“對賭協(xié)議”英文原名是ValuationAdjustmentMechanism（VAM），直譯過來就是“估值調(diào)整協(xié)議”，是指投資方(或收購方)與融資方(或出讓方)在達成融資(或并購)協(xié)議時，對將來不確定情況進行的約定。假如約定條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如約定條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。對賭協(xié)議只是一種財務(wù)工具，從本質(zhì)上沒有對錯可言。在西方資本市場，估值調(diào)整幾乎是每一宗投資必不可少的技術(shù)環(huán)節(jié)，原因很簡單，投資方和被投資方對企業(yè)未來的贏利前景如何都不能做100％的判定，因此投資方往往傾向于在未來根據(jù)實際情況對投資條件加以調(diào)整。

“對賭協(xié)議”有賴于幾個前提：一是企業(yè)的股權(quán)能夠反映企業(yè)的整體價值，而這一整體價值的評估則依賴于企業(yè)未來的業(yè)績；二是企業(yè)價值雖然是由品牌、技術(shù)、管理等多要素構(gòu)成，但其最終將整體反映在企業(yè)未來的收益中；三是由于未來無法準(zhǔn)確預(yù)知，因此企業(yè)價值的判斷有賴于未來的實際業(yè)績體現(xiàn)。需要說明的是，對賭協(xié)議的執(zhí)行只可能有兩個結(jié)果，雙贏或雙輸。通常PE無意于占企業(yè)的便宜，更希望希望能夠健康發(fā)展。所以一旦出現(xiàn)企業(yè)未能達到預(yù)期經(jīng)營目標(biāo)，即使PE的股權(quán)比例得以放大，但企業(yè)本身的價值已經(jīng)縮水，PE即使控股也沒有實際意義。

案例：摩根對賭“蒙牛”

2003年，蒙牛乳業(yè)與摩根士丹利、英聯(lián)等投資機構(gòu)簽署“可換股文據(jù)”。摩根士丹利等投資機構(gòu)注資3523萬美元，與蒙牛管理層簽署基于業(yè)績增長的“對賭協(xié)議”。根據(jù)協(xié)議規(guī)定，在2003至2006年之間，如果蒙牛的年復(fù)合盈利增長率低于50%，蒙牛將會輸給投資機構(gòu)一定數(shù)量的股份；而如果蒙牛的年復(fù)合盈利增長率超過50%，摩根士丹利幾家投資機構(gòu)則將轉(zhuǎn)讓一定數(shù)量的股份給蒙牛。 　　

以當(dāng)時的乳業(yè)行情來看，蒙牛要在2003年至2006年之間，實現(xiàn)年復(fù)合盈利增長率高于50%，無異是一場賭博。但在接下來的幾年里，蒙牛發(fā)展速度大大超出人們的預(yù)期，并于2004年6月在中國香港上市，融資14億港元。蒙牛的高速發(fā)展讓摩根士丹利等幾家投資方于2005年選者了提前終止“對賭協(xié)議”，并按“對賭協(xié)議”規(guī)定向蒙牛支付了可換股票據(jù)。 　　

因為蒙牛的快速發(fā)展，摩根士丹利等3家金融機構(gòu)手中的股票比例減少了，但是股票價值卻獲得了很大的提升，獲得了數(shù)倍的投資回報。最總，蒙牛與國際投資者的這場對賭最終形成了雙贏的局面。蒙牛的業(yè)績?nèi)绱顺錾c該激勵密不可分。

案例：凱雷對賭“徐工”

凱雷對徐工的收購采用增量與存量兩種方式進行，存量是對老股東股權(quán)的收購，以相當(dāng)于人民幣20億元的等額美元，購買徐工集團所持有的82.11％的徐工機械股權(quán)。而增量的6000萬美元，作為對徐工機械的增資，與存量同時注入公司，另有6000萬美元則按照“對賭協(xié)議”操作。

按照協(xié)議規(guī)定，如果徐工機械2006年的利潤達到約定目標(biāo)，則凱雷的出資購股85％的金額為3.15億美元，增資額為6000萬美元；如果達不到約定目標(biāo)，則凱雷的購股金額為2.55億美元，增資額不變。也就是說，徐工是否達到約定目標(biāo)，凱雷都將擁有徐工機械85％的股權(quán)。只是在徐工達到約定目標(biāo)后，這部分股權(quán)的收購價格提高6000萬美元。在這種情況下，徐工的“對賭協(xié)議”只能視作買賣雙方在不同估值基礎(chǔ)上所達成的一種契約安排。

這個對賭協(xié)議中存在一個漏洞：在凱雷對徐工的收購中，對賭協(xié)議與經(jīng)營者的關(guān)系并沒有披露。徐工的管理層沒有持有一股股權(quán)，也不存在對企業(yè)的實際控制權(quán)。如果說激勵的話，管理層與其通過努力，讓‘老東家’賺得這6000萬美元，還不如省點力氣，為‘新東家’省下這6000萬來得劃算?！?/p>

除了對賭協(xié)議以外，PE還經(jīng)常用的一種投資工具就是可換股債券，英文為 Convertible bonds ，是一種由公司發(fā)行的債券，通俗一點說就是指“債轉(zhuǎn)股”。持有人可以按一個預(yù)先確定的價格將這種債券轉(zhuǎn)換為固定股數(shù)的公司股票。對于融資企業(yè)而言，由于債券中嵌入了一個公司股票的認購權(quán)，可換股債券的利率遠遠低于傳統(tǒng)債券（甚至是零利率），因此是公司籌集債資的一個廉價方法。這種債券對現(xiàn)有股東造成的問題是轉(zhuǎn)換稀釋了公司發(fā)行在外的股權(quán)。一般來講，債券被轉(zhuǎn)換成公司自身的股票。對于投資企業(yè)而言（PE），可換股債券“進可攻、退可守”。一般約定認股時間為投資后兩年內(nèi)或上市之日到上市后一年左右的時間。需要說明的是，目前國內(nèi)的法律尚不支持可換股債權(quán)。

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