自1990年12月19日上海證券交易所宣告成立以來，以滬深兩地股市為代表的中國股票市場已有八年多的歷史。由于剛剛起步，市場競爭無序、信息壟斷、運行機制不規(guī)范以及投資主體不成熟等，造成中國股票市場呈現(xiàn)出極強的波動性，市場暴漲暴跌的現(xiàn)象時常發(fā)生，整個市場的投機氣氛濃厚，從而使市場充滿了高風(fēng)險的特征。但同時我們也不能不看到在這短短的幾年時間里，中國證券市場的發(fā)展速度也是非常驚人的。從剛剛開始的老八股，至98年末，上市公司已經(jīng)超過800家，投資者的理性觀念也正在形成，尤其是在各種規(guī)范措施下，市場正在逐步規(guī)范，整個證券市場在轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營機制、優(yōu)化資源配置方面日益顯示出其強大的功效。對我國證券市場規(guī)范發(fā)展的程度，怎么進(jìn)行一個定量的分析呢？本文從證券市場系統(tǒng)風(fēng)險縱向比較的角度進(jìn)行實證分析。

我們知道股票投資風(fēng)險按其是否可以分散而分為系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險兩大類。系統(tǒng)性風(fēng)險即是與證券市場的整體運動相關(guān)聯(lián)的風(fēng)險，如購買力風(fēng)險、利率風(fēng)險、政策風(fēng)險等，它不能通過投資組合加以分散。系統(tǒng)風(fēng)險衡量的是整個市場大勢走勢引起的股票收益率的波動性，因此單個股票收益率波動中能被市場收益率走勢解釋的部分，即這兩種收益率間相關(guān)系數(shù)的平方，就是系統(tǒng)風(fēng)險在總風(fēng)險中的比例。

由于非系統(tǒng)風(fēng)險是可以通過投資組合分散掉的風(fēng)險，而系統(tǒng)風(fēng)險不能通過投資組合規(guī)避，所以市場上所說的 高風(fēng)險高收益 的風(fēng)險只是針對系統(tǒng)風(fēng)險而言，證券市場只是給高的系統(tǒng)風(fēng)險以高收益的回報，對非系統(tǒng)風(fēng)險則不予以彌補。

施東暉（1996）曾利用上述關(guān)系，運用雙周收益率對上海證券市場進(jìn)行了截面的橫向國際比較，得出上海股市的系統(tǒng)風(fēng)險在1993年4月至1996年5月平均比例值高達(dá)81．37％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于美國、英國、加拿大等發(fā)達(dá)市場約20－30％的比例值，并進(jìn)一步得出結(jié)論：①上海股市中，單個股票的價格波動受市場大勢的影響非常大，且各個股票之間價值運動的相關(guān)性很大，導(dǎo)致收益率間的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0．7左右；從而市場齊漲齊跌現(xiàn)象非常嚴(yán)重，公司的個性未能得到體現(xiàn)。②正是因為系統(tǒng)風(fēng)險在總風(fēng)險占有較大的比重，各股票之間價格運動強烈的一致性，從而導(dǎo)致證券投資組合的效果不佳，多元化投資只能大約分散20％的風(fēng)險量，降低風(fēng)險的效果不明顯。

但是，上海證券市場是一個不斷發(fā)展的市場，它處在不斷完善的過程中，下面我們縱向去觀察系統(tǒng)風(fēng)險的變化。

樣本的選取

由于截至1993年5月份，在上海證券交易所的上市公司才有50家，并且此50家上市公司大多為上海本地股。為使樣本具有代表性、連續(xù)性，對于93年之前的上市公司全部入選，4月份之后，選取50家，（這50家包括27日之前的上市公司），而對94至97年都是隨機抽取50家。同時，為了樣本的連續(xù)性，以便符合統(tǒng)計上的要求，樣本數(shù)與上一年度樣本的差異不超過20％。時間跨度為1993年1月1日至1998年12月31日。

收益率的計算

由于我們是進(jìn)行縱向比較，但是受到時間段的限制，如果按月或按周計算收益率，顯然計算出的數(shù)據(jù)太少，所以我們以天計算效益率。

我們以93年至98年，每月個股每天的收益率與上證A股指數(shù)的收益率做回歸分析，計算出每個股票在每個月與上證A股的相關(guān)系數(shù)平方ρim2，6年時間每個股票有72個ρim2，然后對樣本中所有的股票即72家進(jìn)行簡單平均，計算出每月市場系統(tǒng)風(fēng)險占總風(fēng)險的比例。

經(jīng)過上述方法的計算，其結(jié)果如下圖（圖略）

實證分析

A、系統(tǒng)風(fēng)險占總風(fēng)險比例值的縱橫向比較

至98年底，上海證券市場系統(tǒng)風(fēng)險在總風(fēng)險中的比重依然偏高，平均為54．22％；另一方面，從縱向來看，我們以年為單位，計算93年至98每年平均的系統(tǒng)風(fēng)險占總風(fēng)險的比例，計算結(jié)果如下表：

93 94 95 96 97 98

70．24％ 69．27％ 62．80％ 52．03％ 43．47％ 27．51％

從上述比較結(jié)果，我們看出，上海證券市場系統(tǒng)風(fēng)險占總風(fēng)險的比例呈明顯下降趨勢，盡管個股受大勢的影響還具有相當(dāng)大的程度，但是上述現(xiàn)象正在逐步弱化，個股的個性正得以逐步體現(xiàn)，其股價抗政策性風(fēng)險的力量在加強。這也可以從96年年底人民日報特約評論員文章發(fā)表后的事件反應(yīng)中得到驗證。人民日報特約評論員文章給當(dāng)時一度投機氣氛濃厚的股市以沉重打擊，使得一些被盲目炒作的績差股連續(xù)跌停板，下調(diào)幅度達(dá)50％———80％。而一些績優(yōu)股，如四川長虹下調(diào)幅度僅為5％左右，公司的個性得到體現(xiàn)。另據(jù)實證分析，我國證券市場股價日趨反映其價值。劉虎（1997）指出，1997年開盤價與1996年公司的每股收益的相關(guān)系數(shù)為0．6826，而1997的年底公司的收盤價與1997年中期每股收益的相關(guān)系數(shù)上升到0．70以上。因此，我們可以得出結(jié)論：上海證券市場正在逐步走向規(guī)范，那種不顧上市公司的投資價值，盲目炒作的現(xiàn)象正在得到遏制與糾正。

正是在這種規(guī)范的發(fā)展?fàn)顩r下，投資者樹立了投資績優(yōu)與成長等正確的投資理念。投資者也由前幾年的 重大盤，輕個股 逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)?重個股，輕大盤 ， 齊漲共跌 的模式正在進(jìn)一步淡化，戰(zhàn)術(shù)上的成敗很大程度上取決于對個股的選擇。持股不當(dāng)?shù)娘L(fēng)險是最大的風(fēng)險。這從98年證券市場的發(fā)展中足可以說明上述問題。所以投資者要想在今后的投資活動中獲得最大的收益，應(yīng)該注重公司基本面的研究，無論何種概念或者題材只有對上市公司的業(yè)績改善和持續(xù)發(fā)展帶來實質(zhì)性的影響，其股價的上升基礎(chǔ)才是牢固的。

我們說上海證券市場的發(fā)展是與以下幾個因素分不開的：第一，投資者及投資主體正確的投資理念的樹立。我國股市剛剛起步之時，尤其是個人投資者認(rèn)為買股票就能掙錢，從來就不去分析上市公司，盲目跟莊，追漲殺跌。經(jīng)過幾次大的風(fēng)險的洗禮之后，總結(jié)教訓(xùn)，轉(zhuǎn)向慎重進(jìn)行投資，認(rèn)真的去研究上市公司，分析其基本面，從而一定程度上抑制了股市的暴漲暴跌。第二，機構(gòu)投資者的擴大，證券機構(gòu)資金力量的不斷加強，對證券市場的發(fā)展起了不可忽視的作用。機構(gòu)投資者紛紛設(shè)立研究機構(gòu)，進(jìn)行行業(yè)分析、公司研究，從而有目的地去發(fā)現(xiàn)價值被低估的個股，比如富島基金發(fā)現(xiàn)四川長虹、蘇常柴就是一個很好的例子。富島基金管理人學(xué)習(xí)國外基金管理人的先進(jìn)經(jīng)驗，開辟中國機構(gòu)上市公司調(diào)研之先河，該基金管理人通過對四川長虹的深入調(diào)研和考察，認(rèn)識到該公司的高成長性和良好的業(yè)績，大膽地把大量資金投入到該公司，挖掘四川長虹的內(nèi)在價值，二級市場上形成了獨特的長虹現(xiàn)象，富島基金也獲得了高額回報。正是由于機構(gòu)投資者對公司基本面的研究，才使得各個股票的價格日趨反映其價值，個性得以體現(xiàn)。第三，政府強有力的監(jiān)管措施，政府監(jiān)管部門對證券機構(gòu)、從業(yè)人員以及上市公司的信息披露、關(guān)聯(lián)交易、財務(wù)報表的標(biāo)準(zhǔn)與要求都采取了一系列的規(guī)范措施。可以說政府強有力的監(jiān)管措施對于上海證券市場的長遠(yuǎn)的健康的發(fā)展起到了決定性作用。

B、證券投資組合的運行在上海證券市場已具備了可行性

我們知道，系統(tǒng)風(fēng)險不具有可分散性，而非系統(tǒng)性風(fēng)險可以通過證券投資組合加以分散。根據(jù)證券投資組合理論，選擇20個左右的股票即可把非系統(tǒng)風(fēng)險分散掉。正由于美國等發(fā)達(dá)市場系統(tǒng)風(fēng)險占總風(fēng)險比例為20％～30％，所以通過證券投資組合可以分散掉70％～80％的風(fēng)險量，由此，國外的機構(gòu)投資者對證券投資組合異常重視，正可謂 不要把雞蛋放到一個籃子里去 。但是在上海證券市場的早期，由于系統(tǒng)風(fēng)險非常大，經(jīng)過50家的投資組合只能分散掉大約20％的風(fēng)險量（施東暉，1996），效果不佳，所以券商對此研究甚少，只知道炒作某一個股票。但是根據(jù)上述計算結(jié)果，我們可以得出結(jié)論，證券投資組合在我國的應(yīng)用已經(jīng)具有可行性。

由上表可知，97年系統(tǒng)風(fēng)險占總風(fēng)險的比例達(dá)到43％左右，按照投資組合理論，我們就可以通過證券投資組合分散掉大約57％的風(fēng)險量。這對于今年剛剛成立的證券投資基金的運作提供了良好的理論依據(jù)。按照證券投資基金管理暫行辦法，證券投資基金中資金的80％要投資到股票中去，并且持有一家上市公司的股票不得超過基金資產(chǎn)凈值的10％，所以其資產(chǎn)凈值的80％也必須進(jìn)行投資組合。那么現(xiàn)在證券投資基金就可以利用投資組合將大部分風(fēng)險分散掉。而在早期，則效果不明顯。從這個角度來講，證券投資基金的出臺是適時的。

C、信息披露的效果在加強

證券市場剛剛起步之時，廣大投資者包括機構(gòu)投資者在內(nèi)，對上市公司的經(jīng)營業(yè)績可以說是置之不聞，完全置股票的業(yè)績于不顧，莊家炒作，散戶跟莊。公司年報的披露也是極其簡單，信息披露不規(guī)范，對市場的誘導(dǎo)作用不明顯。隨著市場發(fā)展和投資理念的正確樹立，研究上市公司，通過分析其投資價值從而決定投資決策逐漸成為時尚，由此導(dǎo)致年報出臺之時，也是個股的個性得以體現(xiàn)之際，于是出現(xiàn) 漲跌共存 的現(xiàn)象。我們從上表也可以明顯的看到這一點。93年年報出臺，其市場反映較為平淡，但94年至97年，年報出臺時，公司的個性得到了體現(xiàn)。由此，齊漲齊跌的現(xiàn)象較其它月份明顯的減弱，即系統(tǒng)風(fēng)險占總風(fēng)險的比例明顯降低，尤其是在4月份大量年報出臺之時，基本降到最低點。當(dāng)然96年由于發(fā)生國債回購事件，是一種例外情況。

根據(jù)信息經(jīng)濟學(xué)原理，信息的傳遞具有速度快、成本低等特點。走在市場前面，提前獲取信息，便意味著獲取超額利潤。當(dāng)投資者注意研究公司重要性時，便會導(dǎo)致對公司收益的提前收集或分析，于是出現(xiàn)各種各樣的關(guān)于公司收益的傳聞與預(yù)測。由此，必然導(dǎo)致公司的業(yè)績在年報出臺之前在市場上逐步得以體現(xiàn)，事實情況也證明了我們的結(jié)論。即97年年底，公司97年報行情在98年1－4月年報出臺之前便在市場上得以體現(xiàn)，績優(yōu)股大幅上揚，由此導(dǎo)致98年未出現(xiàn)前幾年的年報行情，大量的績優(yōu)股年報出臺之時市場反映平淡，這其實與市場已經(jīng)提前反映有關(guān)。從上圖也可以看出，97年11月－12月，R2在降低，公司的個性已在體現(xiàn)。所以我們推斷，市場對公司未來業(yè)績的提前反映會越來越早。更一步來說，由于證券市場已在我國國民經(jīng)濟占有舉足輕重的地位。至97年底，深滬兩市市價總值已達(dá)17500億元，所占國民生產(chǎn)總值比例近20％。那么，由上述推論，我們更可以進(jìn)一步得出結(jié)論，即我國的證券市場作為我國整個宏觀經(jīng)濟形勢“晴雨表”的作用也會越來越明顯。

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