摘要

基本上，利率、外匯儲(chǔ)備和房地產(chǎn)價(jià)格是表明轉(zhuǎn)折點(diǎn)迫近的最好指標(biāo)。

最近兩周，我對(duì)在日本和美國(guó)的投資者進(jìn)行了訪問。市場(chǎng)人士普遍認(rèn)為，中國(guó)所采取的緊縮政策已經(jīng)達(dá)到了預(yù)期效果，中國(guó)經(jīng)濟(jì)緊縮的已經(jīng)足夠了，并且認(rèn)為，中國(guó)的下一步行動(dòng)應(yīng)該將會(huì)采取寬松的經(jīng)濟(jì)政策。絕大多數(shù)投資者斷定，源自貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)速度減緩的緊縮已經(jīng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成沖擊。投資增長(zhǎng)的高速度被認(rèn)為是需要對(duì)西部和東北地區(qū)增加投資的證據(jù)。

我認(rèn)為，到目前為止，中國(guó)的緊縮政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響有限，因?yàn)檫^度投資是如此地過火，以致于任何進(jìn)一步的緊縮措施可能都會(huì)引發(fā)投資出現(xiàn)一次大的回落，并且這一回落無論如何都會(huì)發(fā)生，即使沒有額外的緊縮措施，其回落的時(shí)間也會(huì)延長(zhǎng)。依我的觀點(diǎn)來看，驅(qū)動(dòng)這次投資狂潮的利潤(rùn)預(yù)期主要依賴于房地產(chǎn)需求的變化，同時(shí)，房地產(chǎn)的需求是不足以支撐這樣的預(yù)期的。

十六屆四中全會(huì)所透露出來的信息說明政府不太可能會(huì)在宏觀經(jīng)濟(jì)政策的緊縮上持強(qiáng)硬立場(chǎng)。這也可能再次增強(qiáng)了市場(chǎng)上對(duì)目前緊縮政策將要放松的預(yù)期。在房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)上，新一輪投機(jī)浪潮的風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)馗?。但是，我認(rèn)為，這將加速這次回落的開始步伐。

大多數(shù)人認(rèn)同的市場(chǎng)欣快癥

市場(chǎng)上的大多數(shù)人相信，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的緊縮已經(jīng)完成，下一步所采取的行動(dòng)很可能是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)采取寬松的政策。中國(guó)的緊縮政策已經(jīng)發(fā)揮效力的主要證據(jù)是貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)速度減緩。大范圍流行的關(guān)于信貸資金嚴(yán)重缺乏的傳聞也被認(rèn)為是當(dāng)前宏觀條件過于緊縮的征候。

絕大多數(shù)投資者據(jù)此判斷，固定資產(chǎn)投資的快速增長(zhǎng)表明，中國(guó)需要給龐大的人口提供住房，并且要大力發(fā)展西部和東北省份的貧困地區(qū)。在投資者中間，基于需求而認(rèn)為當(dāng)前的投資繁榮將繼續(xù)持續(xù)下去的看法是非常流行的。這種看法忽略了承受能力的問題。

緊縮政策的影響有限

有很多證據(jù)表明，到目前為止，緊縮政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響有限。在今年的1-8月間，金融機(jī)構(gòu)對(duì)非金融機(jī)構(gòu)的貸款的增長(zhǎng)幅度為每月2000億元人民幣，與之相比較的是，2003年的平均增長(zhǎng)幅度為2310億元人民幣，2002年的數(shù)據(jù)為158億元，在1999-2001年間，數(shù)據(jù)為72億元。自從緊縮開始以后，貸款增長(zhǎng)一直遠(yuǎn)在年增長(zhǎng)的趨勢(shì)線以上。

固定資產(chǎn)投資的增長(zhǎng)速度一直維持在30%以上，這與2003年類似。在過去的三年里，中國(guó)的固定資產(chǎn)投資規(guī)模大概已經(jīng)翻了兩番。實(shí)質(zhì)上，把1991-1994年的固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)剔除貨幣貶值所引發(fā)的通貨膨脹以后，目前的增長(zhǎng)速度和1991-1994年的增長(zhǎng)速度是一樣的。

今年的能源消費(fèi)年增長(zhǎng)率也一直維持在16-17%的水平，這也和2003年的情況類似。在今年頭八個(gè)月里，原油進(jìn)口增長(zhǎng)了39%，而2003年的同期只增長(zhǎng)了31%.在今年頭七個(gè)月里，石油精加工品的進(jìn)口增長(zhǎng)了44%，而2003年的同期只增長(zhǎng)了38%.

貸款增長(zhǎng)的溫和減速很可能是因?yàn)槿ツ甏嬖趯?duì)人民幣升值預(yù)期的投機(jī)因素，而今年則沒有。在固定匯率的體制下，為了保持收支平衡，資本流入會(huì)導(dǎo)致貸款增長(zhǎng)。但是，收支失衡將會(huì)帶來利率的上升。中國(guó)不能系統(tǒng)地提高利率是因?yàn)檎{(diào)整利率政策已經(jīng)成為了一個(gè)政治話題。

金融和實(shí)際的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)并沒有證明中國(guó)的緊縮政策已經(jīng)取得了很明顯的實(shí)效。

為什么信貸環(huán)境緊縮了？

現(xiàn)在，有相當(dāng)大量的傳聞反映了當(dāng)前處于信貸緊縮的狀態(tài)。我接到了來自很多我沒有去過的地方的很多傳真，很多房地產(chǎn)項(xiàng)目需要資金支持。我認(rèn)為，這種需求正在增長(zhǎng)，但是它來自于固定資產(chǎn)投資再次以30%的速度增長(zhǎng)。別無其他情形，這需要貸款的增長(zhǎng)規(guī)模應(yīng)該達(dá)到每月3000億元人民幣的水平，這種水平會(huì)使得信貸環(huán)境如去年一樣寬松。

僅僅單獨(dú)以信貸環(huán)境是否令人滿意為判斷標(biāo)準(zhǔn)是不正確的。目前的貸款增長(zhǎng)水平一直維持在相當(dāng)于1999-2001年平均水平2.8倍的高度，而當(dāng)時(shí)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也是很不錯(cuò)的。我認(rèn)為，貸款增長(zhǎng)的絕對(duì)水平一直處在遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于正常趨勢(shì)線以上的水平。中國(guó)應(yīng)該做的是減少投資而不是促進(jìn)信貸增長(zhǎng)。

為什么需求不能支撐預(yù)期？

利潤(rùn)預(yù)期驅(qū)動(dòng)投資增長(zhǎng)。中國(guó)目前的繁榮也不可能是一個(gè)例外。因?yàn)?，?003年，零售價(jià)格的增長(zhǎng)速度與投資的增長(zhǎng)速度一樣快，都達(dá)到了30%，而到目前為止的今年增長(zhǎng)了44%，目前投資繁榮的主要?jiǎng)訖C(jī)并不是為了滿足消費(fèi)需求。

在本輪經(jīng)濟(jì)周期中，出口的增長(zhǎng)也和投資增長(zhǎng)一樣快。但是，來自這一行業(yè)的利潤(rùn)主要集中在外國(guó)資本所擁有的企業(yè)手里，而這些外資企業(yè)并沒有參與目前的投資狂潮。出口繁榮有助于從資金上支持投資狂潮，因?yàn)橹袊?guó)工人們所賺取的收入轉(zhuǎn)換成了銀行存款。

在這次繁榮中，大多數(shù)利潤(rùn)都來自房地產(chǎn)行業(yè)。在目前的投資狂潮下，利潤(rùn)增長(zhǎng)中的大部分都來自原材料行業(yè)、金融業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)。前兩個(gè)行業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)和邊際利潤(rùn)很高也依賴于強(qiáng)勁增長(zhǎng)的房地產(chǎn)需求。因此，在本輪經(jīng)濟(jì)周期中，資本收益率依賴于房地產(chǎn)需求的高增長(zhǎng)和房?jī)r(jià)的高企。

新房的銷售所占GDP的比重從六年前的2%增長(zhǎng)到了目前的8.2%.在建的房地產(chǎn)項(xiàng)目總量很可能達(dá)到了14.6億平方米，到今年年末，這些在建工程的市場(chǎng)價(jià)值大約相當(dāng)于GDP總額的30%.所有的這些數(shù)據(jù)都表明，目前的市場(chǎng)已經(jīng)處于嚴(yán)重地過度擴(kuò)張狀態(tài)。

我認(rèn)為，四個(gè)方面的因素夸大了目前的房地產(chǎn)需求。第一，真實(shí)利率保持負(fù)值是促進(jìn)中國(guó)家庭提前滿足自身對(duì)房地產(chǎn)的需求，并成為了財(cái)富的保存方式。十年前，中國(guó)人為了在通貨膨脹條件下對(duì)財(cái)富進(jìn)行保值而購買電冰箱和電視機(jī)?，F(xiàn)在，房地產(chǎn)成為了保值方式。需求的類型屬于從未來借款消費(fèi)。很低的抵押比率也是一種誤導(dǎo)，以為所有的抵押比率都是可以調(diào)節(jié)的。

在1992-1993年的經(jīng)濟(jì)繁榮中，貨幣貶值引起了通貨膨脹；食品和石油引起了目前會(huì)合的通貨膨脹。

第二，在新房市場(chǎng)上，被壓抑的需求現(xiàn)象也夸大了需求。中國(guó)在1998年引入了抵押金融，它打開了個(gè)人住房市場(chǎng)。在新房市場(chǎng)上，最初的購房者都有很高的收入，這夸大了市場(chǎng)的購買力。中國(guó)的汽車市場(chǎng)經(jīng)歷了同樣的過程。在前兩年，盡管汽車的價(jià)格比富裕國(guó)家的汽車價(jià)格還高，汽車的需求仍然快速增長(zhǎng)。

因?yàn)閬碜愿呤杖肴丝诘谋粔阂值男枨笠呀?jīng)被滿足了，銷售價(jià)格不得不向平均價(jià)格逐漸靠攏。這就是為什么汽車的價(jià)格在不斷地下降而銷售數(shù)量卻一直處于停滯狀態(tài)的原因。在我訪問的絕大多數(shù)城市，房屋的平均銷售價(jià)格在家庭年收入水平的十倍以上，我認(rèn)為，這對(duì)于大多數(shù)家庭來說是不可能承擔(dān)得起的。

第三，腐敗構(gòu)成了房地產(chǎn)需求的很大一塊。我訪問的很多城市的房地產(chǎn)發(fā)展受益于來自西部和東北地區(qū)對(duì)房屋的強(qiáng)勁需求。在中國(guó)，這些省份是最貧窮的，在過去的幾年，這些地方得到了政府定向貸款的援助。來自這些省份的需求中，有一部分是為了“洗白”那些被貪污的資金。

事實(shí)上，在所有的大城市，來自非居住人口的房地產(chǎn)需求是房地產(chǎn)繁榮的主要因素。我認(rèn)為，這些需求中有很大一部分是來自于政府官員和國(guó)有企業(yè)的管理人員。

第四，投機(jī)是房地產(chǎn)需求的又一主要來源。在最火暴的那幾個(gè)市場(chǎng)中，投機(jī)性的虛假需求可能占到了總需求的20%.因?yàn)樵谡鎸?shí)利率為負(fù)值的情況下，房地產(chǎn)價(jià)格在迅速上漲，投機(jī)性的虛假需求就會(huì)走上前臺(tái)。這種需求的重要性限制了地方政府鎮(zhèn)壓或者說是制裁投機(jī)的可能。

我認(rèn)為，中國(guó)人需要大量的房屋，但不可能以現(xiàn)在的價(jià)格購買。以目前的價(jià)格水平所支撐的需求僅僅有我們今天所見需求的一半那么多。

什么因素會(huì)引發(fā)這次回落？

房地產(chǎn)泡沫可能持續(xù)很久。為什么中國(guó)應(yīng)該繼續(xù)幾年呢？我認(rèn)為，近期的一次回落的主要原因是中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)是一個(gè)初級(jí)市場(chǎng)，并且對(duì)新房屋的需求量巨大可以資助它不斷成長(zhǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮政策正在加大資金流向中國(guó)的困難度。從大的場(chǎng)景上看，目前的狀況并沒有表明中國(guó)的房地產(chǎn)泡沫能夠持續(xù)很久。

中國(guó)的房地產(chǎn)泡沫的破裂存在四個(gè)關(guān)口。第一，如果中國(guó)提高利率，這將嚇跑投機(jī)者和降低中國(guó)人對(duì)通貨膨脹的擔(dān)憂。因?yàn)榉康禺a(chǎn)市場(chǎng)的擴(kuò)張是如此地過分，提高利率將會(huì)引發(fā)戲劇性的沖擊，這就是為什么既得利益集團(tuán)堅(jiān)決反對(duì)升息的原因。

從剛剛結(jié)束的十六屆四中全會(huì)所透露出來的信息來看，說明政府不太可能會(huì)在宏觀經(jīng)濟(jì)政策的緊縮上持強(qiáng)硬立場(chǎng)。這顯示出對(duì)利率采取措施的決定不會(huì)馬上做出。然而，我認(rèn)為，在年底之前提高利率是非?？赡艿摹?/p>

中國(guó)的通貨膨脹并沒有減弱，食品和石油是長(zhǎng)期的瓶頸性問題。食品和石油價(jià)格的高企也滲透到了其他領(lǐng)域，引起物價(jià)的普遍上漲。即使通貨膨脹穩(wěn)定在3%，為了實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定，中國(guó)也不得不將利率提高三個(gè)百分點(diǎn)。即使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速，提高利率也必然會(huì)發(fā)生。目前的利率結(jié)構(gòu)與長(zhǎng)期的通貨膨脹前景是不一致的。

第二，一個(gè)出口低迷時(shí)期將導(dǎo)致巨額的貿(mào)易赤字，也將會(huì)減少外匯儲(chǔ)備，因此，也會(huì)降低貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)。中國(guó)的投資需求推動(dòng)了它的進(jìn)口；全球的需求和制造業(yè)布局的調(diào)整推動(dòng)了中國(guó)的出口。當(dāng)出口增長(zhǎng)的時(shí)候，存在于銀行系統(tǒng)的流動(dòng)性就會(huì)增長(zhǎng)，因?yàn)槌隹跁?huì)增加收入，這將引起銀行借款的增加。然后，被銀行貸款所資助的投資將會(huì)產(chǎn)生進(jìn)口。

在過去的三年間，中國(guó)的出口能夠翻一番主要有兩個(gè)原因：通過長(zhǎng)期地保持利率在1%的水平，美聯(lián)儲(chǔ)在全球經(jīng)濟(jì)中注入了大量的刺激因素；并且，中國(guó)加入了WTO，這也引發(fā)了一波以中國(guó)為中心的制造業(yè)重新布局的浪潮。出口繁榮引發(fā)了借款狂潮的第一波行情，因?yàn)楦叩某隹谑杖朐黾恿算y行的存款。資本流入也為這種借款狂潮推波助瀾。

在中國(guó)贏得了在全球貿(mào)易中的市場(chǎng)份額的同時(shí)，中國(guó)的出口增長(zhǎng)速度也是全球貿(mào)易平均增長(zhǎng)速度的兩倍，中國(guó)的出口因全球經(jīng)濟(jì)的周期變化而相應(yīng)地周期性循環(huán)?，F(xiàn)在，全球的經(jīng)濟(jì)正在開始走下坡路，如果從過去所掌握的周期變化模型來看，在未來的12-18個(gè)月里，中國(guó)的出口將會(huì)出現(xiàn)零增長(zhǎng)的局面。

自從去年中期以來，中國(guó)的出口可能正在被夸大，在被選定的占中國(guó)出口貿(mào)易總額三分之二的國(guó)家所公布的從中國(guó)進(jìn)口的數(shù)據(jù)表明，中國(guó)將自己的出口增長(zhǎng)規(guī)?？浯罅耸畟€(gè)百分點(diǎn)。我懷疑是很多出口商通過夸大自己的出口價(jià)值的方式將投機(jī)于人民幣升值的資金帶進(jìn)了中國(guó)。如果中國(guó)的出口確實(shí)被夸大了的話，現(xiàn)在，中國(guó)的貿(mào)易赤字就已經(jīng)很大了。當(dāng)出口商們?yōu)榱税奄Y金帶出中國(guó)而對(duì)出口貨幣的價(jià)值低估的時(shí)候，這些赤字將會(huì)暴露出來。

第三，美元利率的上升將導(dǎo)致資金撤離中國(guó)。中國(guó)的外匯儲(chǔ)備以平均每月增長(zhǎng)110億美元的步伐上漲，這是導(dǎo)致信用規(guī)模快速上漲的主要原因。大規(guī)模的資本流入是為了投機(jī)人民幣的升值。我遇見的很多身在海外的中國(guó)商人都堅(jiān)信，美國(guó)的壓力最終會(huì)推動(dòng)中國(guó)升值人民幣，就如在上個(gè)世紀(jì)80年代在亞洲曾經(jīng)發(fā)生的那樣。這種資本流入構(gòu)成了企業(yè)人民幣存款急速上升的主要因素。

然而，以這種方式向中國(guó)轉(zhuǎn)移自己的運(yùn)輸成本正在上升。中國(guó)的短期存款利率只有1%，而美元的存款利率已經(jīng)上升到了1.5%.隨著美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步地升息，運(yùn)輸成本還會(huì)保持升勢(shì)。從某種角度來說，海外華人企業(yè)可能會(huì)將資金帶出。當(dāng)這一幕發(fā)生的時(shí)候，中國(guó)的貨幣供應(yīng)量將面臨壓力，這將會(huì)導(dǎo)致中國(guó)的利率上升或者是施行信貸配給。

第四，房地產(chǎn)的供給將可能嚴(yán)重超過需求。新房屋的供給量在以每年20-30%的速度增長(zhǎng)著。中國(guó)人的家庭收入幾乎不可能以類似的速度增長(zhǎng)。因此，為了滿足對(duì)房地產(chǎn)的需求，儲(chǔ)蓄所占家庭財(cái)富的份額將不得不下降。這也就是為什么最近的家庭儲(chǔ)蓄存款在急速地下降的原因。伴隨著存款增長(zhǎng)率的放慢，銀行用于抵押貸款或者對(duì)房地產(chǎn)開放項(xiàng)目的貸款資金將會(huì)隨之減少。在一定程度上，房地產(chǎn)行業(yè)將面臨資金不足的問題。因?yàn)榉康禺a(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)的時(shí)間大約需要三年，市場(chǎng)對(duì)供給過量的反應(yīng)將會(huì)有一個(gè)時(shí)滯。當(dāng)家庭需求隨著儲(chǔ)蓄份額的減少而放慢的時(shí)候，供給卻在持續(xù)上漲。這兩者的結(jié)合將導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)入低迷時(shí)期。

基本上，利率、外匯儲(chǔ)備和房地產(chǎn)價(jià)格是表明轉(zhuǎn)折點(diǎn)迫近的最好指標(biāo)。

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