù)防的是，美元走出盤整從而增加美元資產(chǎn)的吸引力，導(dǎo)致國(guó)際資金回流。

　　北京時(shí)間5月1日，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)決定將聯(lián)邦基金利率降低0.25個(gè)百分點(diǎn)，從2.25％降到2.0％。美聯(lián)儲(chǔ)同時(shí)決定將窗口貼現(xiàn)率下調(diào)25個(gè)基準(zhǔn)點(diǎn)，降至2.25％。

　　自2007年9月開始，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)減息7次，累計(jì)降息3.25%，聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率已降至2004年11月以來最低。即使按照最悲觀預(yù)期0.5%的水平，美國(guó)最多還有1.5%的降息空間。有理由認(rèn)為，美國(guó)暴風(fēng)驟雨式的降息時(shí)期已經(jīng)過去，經(jīng)濟(jì)基本面及市場(chǎng)預(yù)期將發(fā)生微妙變化：

　　對(duì)次貸危機(jī)全局性的救助措施將不再是主流。全局性救助措施淡出，并不意味著次貸危機(jī)負(fù)面影響的蔓延趨勢(shì)得到遏制，最新的數(shù)據(jù)表明，一季度美國(guó)GDP季調(diào)后年率增長(zhǎng)0.6%，4月芝加哥采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)為48.3，低于50的衰退警戒線，4月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)減少2萬(wàn)人，失業(yè)率為5%。雖然有數(shù)據(jù)好于市場(chǎng)預(yù)期，但經(jīng)濟(jì)總體上走軟的趨勢(shì)并未發(fā)生改變。

　　全局性救助措施淡出，意味著降息將不再是美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)付危機(jī)的主要工具。我們注意到，已經(jīng)出臺(tái)的危機(jī)救助政策，其深度和廣度是上個(gè)世紀(jì)大蕭條以來所少見，這主要表現(xiàn)在：連續(xù)大幅度降息，緊急出臺(tái)刺激經(jīng)濟(jì)的一攬子方案，以及全面改革金融監(jiān)管體系。對(duì)于美國(guó)來說，全局性政策性措施幾乎已運(yùn)用到極致，力度更大將引起對(duì)華爾街道德風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，下一步要做的只能是相關(guān)政策的實(shí)施或落實(shí)。

　　但是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍未走出衰退陰影，經(jīng)濟(jì)面臨的不確定性依然較大，市場(chǎng)預(yù)期仍然脆弱而敏感。因此，“對(duì)癥下藥”的針對(duì)性措施仍將出臺(tái)，包括，向市場(chǎng)注資以緩解因信貸緊縮和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升導(dǎo)致的流動(dòng)性緊縮，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債惡化的金融機(jī)構(gòu)提供支持，對(duì)可能喪失住房抵押贖回權(quán)的居民進(jìn)行幫助。

　　這個(gè)時(shí)候，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、市場(chǎng)預(yù)期和政策反應(yīng)形成了相對(duì)穩(wěn)定的均衡，一旦經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)預(yù)期突發(fā)性地打破了這種均衡，美國(guó)的政策反應(yīng)也將被動(dòng)地脫離現(xiàn)有狀態(tài)以維持新的均衡。

　　為什么一定要保持這種均衡，而不是過渡到更積極的均衡狀態(tài)呢？我們認(rèn)為，一次大的金融動(dòng)蕩不會(huì)止于本身，一次大的資產(chǎn)價(jià)格泡沫將以破壞性方式進(jìn)行修復(fù)。在這種自我修復(fù)完成之前，管理層能做的最多是提供“補(bǔ)藥”，而不是興奮劑。

　　在次貸危機(jī)的“震源”，我們?nèi)詻]有看到“地震”停止的跡象。美國(guó)商務(wù)部的最新數(shù)據(jù)顯示，3月份美國(guó)新房銷量降至過去16年多以來的最低點(diǎn)，銷售中間價(jià)也創(chuàng)下過去近40年來的最大降幅。而且，包括次級(jí)抵押貸款在內(nèi)的按揭貸款違約率仍繼續(xù)上升，風(fēng)險(xiǎn)較大的ARM（可調(diào)整利率抵押貸款）將在2008年迎來利率調(diào)整的高峰期。違約率上升將導(dǎo)致以次級(jí)抵押貸款為標(biāo)的產(chǎn)品的次級(jí)債券評(píng)級(jí)下降，價(jià)格下跌，導(dǎo)致相關(guān)投資者的資產(chǎn)負(fù)債狀況進(jìn)一步惡化。

　　這使我們意識(shí)到，雖然利率因素不再使美元延續(xù)前期的持續(xù)疲弱走勢(shì)，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面決定了，美元短期內(nèi)也不會(huì)明顯走強(qiáng)，美元匯率將進(jìn)入一個(gè)盤整期。

　　短期內(nèi)兩類事件可能使美元走出盤整期。一是市場(chǎng)爆出大的負(fù)面事件，將使美元重拾跌勢(shì)，國(guó)際大投行的一季報(bào)已披露，這類事件最有可能發(fā)生在二季報(bào)出臺(tái)期間；二是一個(gè)以上的美國(guó)重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)連續(xù)兩個(gè)月走強(qiáng)，我們認(rèn)為這最早發(fā)生在2008年底。

　　當(dāng)前，美國(guó)利率與美元匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)主要有兩大影響：第一，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面疲弱及美元走軟使國(guó)際市場(chǎng)上紛紛規(guī)避美元資產(chǎn)，這使得，在區(qū)域配置上，包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)成為一部分國(guó)際資金的避風(fēng)港。因?yàn)榇嬖谶@種可能，即國(guó)際投資在總體規(guī)模上處于收縮狀態(tài)，而在面向中國(guó)等新興市場(chǎng)的區(qū)域配置上處于擴(kuò)張狀態(tài)，兩者可能性交織使得我們難以估計(jì)這部分資金的短期流向和規(guī)模。

　　第二，美國(guó)低利率和美元走軟，使得在資產(chǎn)種類配置上，周期性短缺的農(nóng)產(chǎn)品和需求日益擴(kuò)大的原材料和能源產(chǎn)品成為國(guó)際資金的追逐對(duì)象，國(guó)際大宗商品價(jià)格被進(jìn)一步推高，加劇了全球性通貨膨脹。而主要國(guó)家緊縮經(jīng)濟(jì)的努力又被美國(guó)的擴(kuò)張政策（至少是）部分抵消，這使得全球性的通脹形勢(shì)短期難以緩和。這類國(guó)際資金具有較大投機(jī)性，它使得在未來的某個(gè)時(shí)期，全球大宗商品必然面臨跳躍性的變化，這種變化將發(fā)生在美元走強(qiáng)的預(yù)期形成之時(shí)。

　　上述兩個(gè)方面對(duì)中國(guó)產(chǎn)生了重大影響。面對(duì)嚴(yán)重的負(fù)利率狀態(tài)，央行遲遲沒有加息。2008年一季度，通過各種渠道流入中國(guó)的國(guó)際游資明顯增加，國(guó)際大宗商品價(jià)格大漲也增加了中國(guó)本來嚴(yán)重的通脹壓力。

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于微妙的變與不變之間，按變化可能性進(jìn)行排序，依次是：美元盤整、美國(guó)經(jīng)濟(jì)疲弱、美國(guó)政策溫和，因此中國(guó)經(jīng)濟(jì)2008年面臨較大的不確定性。正因?yàn)檫@種不確定性，我們認(rèn)為，在操作層面上，2008年，加息將不是一個(gè)首選的緊縮工具，在管理層靈活調(diào)控政策的工具箱里，直接的、非全局性的、見效快的工具將被優(yōu)先采用，這包括，公開市場(chǎng)操作、信貸窗口指導(dǎo)、價(jià)格管制和相關(guān)的財(cái)稅政策，等等。

　　面對(duì)這種不確定性，在戰(zhàn)略層面，中國(guó)最需要預(yù)防的是，美元走出盤整從而增加美元資產(chǎn)的吸引力，導(dǎo)致國(guó)際資金回流。

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