第三章 中國上市公司并購重組的政策研究

第一節(jié) 中國上市公司并購重組的政策突破

縱觀中國上市公司并購重組政策的整體走向，其在調控技術上鎖定于并購重組的主體，落實在實踐中則體現(xiàn)了對自然人并購、外資并購、管理層收購的基本政策及其突破，中國上市公司并購重組的政策突破亦是并購重組制度變遷的具體體現(xiàn)。
一、從禁止到放開——自然人收購上市公司的政策突破
關于自然人是否具有上市公司收購主體的資格問題，1993年4月22日起開始施行的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》與目前實施的《中華人民共和國證券法》的規(guī)定有所不同。
根據(jù)《股票條例》第46條規(guī)定，任何個人不得持有一家上市公司千分之五以上的發(fā)行在外的普通股(即A股)。超過的部分，由公司在征得證監(jiān)會同意后，按照原買入價格和市場價格中較低的一種價格收購。但是，因公司發(fā)行在外的普通股總量減少，致使個人持有該公司千分之五以上發(fā)行在外的普通股的，超過的部分在合理期限內不予收購。外國和中國香港、澳門、臺灣地區(qū)的個人持有公司發(fā)行的人民幣特種股票(指境內上市外資股，即B股)和在境外發(fā)行的股票（指H股、N股等境外上市外資股），雖然不受此數(shù)額限制，但他們不能購買A股，因而難以成為A股上市公司的控股股東。所以，按照原有的規(guī)定，實際上任何自然人都被拒之門外，無法成為上市公司的收購主體，只有法人才能具備收購主體的資格。
雖然在當時的情況下，自然人擁有收購上市公司控股權的可能性很小，但限制自然人作為收購主體的規(guī)定并沒有理論依據(jù)。收購上市公司的行為從法律行為的定性上說是一種民事行為，現(xiàn)代民事法律的關于于民事行為基本特點在于民事行為可以發(fā)生在法人之間、公民之間、以及法人和公民之間且交易雙方處于平等地位。禁止自然人而允許法人作為收購上市公司的主體顯然和現(xiàn)代民事法律的基本精神相悖。而另一方面，被禁止作為收購主體的自然人很容易找到規(guī)避該規(guī)定的途徑。例如可以委托別的自然人參與收購，只要大家收購的股份比例都不超過千分之五；或者，自然人先成立公司，然后以公司名義去收購。因此，禁止自然人作為收購上市公司的主體在實踐上不具有操作性，只能是徒然增加了自然人收購的成本。今天回頭分析這一政策，可能與當時對經(jīng)濟改革的認識有限，一定程度上受到了意識形態(tài)的影響。
而1999年7月1日開始實施的《中華人民共和國證券法》則明確規(guī)定，上市公司收購的主體是投資者，也就是說，不論是法人還是自然人，都可以具備收購主體的資格，都應享有同等的投資選擇權。這就取消了對自然人不得作為收購主體的不合理限制，意味著上市公司收購主體的大門開始向自然人敞開，使得個人收購上市公司成為一種可能。這不但可以促使上市公司控股股東身份日趨多樣化，符合市場經(jīng)濟的公平競爭原則，而且隨著收購主體范圍的逐步擴大，可以吸引更多的有經(jīng)濟實力的實體進入證券市場，從而促使二級市場上的收購活動更加活躍。
2002年9月28日頒布的《上市公司收購管理辦法》則進一步明確規(guī)定，任何自然人、法人和社會主體都可成為兼并收購的主體。法規(guī)的明確規(guī)定，使自然人收購從幕后走向臺前。近年來自然人通過收購而成為上市公司的實際控制人的案例屢見不鮮。例如，紅豆股份原控股股東紅豆集團為規(guī)范工會持股問題，于2003年8月實施了股權轉讓手續(xù)，紅豆集團全部股份轉讓由郭小興等50位自然人持有。由于受讓股權的自然人包括紅豆股份董事長、副董事長等高層管理人員，此次股權轉讓被稱為“曲線MBO（管理層收購）”。

二．從政策反復到政策穩(wěn)定——外資并購中國上市公司的政策突破
1、1995年9月之前的政策許可期
九十年代初，在改革開放、引進外資政策的引導下，外商投資企業(yè)受剛剛建立的我國證券市場相關政策的利好影響，開始了介入中國證券市場的熱身準備，證券市場上成功引入了一批具有外資背景的公司。外資并購中國上市公司肇始于1995年的北旅汽車案，1995年7月，日本五十鈴和伊藤忠以協(xié)議的方式一次性購買北京旅行車股份有限公司（600855）（現(xiàn)更名為北京航天長峰股份有限公司）非國有法人股4002萬股（占公司總股本的25%）。但當時關于外資并購中國上市公司的操作程序、披露準則、支付方式等關鍵性問題都沒有明確的政策規(guī)定。
2、1995年9月到1998年9月的政策禁止期
北旅汽車案發(fā)生后，出于對國有資產流失的擔心，1995年9月，國務院辦公廳轉發(fā)了《國務院證券委員會關于暫停上市公司國家股和法人股轉讓給外商請示的通知》（48號文），規(guī)定在國家有關上市公司國家股和法人股管理辦法頒布之前，任何單位一律不準向外商轉讓上市公司的國家股和法人股，外資被明令禁入中國A股流通市場。這是我國首次正式對外資并購的有關問題做出專門規(guī)定，外資并購因此進入長達6年的低潮期。
3、1998年9月到2001年11月的政策過渡期
1998年9月14日外經(jīng)貿委頒布的《關于國有企業(yè)利用外商投資進行資產重組的暫行規(guī)定》明確規(guī)定國內企業(yè)可以利用外商投資進行收購兼并，1999年的《證券法》專章規(guī)定了上市公司收購內容，1999年8月20日國務院辦公廳轉發(fā)了外經(jīng)貿部、國家計委、國家經(jīng)貿委、財政部、中國人民銀行、海關總署、國家稅務總局、國家外匯局、國家出入境檢驗局的《關于當前進一步鼓勵外商投資意見的通知》規(guī)定“符合條件的外商投資企業(yè)可申請發(fā)行A股或B股”，表明在此期間有關外資并購的政策有所松動，但是由于48號文的限制并未解除，這一階段外資并購中國上市公司仍不具操作性。
4、2001年11月之后的政策穩(wěn)定期
2001年11月5日，外經(jīng)貿部和證監(jiān)會聯(lián)合頒布了《關于上市公司涉及外商投資有關問題的若干意見》，允許外資非投資性公司如產業(yè)資本、商業(yè)資本通過受讓非流通股的形式收購國內上市公司股權。 該《意見》受中國申請加入WTO的大環(huán)境影響，是資本市場開放的一個必然結果，它表明了我國正在按照WTO的規(guī)則，對外商投資企業(yè)逐步施行國民待遇的政策方向。
隨后，中國人民銀行、財政部等有關部門也相繼發(fā)布了《關于外商投資企業(yè)合并與分立的決定》、《金融資產管理公司吸收外資參與資產重組和處置的暫行規(guī)定》、《指導外商投資方向規(guī)定》、《外商投資產業(yè)指導目錄》、《外資參股證券公司的設立規(guī)則》和《外資參股基金管理公司的設立規(guī)則》等一系列法規(guī)規(guī)章。這些規(guī)定雖然大多并不直接適用于上市公司并購，但是對規(guī)范外資間接并購上市公司仍然具有重要意義。在這些規(guī)定的推動下，外資并購重新開始活躍起來。不過由于48號文的影響，這段時間里的并購案例一般以間接并購為主，少數(shù)涉及到國有股法人股轉讓的，也多經(jīng)過一定的特批程序。
2002年下半年起，有關部門在很短時間內出臺了一系列與外資并購相關的法規(guī)規(guī)章。9月28中國證監(jiān)會頒布《上市公司收購管理辦法》與《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》，對上市公司收購程序和信息披露問題進行了詳細的規(guī)定。由于在收購主體和收購方式上沒有特別限制，兩個辦法被認為已搭建起外資并購中國上市公司的程序框架；2002年11月4日，中國證監(jiān)會、財政部和國家經(jīng)貿委聯(lián)合發(fā)布《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》，允許向外商轉讓上市公司的國有股和法人股，明確規(guī)定相應原則、條件和程序，暫停多年的外資并購上市公司得以重新全面啟動。該《通知》的發(fā)布標志著外資收購境內上市公司進入了實質性實施階段?！锻ㄖ窂恼呱显试S外商受讓上市公司國有股和法人股,解決了收購主體的國民待遇問題。而且對外商受讓的程序、外資行業(yè)政策、外匯管理等方面都做出了明確的政策規(guī)定。如果說《收購管理辦法》解決了外資收購的程序和權利義務問題,《披露辦法》搭建起信息披露體系，那么《通知》的發(fā)布徹底解決了外資收購的市場進入問題。《通知》直接對外資并購中最為敏感和關鍵的國有股法人股向外商轉讓的問題做出規(guī)定，允許外資以支付自由兌換貨幣和參與公開競價的方式受讓國有股法人股，并規(guī)定了相對嚴格的產業(yè)政策、國有股權和外匯管理等方面的審批程序。這一通知被廣泛認為是向外資開放上市公司并購市場的正式宣言。
在《通知》之后，2002年11月5日，中國證監(jiān)會又很快推出《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》，2002年11月8日，原國家經(jīng)貿委、財政部、工商總局和國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布《利用外資改組國有企業(yè)暫行規(guī)定》。前者向外資開放了A股的直接收購市場，并規(guī)定了詳細的外匯管理程序和嚴格的持股比例限制，允許合格境外投資者通過托管銀行投資于境內A股市場，A股市場原本牢牢關閉的大門開始打開；后者規(guī)定了國有企業(yè)(金融企業(yè)和上市公司除外)向外資轉讓國有產權、股權、債權和資產，或者接受外資增資，改組為外商投資企業(yè)的有關政策，對外資通過改組國有企業(yè)間接并購上市公司的某些問題做出規(guī)定；2002年12月外經(jīng)貿部、稅務總局、工商行政管理總局和外匯管理局聯(lián)合發(fā)布的《關于加強外商投資企業(yè)審批、登記、外匯及稅收管理有關問題的通知》，則明確規(guī)定外資并購符合一定持股比例的應享受外商投資企業(yè)待遇。
2003年3月7日，原外經(jīng)貿部、國家稅務總局、國家工商行政管理總局、國家外匯管理總局聯(lián)合發(fā)布《外國投資者并購境內企業(yè)的暫行規(guī)定》，這是我國第一部關于外資并購的綜合性行政法規(guī)。該法規(guī)對外資并購的原則、程序、審批做出了相關規(guī)定，為外商收購境內企業(yè)股權或認購增資或增發(fā)股份，設立外商投資企業(yè)后購買并運營境內企業(yè)資產，購買境內企業(yè)資產后以該資產作為投資設立外商投資企業(yè)等形式投資提供可操作性的法律規(guī)范。它的推出，標志著一個較為完整的外資并購政策法規(guī)體系初步形成，以鼓勵規(guī)范為主導的外資并購中國上市公司的政策逐步穩(wěn)定。
5、外資并購中國上市公司的產業(yè)限制
出于保護本國產業(yè)結構和產業(yè)安全、維護國家利益等方面的需要，各國對準許外資進入的產業(yè)領域均進行了一定的限制。我國國務院頒布的《指導外商投資方向規(guī)定》、國家發(fā)展計劃委員會、國家經(jīng)濟貿易委員會、對外貿易經(jīng)濟合作部共同制定的《外商投資產業(yè)指導目錄》和《中西部地區(qū)外商投資優(yōu)勢產業(yè)指導目錄》綜合體現(xiàn)了對外資流向的積極引導，將外商對中國的投資項目分為鼓勵、允許、限制、禁止四類，并分別予以詳細的規(guī)定。其中《指導外商投資方向規(guī)定》適用于在我國境內投資舉辦中外合資經(jīng)營企業(yè)、中外合作經(jīng)營企業(yè)和外資企業(yè)的項目以及其他形式的外商投資項目?！锻馍掏顿Y產業(yè)指導目錄》和《中西部地區(qū)外商投資優(yōu)勢產業(yè)目錄》是指導審批外商投資項目和外商投資企業(yè)適用有關政策的依據(jù)。
因此，外資并購中國上市公司必須遵照上述規(guī)定，如果在《外商投資產業(yè)指導目錄》中對外商投資項目規(guī)定“限于合資、合作”的,則只允許中外合資經(jīng)營、中外合作經(jīng)營；規(guī)定“中方控股”的，是指中方投資者在外商投資項目中的投資比例之和為51%以上；規(guī)定“中方相對控股”的，是指中方投資者在外商投資項目中的投資比例之和大于任何一方外國投資者的投資比例?！蛾P于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》規(guī)定，向外商轉讓上市公司國有股和法人股，應當符合《外商投資產業(yè)指導目錄》的要求。凡禁止外商投資的，其國有股和法人股不得向外商轉讓；必須由中方控股或相對控股的，轉讓后應保持中方控股或相對控股地位。
上述一系列外資并購法規(guī)規(guī)章的出臺不僅在政策層面上明確宣示了外資并購時代的來臨，使外資并購中國上市公司的政策逐漸清晰明朗并趨于穩(wěn)定，也在操作程序上為外資并購上市公司提供了一定的制度保障。
下表是外資并購中國上市公司基本情況一覽表。
表3－1－1：外資并購中國上市公司基本情況一覽表（截至2005年3月1日）
證券名稱 公告時間 并購方式 收購方 外資比例 股東地位
航天長峰 95/6/17 協(xié)議收購 五十鈴伊藤忠 25％ 二
賽格三星 98/8/14
03/2/11 協(xié)議收購外資股
協(xié)議收購國有股 三星康寧（韓）
三星康寧 21.37％
35.46％ 二
一
深萬科 00/8010 協(xié)議收購 華潤（香港） 二
ST科龍 02/4/18 協(xié)議收購 格林柯爾 20.64% 一
江鈴汽車 95-8-26
98-11-2 定向增發(fā)
B股 FORD 20％
29.96% 二
二
華新水泥 99-3-2 定向增發(fā)B股 HOLCHIN B.V 23.40% 二
海南航空 95-6-18
99-11-25 定向增（減持）B股 American Aviation Ltd. 21.23%
14.85% 一
一
深國商 95-10-27 B股 和昌父子公司（馬來西亞） 13.70% 二
江汽股份 01-7-23 B股 安卡莎機械（馬來西亞） 15.67％ 二
萊織華 01-11-10 B股 松崗株式會社（日本） 41.66% 一
耀皮玻璃 99-12-25
00-6-22 協(xié)議收購增持B股 皮爾金頓國際控股 16.70%
18.97% 一
一
長安汽車 96-11-1 B股 五十鈴伊藤忠 9.99% 二
TCL通訊 01-6-15
02-4-16 外資發(fā)起人股參股母公司 TCL通訊設備（港）等5家 25％ 一
上海家化 99-6-30 外資發(fā)起人股 上實日化控股有限公司 28.15% 并列一
亞星化學 00-1-17 外資發(fā)起人股 香港嘉耀國際投資有限公司 25.90% 二
北方股份 00-6-1 外資發(fā)起人股 英國特雷克斯設備有限公司 25.10% 二
四川錦華 01-9-17 協(xié)議收購 華潤（香港） 51% 一
上海貝嶺 01-10-24 收購上海貝爾50%加1股的股權 Alcatel 50%加1股 二
青島啤酒 02-11-1 定向發(fā)行可轉債 AB 4.5%（5年后27％） 二
民豐農化 03-4-30 與上市公司大股東成立合資公司 國泰顏料（中國）有限公司
浦發(fā)銀行 03-9-18 Citibank 4.63% 四
東風汽車 03-4 與大股東組建合資公司共同控股 日產汽車
中孚實業(yè) 03-8-30 協(xié)議收購 EVERVIDE公司 34.81% 一
ST樺林 03-9-16 拍賣獲得 新加坡佳通輪胎（中國）公司 44.43% 一
樂凱膠片 03-10-23 協(xié)議收購 伊士曼柯達公司 20%
華菱管線 2005-1-15 協(xié)議收購 米塔爾鋼鐵公司 37.17% 并列一

三、完全停止還是規(guī)范緩行——管理層收購中國上市公司的政策突破
管理層收購（Management Buy-out，MBO）在20世紀60年代起源于英國， 70年代起流行于歐美國家。 管理層收購最初是上市公司管理層以取得公司控制權為目的發(fā)動的一種股份收購，后來發(fā)展成為較為普遍的公司的管理者或經(jīng)理層利用借貸所融資本或股權交易收購本公司的股份，從而改變本公司的所有權結構、控制權結構和資產結構，進而達到重組本公司的目的并獲得預期收益的一種收購行為。
由此不難看出，這樣一個收購過程，為公司的管理層提供了一個創(chuàng)造和積累個人財富的機會和渠道。MBO的主要投資者是目標公司內部的經(jīng)理和管理人員，通過MBO，他們的身份由單一的經(jīng)營者變?yōu)樗姓吆徒?jīng)營者合一的雙重身份；MBO主要是通過借貸融資來完成的；MBO目標公司往往是具有巨大資產潛力或存在潛在的管理效率空間的企業(yè)；MBO完成后，這一目標公司會尋求機會上市套現(xiàn)，使MBO的投資者獲得超常的回報。還可以看出，MBO產生的體制基礎是現(xiàn)代企業(yè)制度中所存在的代理成本問題以及由此產生的管理低效問題。通過管理層對公司的收購，可以實現(xiàn)經(jīng)理人對決策控制權、剩余控制權和剩余索取權的接管。國外的實踐也證明，MBO在激勵內部人員積極性、促進企業(yè)結構和產業(yè)結構的調整、有效地降低企業(yè)的代理成本、改善企業(yè)經(jīng)營狀況、增強企業(yè)的經(jīng)營績效等方面都發(fā)揮了積極的作用。而且，MBO對于理清企業(yè)產權，實現(xiàn)所有者回歸，建立企業(yè)的長期激勵機制也都有著重要的意義。
90年代初期，MBO市場在國外極盛而衰，但作為我國國企產權多元化改革的一種探索方式，MBO自90年代末在國內出現(xiàn)以來，因其在運作過程中所表現(xiàn)出來的奇詭精巧的股權騰挪、撲朔迷離的資金鏈條及環(huán)環(huán)相扣的操作手法令人嘆為觀止，MBO大功告成之時所帶來的以億元計的財富和制造超級富豪的流水線功能令人驚詫， 因此，自1998年四通集團改制打響中國MBO第一槍后，MBO就在國內受到廣泛的關注和異議，其中尤以多具有國資背景的上市公司MBO為甚。
但是，無論從規(guī)模還是從時間上來看，MBO在我國還只能算是一個“新生兒”。1998年底四通集團開始發(fā)起職工持股會，2000年通過設立，總裁段永基個人持股達到360萬股，成為國內首例MBO收購案例。2001年1月19日，廣東粵美的實現(xiàn)股權轉讓，由管理層控股的美托投資有限公司持股粵美的22.19％的股份，成為粵美的第一大股東，是國內首例上市公司MBO收購案例。 自此，中國上市公司不斷出現(xiàn)MBO收購案，截至2004年12月31日，國內已有超過二十家的上市公司實施了MBO，同時有眾多上市公司開始討論和計劃實施MBO。
下表是截至2004年12月31日已經(jīng)完成的上市公司MBO基本情況一覽。
表3－1－2：國內上市公司MBO一覽表
序號 上市公司簡稱(證券代碼) 收購完成時間 目標公司
1 大眾科創(chuàng)（600635） 1997/3 上市公司母公司
2 杉杉股份（600884） 1998/11 上市公司母公司
3 大眾交通（600611） 1999/2 上市公司母公司
4 粵美的(000527) 2000/1 上市公司
5 宇通客車（600066） 2001/6 上市公司母公司
6 深方大(000055) 2001/11 上市公司
7 強生控股（600662） 2001/12 上市公司母公司
8 永鼎光纜（600105） 2002/4 上市公司母公司
9 勝利股份（000407） 2002/9 上市公司
10 特變電工(600089) 2002/9 上市公司
11 佛塑股份(000973) 2002/9 上市公司
12 洞庭水殖(600257) 2002/10 上市公司
13 寧波富邦(600768) 2002/11 上市公司
14 創(chuàng)興科技(600193) 2002/11 上市公司母公司
15 紅豆股份（600400） 2003/8 上市公司母公司
16 海螺型材（000619） 2003/8 上市公司母公司
17 江蘇吳中（600200） 2003/12 上市公司母公司
18 銅峰電子（600237） 2004/3 上市公司
19 海正藥業(yè)（600267） 2004/7 上市公司母公司
20 康緣藥業(yè)（600557） 2004/7 上市公司
21 美羅藥業(yè)（600297） 2004/7 上市公司母公司
22 安徽水利（600502） 2004/8 上市公司母公司
23 張裕A(000689) 2004/10 上市公司母公司
說明：本表系根據(jù)上市公司的公告材料統(tǒng)計，以管理層直接或間接取得上市公司控股權為標準，不包括管理層直接和間接收購上市公司部分股權以及類似TEL集團先MBO后整體上市的情形。
從上表可以看出，從1997年到2002年，上市公司MBO的數(shù)量呈逐年上升趨勢并在2002年達到一個高潮，這一上升的趨勢在2003年發(fā)生了逆轉，當年實現(xiàn)上市公司MBO的僅2家（其中紅豆股份為非國有上市公司，而海螺型材與當年眾多MBO受阻的上市公司相比則是一個特例），而從2004年開始，上市公司MBO的案例又逐漸多了起來。
上述不同年份上市公司MBO的數(shù)量分布實質上是與我國對國有企業(yè)MBO的政策走向有密切關系，正是因為我國目前國有控股的上市公司占絕大多數(shù)，因此我國對國有企業(yè)MBO的政策直接影響了我國上市公司MBO的操作。
從政策面看，國內最早涉及上市公司MBO收購的立法是2002年10月8日由證監(jiān)會發(fā)布、于12月1日開始實施的《上市公司收購管理辦法》，該辦法在對協(xié)議收購和要約收購加以具體規(guī)定的過程中，明確了管理層作為收購主體時有關信息披露、操作程序等方面的內容，成為目前規(guī)范我國上市公司MBO收購的最主要的政策指導。
2003年3月，財政部在發(fā)至原國家經(jīng)貿委企業(yè)司關于《國有企業(yè)改革有關問題的復函》（財企便函［2003］9號）文件中建議：在相關法規(guī)制度未完善之前，對采取管理層收購（包括上市和非上市公司）的行為予以暫停受理和審批，待有關部門研究提出相關措施后再作決定。雖然這不屬于正式文件，但這個便函中所傳遞的態(tài)度與信號還是為如火如荼的MBO熱浪潑了一瓢冷水，眾多運作MBO的企業(yè)由于牽涉到國有股權轉讓問題而無法獲得國有資產監(jiān)管部門的批準。此即業(yè)界所說的暫停MBO，暫停的背景是MBO的具體操作過程中出現(xiàn)了許許多多的問題。比如，由于國有資產管理體系與相關法律法規(guī)的不健全，信息不對稱，所以在國有企業(yè)改制重組過程中國有資產的產權交易方式不夠規(guī)范、產權交易程序不夠透明，致使MBO企業(yè)出現(xiàn)收購價格缺乏定價依據(jù)、收購者資金來源不明、經(jīng)理層還款計劃不完備、收購主體合法性難以保證甚至自買自賣、暗箱操作、內外勾結、做虧再賤買等等問題。當時究竟是完全停止MBO，還是規(guī)范后再實施MBO，不同的觀點和意見一直爭論得非常激烈。
但需要指出的是財企便函［2003］9號文是對國有企業(yè)（包括國有控股的上市公司）MBO審批的暫停，而實踐中的MBO從來沒有停止過。隨后的政策走向表明當時國有企業(yè)（包括國有控股的上市公司）MBO審批的暫停僅是階段性的?，F(xiàn)在看來，暫停的原因雖不排除各界質疑MBO對政策的影響，但更多的原因可能是中央國資管理部門需要進一步調研、提高認識、制定和完善法規(guī)的需要，還有財政部與國資委“管資產”工作交接的原因。
2003年11月30日，國務院辦公廳轉發(fā)了國資委《關于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》，該意見以較大篇幅對管理層收購進行了規(guī)定。“向本企業(yè)經(jīng)營管理者轉讓國有產權必須嚴格執(zhí)行國家的有關規(guī)定，以及本指導意見的各項要求，并需按照有關規(guī)定履行審批程序。向本企業(yè)經(jīng)營管理者轉讓國有產權方案的制訂，由直接持有該企業(yè)國有產權的單位負責或其委托中介機構進行，經(jīng)營管理者不得參與轉讓國有產權的決策、財務審計、離任審計、清產核資、資產評估、底價確定等重大事項，嚴禁自賣自買國有產權。經(jīng)營管理者籌集收購國有產權的資金，要執(zhí)行《貸款通則》的有關規(guī)定，不得向包括本企業(yè)在內的國有及國有控股企業(yè)借款，不得以這些企業(yè)的國有產權或實物資產作標的物為融資提供保證、抵押、質押、貼現(xiàn)等。經(jīng)營管理者對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下降負有責任的，不得參與收購本企業(yè)國有產權。該《意見》體現(xiàn)了國有企業(yè)（包括國有控股上市公司）MBO政策的松動。2004年2月1日開始實施的國資委和財政部聯(lián)合發(fā)布了《企業(yè)國有產權轉讓管理暫行辦法》，2004年3月8日國資發(fā)產權[2004]195號“關于做好貫徹落實《企業(yè)國有產權轉讓管理暫行辦法》有關工作的通知”和2004年8月25日國資發(fā)產權[2004]268號《關于企業(yè)國有產權轉讓有關問題的通知》則構建了比較完善的國有企業(yè)產權轉讓（包括轉讓給管理層）的操作程序，使MBO的操作有了規(guī)范的行為準則。
2004年9月29日，《人民日報》第6版發(fā)表了署名為國資委政研室的題為《堅持國企改革方向，規(guī)范推進國企改制》的文章，文章中關于MBO的論述如下：“近年來，一些地方、一些企業(yè)試行了管理層收購或經(jīng)營者持股的做法。作為企業(yè)改制和分配方式改革的探索，對調動企業(yè)經(jīng)營管理者的積極性、增強企業(yè)的活力發(fā)揮了一定作用。但在實施管理層收購的過程中也暴露出一些問題：有的自賣自買，暗箱操作；有的以國有產權或實物資產作為其融資的擔保，將收購風險和經(jīng)營風險全部轉嫁給金融機構和被收購企業(yè)；有的損害投資人和企業(yè)職工的合法權益，引發(fā)了一些不穩(wěn)定因素等。”
“管理層收購作為國有中小企業(yè)改制的一種形式和調動企業(yè)經(jīng)營管理者積極性的一種激勵方式，需要具備相應的條件和環(huán)境。目前，我國社會主義市場經(jīng)濟體制還有待完善，國有資產價格缺乏合理有效的發(fā)現(xiàn)和形成機制；相關法律法規(guī)體系還不健全，收購缺乏必要的法律依據(jù)和政策規(guī)范；合理的融資渠道還很欠缺，管理層承擔的收購風險與其享有的收益不對稱；企業(yè)的內外監(jiān)控機制還不健全，實施管理層收購有可能加劇內部人控制的現(xiàn)象等等。在目前許多條件還不具備、不成熟的情況下急于搞管理層收購，容易造成國有資產流失，引發(fā)種種社會矛盾和問題。”
“從現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的沿革歷史來看，所有權與經(jīng)營權分離是大企業(yè)的普遍特征。大企業(yè)由于資本規(guī)模較大，產品種類繁多，涉及多方利益相關者，經(jīng)營管理大企業(yè)需要具備多方面知識和專門的技能，企業(yè)所有者不一定就是合格的經(jīng)營管理者。因此，企業(yè)的所有者往往將公司委托給具有良好信譽與具有專門知識和技能的經(jīng)營管理者進行管理。政企不分是我國國有企業(yè)長期存在的一個突出問題，推進市場取向的國有企業(yè)改革，一個重要目的就是要實現(xiàn)所有權與經(jīng)營權的分離，使國有企業(yè)真正成為自主經(jīng)營、自負盈虧的市場主體和法人實體。國有大企業(yè)在我國經(jīng)濟和社會發(fā)展中具有舉足輕重的作用，不少屬于關系國家安全和國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)和關鍵領域，推進國有大企業(yè)的改革，必須堅持所有權與經(jīng)營權分離的改革方向，重要的企業(yè)由國有資本控股。實施管理層收購并控股，是將所有權與經(jīng)營權合一，這不利于形成有效的公司治理結構，不利于建立市場化配置經(jīng)營管理者的機制，不利于維護國有經(jīng)濟的控制力，與我國國有企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度、推進股份制改革的方向不相符合。由于國有大企業(yè)資產總量較大，一般情況下，管理層自有的和可以規(guī)范籌集的資金難以或無法達到控股所需資金的數(shù)額，脫離我國實際情況推行管理層收購，難以避免不規(guī)范的融資行為發(fā)生，很容易造成國有資產流失。在我國目前情況下，國有及國有控股的大企業(yè)不宜實施管理層收購并控股。”
“國有中小企業(yè)資本較小，多數(shù)不屬于關系國家安全和國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)和關鍵領域。國有中小企業(yè)改制可以探索試行管理層收購或控股，但要切實做到規(guī)范推進，公開公正，有效維護出資人、債權人和職工群眾的合法權益。去年年底，國務院辦公廳轉發(fā)的國務院國資委《關于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》對管理層收購作了明確規(guī)定。各地要嚴格按照《意見》的規(guī)定實施管理層收購。向本企業(yè)經(jīng)營管理者轉讓國有產權方案的制訂，由直接持有該企業(yè)國有產權的單位負責或其委托中介機構承擔，經(jīng)營管理者不得參與轉讓國有產權的決策、財務審計、離任審計、清產核資、資產評估、底價確定等重大事項，嚴禁自賣自買國有產權；轉讓國有產權必須進入產權交易市場，經(jīng)營管理者與其他投資者一樣，競價受讓國有產權；經(jīng)營管理者籌集收購國有產權的資金，要執(zhí)行《貸款通則》的有關規(guī)定，不得向包括本企業(yè)在內的國有及國有控股企業(yè)借款，不得以這些企業(yè)的國有產權或實物資產作標的物為融資提供保證、抵押、質押、貼現(xiàn)等；經(jīng)營管理者對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下降負有責任的，不得參與收購本企業(yè)國有產權。為保證國有企業(yè)改革的健康發(fā)展，各地對貫徹落實《意見》的情況要進行嚴格檢查，以促進國有企業(yè)股份制改革的健康發(fā)展。”
該文肯定了MBO的積極意義，但把非中小企業(yè)排除在管理層收購的許可范圍之外。 可見，目前我國關于上市公司MBO的政策為規(guī)范緩行，即一方面逐步完善MBO的政策法規(guī)，另一方面逐步擴大MBO的許可范圍。
另據(jù)2005年3月4日《中華工商時報》報道：據(jù)權威人士透露，在國資委即將推出的有關“國有中小企業(yè)試點管理層收購的文件”中將不會出現(xiàn)“MBO”字眼。這個辦法目前準確的名稱是：《關于中小企業(yè)向管理層轉讓股權的管理辦法》。權威人士認為該辦法實際是對管理層持股的正式承認。
MBO是一個來自于西方的概念，是在特定情況下產生的，MBO也意味著管理層將獲取企業(yè)的控股權。而“向管理層轉讓股權”這個概念的外延要比MBO寬泛得多。企業(yè)既可以向管理層轉讓企業(yè)萬分之一、千分之一的股權，也可以轉讓99%的股權。可以預計，隨著《管理辦法》的出臺，企業(yè)改制過程當管理層持有企業(yè)的股權將獲得正式承認。

第二節(jié) 中國上市公司并購重組政策思想的形成
——經(jīng)濟理論界對外資并購中國上市公司的討論

自1995年7月北旅汽車案以來，經(jīng)濟理論界對外資并購進行了廣泛的討論，討論的內容包括外資并購的方式、外資并購對中國經(jīng)濟安全的影響、外資并購是否存在國有資產流失、外資并購與利用外資政策的關系以及外資并購與中國證券市場國際化問題等等。從經(jīng)濟思想史的角度看，有關外資并購中國上市公司的討論是理論界對并購重組政策的第一次集中討論，標志著中國上市公司并購重組政策思想的形成。

一、關于對外資并購中國上市公司方式的討論
并購重組作為一項經(jīng)濟領域的高端行為，其復雜的股權關系和令人嘆服的金融技巧往往令人眼花繚亂，理論界對并購方式的討論揭開了種種資本迷霧背后神秘的并購面紗，多角度多層次地展現(xiàn)了并購重組過程中為達致某種目的和規(guī)避某種法律紅線而展現(xiàn)的財務技巧和法律智慧，為我們全方位認識和討論外資并購中國上市公司問題奠定了基礎。根據(jù)眾多專家學者的研究， 目前已經(jīng)發(fā)生或可能發(fā)生的外資并購中國上市公司的方式主要有以下幾種：
（一） 直接并購方式
外資直接并購中國上市公司是指境外投資者通過二級市場或者與控股股東達成協(xié)議，直接參與收購上市公司股權的過程。直接并購可以采用為以下四種途徑。
1、外資通過收購上市公司流通股直接控股上市公司
由于我國允許上市公司向境外投資者發(fā)行B股和H股，因此在B股或H股占公司股權比例相對較大的情況下，外資也可以通過直接收購B股或H股來實現(xiàn)并購上市公司的目的。1999－2000年皮爾金頓收購耀皮玻璃案即屬此例。
另外，根據(jù)2002年11月5日頒布的《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》的規(guī)定，A股市場開始對外資開放，外資可以通過QFII直接收購A股流通股。因此，從可能性上分析，外資可以通過OFII收購我國證券市場上的少數(shù)“三無”概念股從而實現(xiàn)對上市公司的控股權。但需要指出的是，根據(jù)滬深證券交易所制定的《合格境外機構投資者證券交易實施細則》和《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》的規(guī)定，每一境外合格投資者持有單個上市公司掛牌交易A股數(shù)額不得高于該公司總股本的10%，所有合格投資者持有同一上市公司掛牌交易A股數(shù)額合計不得高于該公司總股本的20%。
考慮到除“三無”概念股外，境內目前的上市公司一般有60%左右的股票不能流通，因此，外方投資者要想實現(xiàn)控股收購，還是要通過協(xié)議收購的方式與大股東談判才能實現(xiàn)控股并購目標。
2、外資通過協(xié)議收購上市公司非流通股實現(xiàn)控股收購
基于目前我國上市公司流通股比例較小、國有股居控股地位、外資進入A股市場的限制尚未完全放開以及非流通股價格低于流通股的價格等因素決定了外資若要成為上市公司的控股股東或大股東，協(xié)議受讓國有股等非流通股票仍是其主要途徑。這也正是為何《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》的頒布被認為是中國開放外資并購標志的原因所在。中國第一例外資并購上市公司案——1995年日本五十鈴和伊騰忠聯(lián)合收購北旅汽車案即是以此方式進行。
協(xié)議收購上市公司的具體程序一般如下：首先由外資與上市公司的各自權力機關（股東會或董事會）通過協(xié)議方案，并在法律規(guī)定的時限內向中國證監(jiān)會提交收購報告書，履行上市公司收購信息披露義務。被收購公司按照《上市公司收購管理辦法》的要求召開股東大會，由股東大會審議通過外資并購事宜并修改公司章程。外資收購方在獲得主管部門批準后，向外匯管理部門申請外資外匯登記用以支付股價轉讓款。最后，雙方向證券登記機關辦理股權過戶登記手續(xù)，并向工商局辦理股東變更登記手續(xù)。
3、上市公司通過定向增發(fā)B股向外商轉讓公司控股權
隨著股市持續(xù)低迷，上市公司通過增發(fā)新股籌集資金面臨著越來越大的壓力。相對于二級市場流通股而言，B股價格低廉，而且可以一定程度上規(guī)避二級市場苛刻的信息披露要求、嚴格繁瑣的審批和評估程序，特別是國家出臺了新的上市公司并購管理條例和外資并購國有股的政策后，通過定向增發(fā)的B股引入合作者與境外資金一度成為資本市場的熱點。從數(shù)量上來看，如果定向增發(fā)B股的比例較高，外資可能成為上市公司的控股股東，因此上述優(yōu)勢成為外資選擇該種并購模式的主要原因。1995和1998年福特并購江鈴汽車和2002年上工股份向德國FAG公司增發(fā)就是典型案例。
4、外資通過換股的方式直接并購上市國有公司
換股是國外比較通行的大公司并購方式，在美國以股票為支付方式得并購已經(jīng)占到戰(zhàn)略性并購總數(shù)的80%。換股并購的最大特點在于股權的價值以對方股權而不是現(xiàn)金的形式體現(xiàn)出來，因此可以避免大公司并購時巨大的資金壓力。另外從稅收角度來看，由于上市國有公司股權出讓方得到的是收購公司的股權，所以只有當其將所持股票變現(xiàn)時才需繳納所得稅。
對于換股并購，我國《上市公司收購管理辦法》原則上規(guī)定了此種收購方式，《外國投資者并購境內企業(yè)的暫行規(guī)定》也規(guī)定外國投資者可“以其擁有處置權的股票”來作為支付手段；但在《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》中，則規(guī)定“外商應當以自由兌換貨幣支付轉讓價款，已在中國境內投資的外商，經(jīng)外匯管理部門審核后，也可用投資所得人民幣利潤支付”，對換股收購并沒有作出明確的規(guī)定。由于換股收購的行為和結果涉及外匯管制和對外投資，而相對的管理部門是國家外匯管理局和商務部，而《外國投資者并購境內企業(yè)的暫行規(guī)定》系由原外經(jīng)貿部、國家稅務總局、國家工商行政管理總局、國家外匯管理總局聯(lián)合發(fā)布，既然該規(guī)定認可了換股并購，那么，換股并購中存在的外匯管制和對外投資當不存在法律障礙，只是在操作時需要商務部和國家外匯管理局的核準。當然，換股也包括與外資收購方持有的境內公司股份的換股，對于此種情況，則部存在換股支付時的外匯管制和對外投資問題。
（二）間接并購方式
間接收購又稱“迂回收購”，是境外投資者不直接收購上市公司股權，而是通過改變收購方的國籍屬性或是改變上市公司股東等方法達到間接控制上市公司目的的并購方式。根據(jù)收購方“迂回”還是被收購方“迂回”，間接并購相應可以采用兩種途徑。
1、外資通過由其控股的外商投資企業(yè)并購上市公司
為繞過有關政策和法律對外資通過公開證券市場準入的限制，有的外商通過在境內設立由其控股的子公司，進而由子公司以中國法人的身份在國內證券市場上受讓上市公司國有股、法人股或者到二級市場進行收購以達到進入上市公司的目的。2001年格林柯爾就是采取此種方式入主科龍電器。但此種并購方式應遵守《外商投資企業(yè)境內投資的暫行規(guī)定》和《外國投資者并購境內企業(yè)的暫行規(guī)定》。
2、外資通過并購上市公司的控股股東間接控股上市公司
（1）收購方通過并購上市公司外資股控股股東以間接控股上市公司。
1998年韓國三星康寧間接收購賽格三星即屬此例。此類并購交易主要在兩個外國投資者之間進行，且該行為有可能發(fā)生于境外，所以理論上不受我國法律的屬人管轄和屬地管轄，一定程度上可繞開國內政策法律的限制性規(guī)定，故頗受外資青睞。然而此種并購方式須以上市公司已存在外資大股東為前提，適用范圍窄。同時由于并購實質上影響到境內權益，因此對于我國司法和監(jiān)管部門來說，即便該行為發(fā)生于境外，必要時也可通過主張保護性管轄原則對其實施管轄，使我國的外資并購有關法律得以適用。
（2）外資通過并購上市公司的國內控股股東間接控制上市公司
2001年阿爾卡特就是通過絕對控股上海貝爾而間接成為上海貝嶺的大股東。 與并購外資股東模式相比，此模式須受國內相關政策法律的制約。根據(jù)《利用外資改組國有企業(yè)暫行規(guī)定》等規(guī)章的規(guī)定，該行為需要國務院經(jīng)濟貿易委員會等政府行政部門的審批，但由于不直接收購上市公司的股份，因此理論上無須證券監(jiān)管部門審批。不過鑒于其行為間接控制了上市公司，因此證券監(jiān)管部門會在實踐中要求上市公司對該關聯(lián)交易的外資方的有關情況以及交易的具體進程進行及時充分的信息披露。
（三）其他方式
1、外資通過托管或委托經(jīng)營管理方式取得目標公司控制權
托管或委托經(jīng)營管理方式一般適用于委托人（中方股東）自身經(jīng)營管理能力較差，而受托人（外商股東）具備較好的經(jīng)營管理能力的情況，通過委托人和受托人簽訂相關協(xié)議，將目標企業(yè)全部或部分經(jīng)營管理權在一定期限內（一般為1—5年）交給受托人，由受托人對企業(yè)進行實質控制管理。當委托人為公司的控股股東時，公司股權托管就演化為公司的控制權托管。
當中外合資企業(yè)的國有股控股股東將股權托管或者委托給外資股東進行經(jīng)營管理，實質上就可以產生實質性的企業(yè)并購效果。但是從法律性質上來看，由于股權托管實際上并不導致股權的轉移，托管本身也并不必然導致對目標公司的收購兼并，因此法律對于這種 “準并購方式”的調整只能按照《關于承包經(jīng)營中外合資經(jīng)營企業(yè)的規(guī)定》進行調整。值得注意的是，對于外商投資無論承包經(jīng)營還是委托管理，均需由中外合資企業(yè)與受托人簽訂協(xié)議，不允許股東之間簽訂承包利潤合同，而且上述合同必須向工商管理機關辦理登記手續(xù)。
如果外資通過受讓托管實際控制上市公司產生實質并購效果，即托管方成為上市公司的實際控制人之后，可能通過關聯(lián)交易或者是低價變賣資產的形式獲取不正當?shù)氖找?，這些行為完全可能導致國有資產的流失和對中小股東權益的損害，因此法律應要求對托管行為進行詳細的信息披露，而目前我國尚缺乏相應的法律規(guī)范。
2、上市公司向外資發(fā)行定向可轉換債券以達到收購目的
與該并購模式相配合的制度背景是在企業(yè)注冊資金的出資期限上針對外資實行認繳資本制，有別于內資的實繳資本制?！锻鈬顿Y者并購境內企業(yè)暫行規(guī)定》第9條規(guī)定，外國投資者股權并購，并購后所設外商投資企業(yè)增資的，若雙方規(guī)定分期繳付出資的，境外投資者第一期出資不得低于各自認繳出資額的15%，并應自外商投資企業(yè)營業(yè)執(zhí)照頒發(fā)之日起3個月內繳清。因此，外資若想對一個目標國有企業(yè)實行并購，首期出資只需達到7.65%（51%×15%）就可以實現(xiàn)對目標企業(yè)的并購，并且持續(xù)時間最長可達3年。 按照西方的財務會計制度，被控股的合營企業(yè)被視為子公司，其全部資產可以記入母公司在境外的總資產負債表中，外商收購者憑此可以在海外股市融資，而且往往上市溢價收入將遠遠超過7.65%的初始投入。與此對比，實踐中外商只需投入總資產的7.65％的投入，但卻可以根據(jù)認繳資本（51%）參與盈利分成，同時還可以掌握整個并購目標企業(yè)的運營管理權。
事實上針對外資的“超國民待遇”已經(jīng)引起了管理層的注意。隨著對WTO“國民待遇原則”貫徹的深入，作為“認繳資本制”和“實繳資本制”的中間產物“授權資本制”及有可能被引入我國的立法實踐。所謂授權資本制度，是指以資本相對確定為原則，公司資本分成授權資本(Authorized Capital)和發(fā)行資本(Issued Capital)，以公司現(xiàn)有資本為真實資本，以可轉券的發(fā)行總數(shù)作為授權資本，代表公司有權募集資本的最高限額，授權資本不必在公司成立時繳納，這就給公司未來發(fā)行可轉換債券準備了可供轉換的股份。在轉股期結束后，再根據(jù)實際轉股數(shù)核準公司的實際資本，登記變更。正是這些被授權且等待發(fā)行的股份，一方面為轉換權的實現(xiàn)提供了保障，另一方面也省卻了變更公司登記等復雜程序的麻煩。
就當前來說，“發(fā)行定向可轉換債”可以作為“授權資本制”的過渡設計引入實踐，其優(yōu)點是既可以使國內企業(yè)及時獲得緊缺的資金與管理資源，又可以避免股本迅速擴張帶來的業(yè)績稀釋問題，有利于保護中小股東的利益。2002年青島啤酒向美國AB公司發(fā)行1.82億美元的定向可轉換債，約定在7年內分3次按約定價格強制性轉為可流通H股，從而開創(chuàng)了這一并購方式的先河。
發(fā)行定向可轉換公司債實現(xiàn)外方增股特別要注意《公司法》第5章對發(fā)行債券規(guī)模的限制性規(guī)定（累積發(fā)行債券的總額不得超過公司凈資產額的40%）。但是現(xiàn)實中“債轉股”的相關法律規(guī)范僅適用于“中國境內的上市公司申請在境內發(fā)行以人民幣認購的可轉換公司債券”，都缺乏向外資定向發(fā)行可轉債的規(guī)定，特別是在有關配額管理、外匯管理、發(fā)行期限等問題上缺乏可操作的規(guī)范指引。
3、外資以融資方式參與上市公司管理層收購
外國投資者有可能采用為上市公司管理層融資來參與MBO，然后通過對管理層施加影響的方式實現(xiàn)對上市公司的間接控制，為其全球戰(zhàn)略服務。在實際操作中，定價和融資問題是MBO的關鍵問題。目前MBO只在《上市公司收購管理辦法》中有原則性的規(guī)定，在融資等問題上缺乏具體規(guī)定。就銀行貸款而言，其受制于人總行關于“貸款不得用于股本權益性投資”的規(guī)定。對于信托基金而言，目前針對信托資金用于MBO時又缺少相應的稅收法規(guī)和信托法實施細則的指引。事實上由于融資工具有限，故國內已發(fā)生的多起MBO案例如宇通客車案等，管理者對收購資金的來源一般都不愿多談。
4、以設立中外合資公司收購上市公司的核心資產的途徑實現(xiàn)收購目的
該種方式是指外方通過與上市公司組建由外方控股的合資公司，然后通過合資公司反向收購上市公司的核心業(yè)務，從而實現(xiàn)間接上市的目的。2001年3月，上海輪胎橡膠(集團)股份有限公司與世界上最大的輪胎生產企業(yè)米其林組建合資公司，合資公司斥資3.2億美元收購輪胎橡膠核心業(yè)務和資產，且由米其林控股。于是米其林就通過合資企業(yè)實現(xiàn)對輪胎橡膠的實質性控制，從而間接進入我國證券市場。

二、關于外資并購中國上市公司對中國經(jīng)濟安全影響的討論
由于中國對外資并購政策逐漸明朗和完善，中國市場的外資準入門檻大大降低，包括電信、金融等傳統(tǒng)封閉型的戰(zhàn)略行業(yè)都將成為國際競爭激烈的領域，大量的國有資產可能被外資并購，這就引起了人們對于國家經(jīng)濟安全的關注。經(jīng)濟理論界就外資并購對中國經(jīng)濟安全的關注和討論集中在以下兩個方面：
（一） 是否存在對外資的過度依賴和本土企業(yè)邊緣化問題
2003年－2004年期間，經(jīng)濟理論界、實業(yè)界和政府官員曾熱烈討論 “中國經(jīng)濟的拉美化之憂”問題， 所謂“拉美化”是指拉美地區(qū)國家在發(fā)展過程中出現(xiàn)的以經(jīng)濟危機、政權更迭和社會失范為特征的整體性危機。20世紀八九十年代，拉美國家如巴西、阿根廷走了一條“外資主導型”的開放道路，依靠大量廉價勞動力和開放國內市場等比較優(yōu)勢吸引大量外國、尤其是西方發(fā)達國家資本進入，拉動本國經(jīng)濟發(fā)展。外資的進入的確令拉美國家的GDP在短時間內高速增長，但是當全球產業(yè)的風向一轉，跨國公司紛紛把投資從拉美抽出轉向其他勞動力更為低廉的國家后，這些國家迅速出現(xiàn)金融危機和經(jīng)濟衰退。自2002年中國吸引境外直接投資(FDI)達527億美元首次超過美國成為FDI第一大國以來，拉美化之憂問題，即中國經(jīng)濟對外資的過度依賴和本土企業(yè)邊緣化問題，曾一度引發(fā)了社會各界的激烈討論。
2004年兩會期間,拉美化的討論被進一步引向縱深。在2004年3月8日十屆全國人大二次會議舉行的中外記者招待會上，國家發(fā)改委主任馬凱對在場的中外記者說過這樣一番話：“在人均GDP達到1000美元這個階段，對任何一個發(fā)展中國家，特別是像中國這樣的人口大國來說，具有十分重要的意義和歷史意義。已有的國際經(jīng)驗顯示，很多國家在人均GDP超過1000美元之后，可能會出現(xiàn)這樣兩種前途：一種是進入‘黃金發(fā)展期’，即保持一個較長時間的經(jīng)濟持續(xù)快速增長和實現(xiàn)國民經(jīng)濟整體素質的明顯提高，順利實現(xiàn)工業(yè)化和現(xiàn)代化；另一種是出現(xiàn)所謂的‘拉美現(xiàn)象’，即面對各種矛盾凸現(xiàn)，處理不當，結果走向貧富懸殊、失業(yè)激增、分配兩極化、社會矛盾激化，導致經(jīng)濟社會發(fā)展長期徘徊不前，甚至引發(fā)社會動蕩和倒退。” 由于馬凱所擔任的特殊職務以及在講這番話時又正逢兩會這樣一個特殊時期，因此，他所提及的“拉美現(xiàn)象”便被媒體加倍放大并快速擴散開來。自此以后，“拉美化”便被賦予了又一層新的含義：即拉美國家在發(fā)展過程中出現(xiàn)的以經(jīng)濟危機、政權更迭和社會失范為特征的整體性危機。與之相應的是，討論的范圍也由經(jīng)濟學界和企業(yè)界擴展到整個思想界。
外資并購中國上市公司是否存在對外資的過度依賴和本土企業(yè)邊緣化問題，實質上是“中國經(jīng)濟的拉美化之憂”問題在外資并購領域的體現(xiàn)。例如有學者指出:“一些跨國公司并購中國的上市公司屬于市場尋求型投資，它們的主要目的在于占領中國的國內市場，無意提高產品的國際競爭力。這與我國的經(jīng)濟戰(zhàn)略目標是不適應的，所產生的負面效應往往大于其正面效應。如果跨國公司的直接投資對一國經(jīng)濟的滲透程度很高，甚至形成寡頭壟斷，那么，就從整體上抑止了本土企業(yè)的成長和國內產業(yè)結構的升級。”該人士甚至將外資并購比作是發(fā)生在中國領土上的“日俄戰(zhàn)爭”，外資在中國的爭奪實質上是其在瓜分全球市場，中國企業(yè)沒有發(fā)言權而邊緣化趨勢日益嚴重。 也有學者通過比較拉美國家和中國利用外資的形式和規(guī)模，認為中國的外資政策，包括外資并夠中國上市公司的政策，不會引起中國經(jīng)濟對外資的過度依賴和中國企業(yè)的邊緣化問題。
關于這一問題，從經(jīng)濟理論上講，經(jīng)濟學家早已從理論上充分證明了資本積累在經(jīng)濟發(fā)展進程中的重要作用。例如，諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者A.劉易斯早在50年代就指出，歷史上，一個國家的經(jīng)濟起飛總是伴隨著儲蓄的大幅度增長。因此，經(jīng)濟發(fā)展的關鍵問題是如何提高儲蓄率。H.錢納利和A.斯特勞特在其后也指出，發(fā)展中國家始終面臨著不利于經(jīng)濟發(fā)展的“雙缺口”，即“儲蓄缺口”和“外匯缺口”；彌補“雙缺口”的有效途徑之一就是利用外資。 從思想發(fā)展的角度上講，歷史上中國思想界關于外資問題曾出現(xiàn)多次爭論，先前最近的一次是1995年外資對國有企業(yè)的沖擊所引發(fā)的爭論，但在今天看來，每一次爭論的結果都是促進中國對外資的進一步開放，當時的爭論也似乎是杞人憂天之舉了。
（二） 關于加快制定反壟斷法等政府對國家經(jīng)濟安全應負的責任問題
目前已經(jīng)在我國證券市場上市的公司基本上都處于所屬行業(yè)的前列甚至處于龍頭地位，從跨國資本直接投資以獲取壟斷優(yōu)勢的角度來考慮，收購處于行業(yè)龍頭地位的上市公司可以達到事半功倍的效果。在現(xiàn)實情況中，外國企業(yè)往往將跨國收購企業(yè)作為進軍、擴大、占有其他國家市場份額的有效手段，在這種觀念的指導下，很容易造成被收購企業(yè)所在國的產業(yè)受到?jīng)_擊。因此，外資并購其他國家的上市公司容易導致的一個結果是，外國公司收購這類上市公司獲得控制權之后，不僅可以迅速占領市場，還往往導致的對被收購企業(yè)所在國的產業(yè)結構和產業(yè)安全發(fā)生無法預見的變化。這就是外資并購上市公司所帶來的對被并購方國家的產業(yè)安全問題。
在世界經(jīng)濟中，經(jīng)濟全球化發(fā)展速度越快，經(jīng)濟自由化程度越高，其結果是企業(yè)規(guī)模越來越大，產業(yè)壟斷程度業(yè)越來越高。體現(xiàn)在外資并購問題上，與一國經(jīng)濟安全政策相關的核心問題也應該是產業(yè)壟斷問題。正如有學者指出：“跨國公司的天性是追求壟斷地位，謀取壟斷特權。它一旦控制市場就可能壓抑競爭，降低市場效率，扭曲市場結構，并可能妨害我國社會主義市場經(jīng)濟體系的建立，造成一種壟斷代替另一種壟斷（原來國有企業(yè)的壟斷）局面。 因此，越來越多的專家學者呼吁我國應盡快建立和完善與跨國并購相關的法律體系，如反壟斷法、跨國并購審查法等，以適應經(jīng)濟形勢新的變化。正如程萍等提出那樣，國家在外資并購面前，應盡快制訂《反壟斷法》，賦予國家以公法的調整方法介入私法的調整領域。 亦如中國人民大學金融與證券研究所副所長梅君博士所認為，我國目前應當盡快制定反壟斷法和防止不正當交易法，約束外商的不正當并購行為。

三、關于外資并購中國上市公司與國有資產流失問題的討論
由于我國目前上市公司的國有股權的非流通性，無法利用二級市場的價格發(fā)現(xiàn)機制，因此，在外資并購上市公司時，如何確定國有股權的轉讓價格是一個很關鍵、也很難以把握的問題，由此也引發(fā)了社會各界對外資并購中國上市公司國有資產流失問題的討論。
關于對外資并購中國上市公司可能引起的國有資產流失的問題常常是財經(jīng)類媒體樂于追蹤的話題，理論界的許多專家學者也不可避免的介入了對此問題的討論。中國政法大學江平教授就指出，“目前我國的上市公司非流通股和非上市公司股權尚缺乏順暢的流轉機制，沒有法定的交易市場。這樣，價格形成機制的公平合理性甚至合法性。雖然現(xiàn)行法規(guī)明確了交易價格底線為每股凈資產值，并要求進行評估，但評估機制同樣是不完善的，里面也就可能有非法操作的空間。”中國人民大學的梅君則指出，“如果外資直接收購上市公司國有股股權，在凈資產的基礎上進行競價購買，應該說可能形成較為公平合理的市場價格。目前最有可能造成國有資產流失的是對上市公司控股股東股權的收購。由于可供參照的價格少，轉讓的透明度又相對較低，因此可能帶來國有資產流失。按照跨國并購的通常經(jīng)濟考慮，要使一項收購國外公司的投資方案被接受，就必須有能力以比收益的現(xiàn)值低的價格收購目標公司，目標企業(yè)的價值必定被低估。由于我國評估業(yè)在無形資產評估方面的技術、能力與國際上的差距，國有資產中無形資產的流失可能會相當嚴重。” 還有學者對外資并購中國上市公司中國有資產流失的原因作了分析，“由于我國目前的產權交易不規(guī)范，資產評估制度不完善，所以在并購中低估國有資產的情況完全可能存在，同時由于行政權力的過度介入，也可能出現(xiàn)權錢交易的腐敗現(xiàn)象，再加上國有產權所有者虛位，外資并購導致國有資產嚴重流失的風險是始終存在的。”
上述分析不能說沒有道理，但并不能說明外資并購和國有資產流失之間存在必然的聯(lián)系，學者們也沒有肯定外資并購一定帶來國有資產流失。事實上，這一問題在操作層面上是一個由評估技術帶來的問題，完全可以通過評估技術的完善來彌補， 在根本上則是一個所有者虛位帶來的問題，需要通過產權改革才能徹底獲得解決。

四、關于外資并購中國上市公司與利用外資政策問題的討論
改革開放以來，我國長期實行吸引外資的政策，在利用外資的具體方式上，曾經(jīng)歷了兩個比較明顯的發(fā)展階段。第一個階段是從1979――1992年，外資主要通過建立中外合資、中外合作企業(yè)的方式進入中國，這個階段以港澳臺投資為最多；第二個階段是1992年中國確立建立社會主義市場經(jīng)濟體制之后，中國對外開放的進程逐步加大，許多對外資限制的投資領域開始放開，外資對控股權的要求也在增加，大量的外商獨資企業(yè)得以建立。
20世紀90年代以來，跨國購并成為全球FDI流動的主要方式，即使在世界直接投資出現(xiàn)大幅度下降的2001――2002年期間，這種方式所占比重也保持在70％以上，尤其是發(fā)達國家之間90％左右的投資采用購并方式實現(xiàn)。但是，長期以來中國主要通過設立三資企業(yè)的方式吸引外國直接投資，根據(jù)聯(lián)合國貿發(fā)會議的統(tǒng)計，中國的跨國并購每年不到20億美元，比重只有5％左右。其中主要原因，一是缺乏明確的法律依據(jù)；二是受到“條塊分割”行政管理體制的制約；三是資本市場不夠健全和完善；四是中介機構難以有效發(fā)揮作用。 　
與傳統(tǒng)的三資企業(yè)方式相比，并購方式不僅能夠縮短建設周期，加快資金周轉速度，而且吞并了競爭對手，贏得了更大的市場份額，具有很明顯的優(yōu)點。隨著中國加入WTO和2002年以來外資并購中國企業(yè)政策法規(guī)的完善，外資進入中國的方式有了很大的變化，近年來外資以并購的方式進入中國越來越多并逐步發(fā)展成為一種趨勢。
因此，許多學者主張應該鼓勵外國介入我國公司（尤其是上市公司）的并購，外資并購應該成為我國吸引外資的新途徑。

五、關于外資并購中國上市公司與中國證券市場國際化問題的討論
2002年以來，關于外資并購中國上市公司的積極意義獲得了理論界和實務界的多方認可。例如，在2002年11月7日，上海證券交易所和深圳證券交易所聯(lián)合在杭州舉行“向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題”座談會上，業(yè)界眾多人士對此持肯定態(tài)度。首都經(jīng)貿大學教授劉紀鵬認為，隨著外資并購的順利推進，證券市場將會從追求上市公司數(shù)量規(guī)模，向注重上市公司質量和保護投資者利益轉變；從追求外延粗放式的規(guī)模擴張，向內涵集約型增長轉變；從追求增量為主的發(fā)展，向調整存量與增量并重的方向轉變；同時，外資并購的實施，有利于推動我國企業(yè)產權制度改革的深入，兼得籌集外資、與產權制度改革的目標；此外，外資并購為QFII制度的推出打下基礎，外資購并與QFII兩者將形成有效地互動。上海證券交易所總經(jīng)理朱從玖則認為，允許外商投資國有股和法人股是一項全面推進中國經(jīng)濟發(fā)展的戰(zhàn)略決策，必將會推動中國經(jīng)濟和資本市場對外開放的進程；作為利用外資的一種新的形式，外資并購拉開了國有產權制度改革的序幕，有助于推動公司治理的進一步深化；同時，外資受讓國有股和法人股，有利于提高股東素質，吸引外國資本和技術，改善上市公司質量。
如果說上述人士指出了外資并購對資本市場的積極意義，另有學者則提出了外資并購對完善上市公司法人治理結構的積極意義。正如有學者指出：“通過外資，尤其是跨國公司以適當?shù)男问绞召弴锌毓缮鲜泄镜牟糠謬泄桑粌H可以改善一些上市公司的股權結構，促進公司經(jīng)營機制的轉變，更有利于企業(yè)加快建立現(xiàn)代企業(yè)制度，創(chuàng)新企業(yè)治理結構。此外，通過外資并購，上市公司將會更多地注重自身發(fā)展戰(zhàn)略甚至全球戰(zhàn)略，會自發(fā)地將提升公司業(yè)績作為長期的經(jīng)營目標，從而進一步規(guī)范公司行為，提高公司的運作效率和經(jīng)濟效益。因此，吸引外資，逐步開放外資并購，已成為我國當前進一步深化企業(yè)改革，加快上市公司發(fā)展的一個重要途徑。”


第三節(jié) 中國上市公司并購重組政策思想的更新
——經(jīng)濟理論界對管理層收購中國上市公司的討論

隨著2003年3月7日《外國投資者并購境內企業(yè)的暫行規(guī)定》的頒布，中國有關外資并購的政策法規(guī)逐步完善，國家有關外資并購的政策基本定型，理論界對外資并購問題的討論明顯減少，與此同時有關管理層收購的討論卻逐漸升溫。雖然早在1997年中國即已經(jīng)出現(xiàn)了管理層收購上市公司的案例，但理論界對管理層收購的廣泛關注和深入討論卻是最近幾年的事情。2003年3月管理層收購被叫停，2004年8月發(fā)生的“顧郎公案”及其后的大范圍論戰(zhàn)，標志著理論界對中國上市公司并購重組政策問題關注的焦點發(fā)生轉移，中國上市公司并購重組政策思想發(fā)生了更新。

一、對管理層收購中國上市公司操作方式的討論
自從管理層收購（MBO）在中國出現(xiàn)以來，由于其兼具的財富效應和“國退民進”的產權改革效應，一直是社會各界關注的熱點問題，以致于每一MBO案例的發(fā)生，都不乏新聞媒體深度報道和專家學者的分析評論。 雖然MBO個案的操作各有其特點，但根據(jù)眾多專家學者的分析，仍可以根據(jù)MBO典型的操作方式，對MBO進行大致分類。首先，根據(jù)直接收購上市公司股權還是通過收購控股母公司股權，可以將MBO分為直接MBO方式、間接MBO方式；其次，根據(jù)MBO資金的來源，可以將MBO分為收購資金自籌解決的MBO方式、資收購金貸款解決的MBO方式和收購資金信托解決的MBO方式；第三，根據(jù)管理層主動增持股份獲得控股地位還是原第一大股東減持股份從而使管理層被動控股，可以將MBO分為主動MBO方式和被動MBO方式；第四，除上述方式外，還包括混合采用上述方式的混合MBO方式，以及通過委托經(jīng)營、改造控股母公司治理結構等實現(xiàn)MBO的特殊方式。以下結合一些典型的案例，對MBO的六種方式進行分析和評論。
（一）直接MBO方式
直接MBO方式是指企業(yè)管理層組建收購主體，收購上市公司股權的方式。比較典型的是勝利股份MBO案。
根據(jù)勝利股份的公告材料：2002年7月23日，山東勝利投資股份有限公司（以下簡稱“勝利投資”）成立，注冊資本為1.1億元，而出資設立“勝利投資”的43位自然人中，大部分為“勝利股份”、勝邦企業(yè)投資集團有限公司（以下簡稱“勝邦集團”，“勝利股份”原第一大股東）、山東勝利集團公司（以下簡稱“勝利集團”，“勝利股份”原第三大股東）的中高級管理層。2002年9月17日，“勝利股份”公告稱，“勝利投資”擬受讓“勝利集團”持有的全部“勝利股份”的股權。股權轉讓完成后，“勝利集團”不再持有“勝利股份”的股權，“勝利投資”成為“勝利股份”第三大股東。2002年11月10日，“勝邦集團”與“勝利投資”簽署了股權轉讓協(xié)議書，將其持有的“勝利股份”法人股2588.625萬股（約占總股本的10.8%）協(xié)議有償轉讓給“勝利投資”。協(xié)議轉讓過戶完成后，“勝利投資”合計持有“勝利股份”股權4229.71萬股，約占總股本的17.65%，成為新的第一大股東。
勝利股份MBO所代表的直接MBO方式的最大特點在于“循規(guī)蹈矩”，直截了當，沒有迂回，以其順利的MBO之路也為后來者指明了方向，類似的案例還有安徽水利MBO案和海正藥業(yè)MBO案。

圖3-3-1：勝利股份MBO示意圖


（二） 收購資金貸款解決的MBO方式
資金貸款的MBO方式管理層以貸款的方式解決收購所需的巨額資金，從而實現(xiàn)MBO的方式。較典型的是江蘇吳中MBO案。
根據(jù)江蘇吳中（600200）的公告材料：2003年12月18日，江蘇吳中集團公司的改制重組協(xié)議書已簽署，15名自然人將取得改制后的集團公司51%的股權，其中11人是上市公司的高管人員?！妒召張蟾鏁凤@示，陳雁男等15位自然人本次收購的資金主要為現(xiàn)金、銀行抵押貸款和銀行擔保貸款。15人中，個人出資額和借款金額最多的都是趙唯一，出資658.03萬元，購得8%股權，自籌現(xiàn)金130.03萬元，另外528萬元為借款（其中銀行擔保借款298萬元，銀行抵押借款230萬元）。15位自然人向銀行借款多數(shù)是用房產作為抵押，并未用未來可持有的吳中集團股權作股權質押。

圖3-3-2：江蘇吳中MBO示意圖


在現(xiàn)行金融市場和監(jiān)管體系下，管理層收購的融資難題是制約管理層收購順利進行的一個重要障礙。管理層如果實施民間融資不但利息較高而且面臨著“非法集資”的風險，若向銀行等金融機構申請信貸又囿于《貸款通則》“借款人不得用貸款從事股本權益性投資，國家另有規(guī)定的除外”的鐵律，更遑論發(fā)行債券等金融創(chuàng)新手段了。
而在“江蘇吳中”的管理層收購案例中，我們卻發(fā)現(xiàn)：管理層在相關金融機構的幫助下，借國有企業(yè)改制之機，借助專業(yè)機構對《貸款通則》相關條款的深刻理解，采取管理層（自然人）貸款以資產買賣的方式受讓改制前“吳中集團公司”扣除職工安置費后51%凈資產所對應的“資產權益”，并將該等受讓資產作為出資，與其他投資者一道設立新的“吳中集團有限公司”，持有新公司51%出資。“資產權益”與“股本權益”顯然是存在區(qū)別的，先“買”（資產）后“投資”分解了直接以信貸資金投資于“股本權益”，規(guī)避了貸款從事“股本權益性”投資的限制。
對法律、法規(guī)及規(guī)范性文件相關規(guī)定存在兩種或以上的解釋、并且該等解釋均不違背現(xiàn)行強制性規(guī)定時，在有權機構尚未作出明確解釋前，從“鼓勵交易”的市場經(jīng)濟原則出發(fā)，我們認為江蘇吳中MBO案采用有利于交易雙方、有利于交易的解釋從而得以順利完成具有很大的示范意義。
（三）收購資金信托解決的MBO方式
2003年以來，信托公司收購公司股權風浪漸起。如“深國投”入主“延邊公路”（000776）；“金信信托”重組“長豐通信”（000892）、入主“伊利股份”（600887）與“金地集團”（600383）；“中原信托”介入“宇通客車”（600066）等等，其中，難以判斷信托公司的行為哪些是自營投資，哪些是受托投資，而受托投資中又有哪些屬于內部人（管理層和員工）委托，可謂迷霧重重。由于融資渠道一直是MBO中諱莫如深的話題，參與公司收購的高管層們提到資金來源時都是遮遮掩掩，信托并購的許多案例其實正是曲線MBO披上信托外衣而已，以信托方式開展的融資渠道是眾多MBO采取的方式，蘇州精細化工集團的MBO采取了“定向私募＋職工認購”的信托方式，更是對于以往信托融資的創(chuàng)新。
2003年5月底，蘇州精細化工集團通過改制形式完成MBO。最終收購價格為1.25億元，其中董事長徐建榮持股90%，出資1.125億元，總經(jīng)理顧一平持股10%，出資0.125億元。而上述收購資金完全來源于信托。根據(jù)蘇州信托計劃，該信托項目融資額為1.25億元，信托期限3年，預期收益率5%，雙方約定的貸款利率為6%。徐建榮借款11250萬元，總經(jīng)理顧一平借款1250萬元。該信托計劃采用指定用途貸款方式，專項用于收購蘇州精細化工集團股權，要求借款人自籌資金占投資信托計劃1%以上的比例，并提供不動產作為貸款抵押擔保。據(jù)有關人士證實，徐建榮已經(jīng)購買了超過125萬元的信托計劃，而且將名下的兩套房屋作為抵押品提供給蘇州信托。蘇州精細化工集團1800名員工購買了蘇州信托近6000萬元的信托計劃。
整個信托計劃MBO的過程如圖3-3-3：蘇州精細MBO示意圖



從圖中看來，信托方式的特點在于它不僅幫助管理層解決了資金問題，而且可以避免并購主體的設立，從而簡化整個并購方案。在蘇州精細化工MBO信托方案中，以股權質押、信托公司派駐外部監(jiān)事的制約機制，有效降低了信托計劃的風險，保證了信托投資者的利益，而巨大的還款壓力也成為管理者們提升管理效率空間的原動力，可謂是目前來說最為成功的MBO信托計劃。但由于存在信托管理的費用，間接提高了MBO的成本。
（四）被動MBO方式
康緣藥業(yè)MBO是這一方式的典范。根據(jù)康緣藥業(yè)的公告材料：在2002年康緣藥業(yè)上市以后，恒瑞集團控制的子公司、持股康緣藥業(yè)2.57%股權的連云港市天使大藥房有限公司被公司管理層收購。 2004年2月5日，康緣藥業(yè)的第二大股東上海聯(lián)創(chuàng)投資將所持有的康緣藥業(yè)777萬股法人股轉讓給天使大藥房。此次股權轉讓完成后，天使大藥房持有康緣藥業(yè)1012.69萬股股權，占總股本的11.03％，為康緣藥業(yè)的第二大股東。 2004年2月17日，康緣藥業(yè)的第一大股東恒瑞集團將所持康緣藥業(yè)的27.65%國有股權，分別轉讓給康貝爾公司、金典公司、康居公司等三家公司，轉讓的股權比例分別為9.5%、9.5%、8.65%，轉讓價格為每股凈資產的116%。2004年7月6日，國資委批準康緣藥業(yè)27.65%國有股權轉讓事宜。天使大藥房以持有康緣藥業(yè)11.03%的股權而成為康緣藥業(yè)第一大股東，從而完成康緣藥業(yè)MBO的全過程。

圖3-3-4：緣康藥業(yè)MBO示意圖

康緣模式有以下幾個特點：（1）被動式MBO。“康緣藥業(yè)”管理層取得公司的控制權，依靠的不是主動買股增加持股權而取得控制地位，而是由第一大股東在國資退出的背景下自愿退位，從而“被迫”當上第一大股東。（2）避免了國資委審批。國資委批準的是“康緣藥業(yè)”第一大股東恒瑞集團所持股權轉讓，收購恒瑞集團所持“康緣藥業(yè)”國有股的是“康貝爾醫(yī)療”、“金典科技”、“康居房地產”，這3家公司不是“康緣藥業(yè)”管理層控制的公司。“康緣藥業(yè)”國有股轉讓表面上看是一起普通的國有股轉讓案例，而不是一起上市公司管理層收購案例。（3）巧用股權性質進行控制權集中。“康緣藥業(yè)”管理層收購的非流通股股權為法人股無需國資委審批。“上海聯(lián)創(chuàng)”系“康緣藥業(yè)”的發(fā)起人，持有股權性質是法人股；“天使大藥房”曾經(jīng)是恒瑞集團控制的有限責任公司。盡管恒瑞集團是國有企業(yè)，但“天使大藥房”持有“康緣藥業(yè)”的股權也是法人股。當“康緣藥業(yè)”管理層收購上述股權、將控制權進行集中時，皆無需國資委審批。
（五）委托經(jīng)營實現(xiàn)MBO的方式
銅峰電子MBO案是這一方式的典范。根據(jù)銅峰電子的公告材料：2003年1月14日，“上海泓源聚”以每股4.85元受讓“銅峰集團”所持有的銅峰電子15%的股權，成為“銅峰電子”第二大股東。2003年6月，銅峰電子管理層控制的公司天時投資通過競拍，獲得了中國電子進出口安徽分公司所持有的99.6萬股銅峰電子國有法人股(占總股本的0.5%)。同年9月底，通過司法拍賣，天時投資分別收購銅陵市國資運營中心持有的1440萬股銅峰電子股權和銅陵市電子物資器材公司持有的40.8萬股“銅峰電子”股權。至此，天時投資持有銅峰電子7.9%的股權，是其第三大股東。 2004年3月25日，上海泓源聚將所持3000萬股(占15%)上市公司股權的投資經(jīng)營表決權授予天時投資，期限5年。由于天時投資是銅峰電子管理層控制的公司，且為銅峰電子的第三大股東，因此上海泓源聚的授權行為實際上成全了銅峰電子的MBO。

圖3-3-5：銅峰電子MBO示意圖

銅峰電子模式的特點在于，通過授權經(jīng)營，管理層通過少量的投資就可以達到MBO的效果，而且規(guī)避了監(jiān)管風險。銅峰電子以“授予投資經(jīng)營表決權”與“股權托管”進行區(qū)分，實際上是繞過了中國證監(jiān)會在2004年1月13日頒布了《關于規(guī)范上市公司實際控制權轉移行為有關問題的通知》中“上市公司控股股東不得通過‘股權托管’、‘公司托管’等方式，獲取上市公司控制權。”的規(guī)定。但是由于愿意授出股權經(jīng)營表決權的合作伙伴很難尋找，因此此方法實際應用較其它方法更為困難。
（六）混合收購配合制度安排等MBO方式
美羅藥業(yè)MBO是這一方式的典范。根據(jù)美羅藥業(yè)2004年7月8日的公告材料，美羅藥業(yè)接到本公司控股股東大連美羅集團有限公司的通知，大連美羅集團有限公司100％國有股股權轉讓給西域投資（香港）有限公司40％，轉讓給大連凱基投資有限公司37％，轉讓給大連海洋藥業(yè)有限公司15％，轉讓給哈藥集團股份有限公司8％，此次股權轉讓總金額為5767.25萬元。該事項已經(jīng)得到國務院國有資產監(jiān)督管理委員會和中華人民共和國商務部的批準。

圖3-3-6美羅藥業(yè)MBO示意圖：

美羅模式有以下幾個特點：（1）引入戰(zhàn)略投資者，實施混合型MBO。通常的MBO案例是管理層通過收購形成對公司的絕對控制，但是這對收購資金規(guī)模的要求比較高，在一些資產規(guī)模巨大的公司中操作性不強。而混合型MBO通過引入戰(zhàn)略投資方，從股權結構多元化來模糊MBO、外資并購還是民營收購的概念，既避免了MBO容易帶來的敏感問題，同時也降低了管理層收購時融資的難度。（2）從集團入手，進一步降低收購成本。按照國資管理規(guī)定，上市公司國有股轉讓在不低于凈資產的基礎上根據(jù)盈利能力和市場表現(xiàn)合理定價。而實踐中能獲國資委審批通過的上市公司國有股轉讓都在凈資產值基礎上存在不同程度的溢價，平均溢價幅度超過了30%，如收購方直接收購“美羅藥業(yè)”上市公司股權，其代價至少要超過4億元，而四家受讓方僅以5767.25萬元的代價收購美羅集團股權，同時也獲得“美羅藥業(yè)”7290萬股國有法人股的控制權。（3）由四家公司共同受讓上市公司原控股股東的股權，分散了收購數(shù)量，避免了要約收購義務。（4）配合制度安排，實現(xiàn)管理層控制。美羅集團被四家公司收購后，西域投資系一家注冊于的香港公司，從而使新美羅集團變更為中外合資企業(yè)，根據(jù)合資企業(yè)的法律規(guī)定，董事會是最高權力機構，決定公司的一切重大事宜。而收購后美羅集團董事會10席中“美羅藥業(yè)”管理層占有4席，“西域投資”3席，“大連海洋藥業(yè)”2席，“哈藥集團”1席，而且董事長正是“美羅藥業(yè)”董事長，美羅集團的決策權仍集中在“美羅藥業(yè)”管理層手中。

二、對管理層收購與國有資產流失的討論
造成國有資產流失是有關人士主張停止我國上市公司MBO的一個首要理由。從已經(jīng)實施的上市公司MBO情況來看，收購價格偏低的情況確實存在，從下表中的數(shù)據(jù)可以看出，管理層的受讓價格基本上都低于甚至遠遠低于公司當時的每股凈資產。
表3－3－1：部分上市公司MBO的股權轉讓價格一覽表
已實施 MBO 的上市公司 每股轉讓價格（元） 同期每股凈資產（元）
粵美的（三次收購） 2.95/3.00 /3.28 3.81/4.07/3.45
深方大 A 3.08 3.45
ST萬家樂 0.84 0.31
佛塑股份 2.95 3.19
洞庭水殖 5.75 5.84
特變電工（三次收購） 2.5/3.1/1.4 3.36/3.36/3.36
勝利股份 2.27 2.27

對管理層收購中國有資產流失的批評和擔憂來自許多方面。
根據(jù)新華社2005年3月4日轉述有關權威部門和政府官員的觀點，目前國企改制中國資流失的主要現(xiàn)象，突出表現(xiàn)為管理層收購和國有產權交易不規(guī)范，而自賣自買、暗箱操作等則是國企改制為人詬病的“四宗罪”。 第一宗罪：自賣自買——國資委主任李榮融曾一針見血指出：“管理層收購存在的最大問題就是自賣自買”，“自己要買那個資產，所以大動腦筋盡可能把資產價格壓低”，造成國有企業(yè)凈資產嚴重縮水，甚至不掏錢就掌握這個企業(yè)的控制權。第二宗罪：暗箱操作——產權交易轉讓不公開，不透明，進場交易比例很低，甚至基本上未進場交易，有的進場未實現(xiàn)競價轉讓。即便是中央企業(yè)，也存在部分二級、三級公司在股份制改制中不規(guī)范，產權轉讓進場交易比例不高。第三宗罪：虛假評估——在改制程序中，進行財務審計和資產評估，一些企業(yè)對土地確權定價不規(guī)范，對知識產權、技術專利、商譽等無形資產不評估或評估后不入賬，而是虛假評估。第四宗罪：轉嫁風險——相當部分的企業(yè)改制，經(jīng)營者多以國有產權或實物資產作為其融資的擔保，將收購風險和經(jīng)營風險全部轉嫁給金融機構和被收購企業(yè)。經(jīng)營者不是拿出自己的“真金白銀”。
理論界批評上市公司MBO造成國有資產流失影響較大的是香港中文大學的朗咸平，朗對上市公司MBO的批判直接引發(fā)了一場中國經(jīng)濟理論界關于國有企業(yè)產權改革的轟轟烈烈的大討論。
2004年8月9日，郎咸平在上海復旦大學發(fā)表的題為《格林柯爾：在“國退民進”的盛宴中狂歡》的演講中，指責格林柯爾掌門人顧雛軍在“國退民進”過程中席卷國家財富。他說，顧雛軍先后收購了科龍、美菱、亞星客車以及ST襄軸等四家上市公司，號稱投資41億元，但實際只投入3億多元。顧雛軍采用的手法是在賬面上大幅提高企業(yè)運營費用，從而導致公司賬面大幅度虧損，以壓低收購價格。完成收購后，又將公司的運營費用比例降低，制造接手后即大幅扭虧的假相，強化了“民企神話”。由此，郎教授進一步強烈建議，國家應該“停止以民營化為導向的產權改革”。年輕氣盛的顧雛軍“怒不可遏”，先是給郎教授發(fā)了一份措辭強硬的律師函，隨后又憤而將其告上了香港高等法院。這樁名噪一時的“顧郎公案”，參與討論者涉及官、商、學、產等社會各層面，陣地從媒體到法庭，郎顧之爭高潮不斷。
隨著“顧郎公案”論戰(zhàn)的升級，一方面是郎咸平將批判的矛頭進一步擴大到了海爾、TCL、方正科技等國內知名上市公司的MBO案，并稱“MBO是國有資產流失的最佳途徑。” 而另一方面，隨著國內媒體指責“國內經(jīng)濟學家集體失語”， 又引發(fā)了各界對經(jīng)濟學家社會責任的討論。但隨著國內經(jīng)濟學家的回應，爭論的焦點卻不再是MBO引起國有資產流失的問題，而轉化為是否堅持國有企業(yè)產權改革的大方向問題。
在“顧郎公案”之前，已經(jīng)有許多學者對我國上市公司MBO造成的國有資產流失進行了批評， 包括郎在內的經(jīng)濟學理論界人士并未主張MBO與國資流失之間存在必然的聯(lián)系。因此，僅僅根據(jù)MBO引發(fā)國資流失的事實而主張暫停MBO無疑是因噎廢食。
而事實上，MBO引發(fā)國資流失的根源不在MBO本身，而在于MBO的定價問題。收購價格過低是導致國資流失的直接原因，而價格過低的根本則在于目前的定價機制。公允的轉讓價格到底應該是多少我們暫且不論，即使轉讓價格真的太低，那么主要的問題還是出讓方（國有資產代表）在收購“談判”的過程中沒有很好地行使所有者代表的職責。其次，導致價格低估的另一個外部原因是，目前我國上市公司流通股與非流通股（我國上市公司有65％的股份不能流通）并存造成的巨額差價，而要從根本上解決MBO收購定價的問題，必須首先解決國有股流通問題，只有這個問題解決好了，才能最終形成競爭性的、公允的管理層收購價格。 歸根結底，不是要給那些借MBO之虛損害國家和中小股東利益的所謂企業(yè)家們正名，而是在考慮中國資本市場和企業(yè)實際的基礎上，在充分肯定MBO本身的積極意義的前提下，首要的是解決我國上市公司MBO健康發(fā)展的環(huán)境問題，然后“在發(fā)展中求規(guī)范”，方為務實之舉。

三、對我國管理層收購特殊性及其在國有企業(yè)改革中作用和地位的討論
國有企業(yè)MBO的出現(xiàn)源自1999年9月“中共中央關于國企改革和發(fā)展若干重大問題的決定”中的“少數(shù)企業(yè)試行經(jīng)理（廠長）年薪制、持有股權等分配方式，可以繼續(xù)探索，及時總結經(jīng)驗，但不要刮風。”這是繼放權讓利、“利改稅”、承包租賃、承包經(jīng)營責任制后，1997年開始的“抓大放小、國有企業(yè)戰(zhàn)略性改組、建立和完善現(xiàn)代企業(yè)制度”階段中出現(xiàn)的國企改革新形式。
對于MBO的作用，西方的主流觀點是“效率提高論”，其代表人物Jensen認為，定期償付用于管理層收購的高負債減少了管理層支配自由現(xiàn)金的權力、迫使其提高管理效率，可以降低管理層的代理成本。與之對應的“財富轉移論”，并非主流理論。該理論認為，MBO只不過是轉換企業(yè)的資本結構，通過高財務杠桿將企業(yè)的穩(wěn)定現(xiàn)金流壓榨支付給新債權人、MBO投資者和管理層。并且管理層本身在企業(yè)控制上占有優(yōu)勢，他們可以采取多種手段降低企業(yè)價值、進而降低交易價格，損害利害關系人的利益。
不少學者從比較研究的視角，對我國MBO的特殊性進行了考察并提出了“具有中國特色的MBO ”。該研究指出我國剛剛發(fā)展起來的MBO與西方大規(guī)模進行的MBO的本質區(qū)別：成熟市場經(jīng)濟國家的MBO主要是管理層實現(xiàn)企業(yè)真實價值的一種方式，而我國當前的MBO則主要還是解決企業(yè)產權問題和與之相關的管理層激勵問題的一種手段。也正是這種質的不同，導致我國當前上市公司MBO所表現(xiàn)出的市場特征也與西方不同，其中一個重要的區(qū)別就是，當前我國上市公司管理層實施MBO的控股比例往往較低，通常只能達到20％至30％的相對控股水平，而西方管理層實施的MBO通常都要達到80％至90％的絕對控股水平。 所以，西方上市公司MBO后往往要先退市，在合適時機再上市從而實現(xiàn)管理層的套現(xiàn)，而國內上市公司管理層收購的目的是控股上市公司，尚未出現(xiàn)西方上市公司MBO后的退市行為。
國內經(jīng)濟學界對MBO的作用也存在正反兩種觀點，持肯定作用的觀點認為管理層收購是完善公司治理結構的有效途徑：（1）MBO是對過度分權導致代理成本過大的一種矯正；（2）MBO是解決國有企業(yè)產權虛置的一種手段；（3）MBO是對經(jīng)理人員的一種長期激勵；（4）MBO為國有股的推出提供了一種通道。 而持否定作用的觀點則認為我國目前實施MBO存在較大的風險：（1）操作風險——重新導致內部人控制；（2）機制風險——對現(xiàn)代企業(yè)制度所有權與經(jīng)營權分離的一種反叛；（3）價格風險——收購價格有失公允；（4）市場風險——我國資本市場發(fā)育不足；（5）管理風險——管理工作還沒有跟上；（5）技術風險——收購資金來源不暢、缺乏立法監(jiān)督、中介機構發(fā)育不全。 綜合正反兩方的意見，持肯定作用的人主張實施MBO，并將其作為國有企業(yè)改革的一個有效途徑，而持否定作用的人則認為應制訂規(guī)則避免MBO的風險，MBO目前應緩行。
可見雖然理論界不乏對目前我國MBO的批評，但對其在國有企業(yè)改革中的作用和地位基本上是肯定的。

第四節(jié) 中國上市公司并購重組的價值取向和政策展望

一、中國上市公司并購重組的價值取向
對調控對象的價值判斷是制定政策的基礎，中國關于上市公司并購重組的政策演變，反映了監(jiān)管層、理論工作者對上市公司并購重組價值認識的不斷深化，這種認識的深化過程在價值取向上體現(xiàn)為“限制、鼓勵抑或是既不限制也不鼓勵”的權衡取舍；價值取向決定中國上市公司并購重組政策的整體走向。因此，在制訂并購重組的基本政策時，首要的問題是價值取向問題，即證券監(jiān)管部門對并購重組應該采取鼓勵、限制抑或是中立的態(tài)度？
本文導言中通過對我國證券市場并購重組的歷史回顧已經(jīng)表明，在1993年的寶延事件之后，我國證券監(jiān)管部門對并購重組曾經(jīng)觀望一段時間并持“既不鼓勵也不限制”的價值取向。但當時的價值取向選擇并非基于對并購重組價值的認識而做出，而是在不了解并購重組這個新生事物，更不了解其價值的情況下無所適從的表現(xiàn)。雖然，實踐證明當時選擇的明智，但與成熟市場監(jiān)管部門的“既不鼓勵也不限制”不可同日而語。至于后來并購重組被利用來改造國有上市公司，協(xié)議并購被政府大力推動，證券監(jiān)管部門對并購重組顯然持鼓勵態(tài)度。隨著中國證券市場的發(fā)展和并購重組案例的積累，對并購重組和政府推動并購重組的批評不絕于耳。雖然我國近年來頒布了不少規(guī)范并購重組的法律法規(guī)，但對未來并購重組的價值取向卻不甚明朗。隨著證券市場的進一步發(fā)展，2004年度上市公司并購重組的數(shù)量首次出現(xiàn)了負增長，甚至出現(xiàn)了并購后退貨的多米諾骨牌效應。 監(jiān)管部門還要不要在價值取向上持鼓勵態(tài)度？限制、鼓勵抑或是中立就成為需要迫切解決的一個問題，也是對中國上市公司并購重組政策進行展望的立足點。
而要做出這個選擇或尋找這個立足點，就需要回答“并購重組是否創(chuàng)造價值”這一問題。并進而推論：如果并購重組能夠創(chuàng)造價值，立法和監(jiān)管就應該鼓勵并購；反之，如果不能創(chuàng)造價值，就需要謹慎處理。
從已有的文獻來看，對“并購重組是否創(chuàng)造價值”這一問題的認識分歧非常大，在學界和業(yè)界都沒有統(tǒng)一的思想。
西方成熟市場上關于并購價值效應方面的學術研究浩如煙海，對并購重組的價值判斷問題有肯定、否定和保持謹慎態(tài)度三種觀點。比較有代表性的研究成果有：（1）Healy, Palepe & Ruback 研究了1979年至1984年間美國50家最大的兼并收購案例，發(fā)現(xiàn)行業(yè)調整后的公司資產回報率有明顯提高。 （2）與Healy等人的研究成果相反，Agrawal, Jaffe & Mandelker卻發(fā)現(xiàn)收購后公司的業(yè)績反而有所下降。 （3）Bruner在綜述1971－2001年間130篇從不同角度研究成熟市場并購績效文章的基礎上，非常謹慎地指出：并購重組固然能夠在一定程度上，為某些利益相關方創(chuàng)造價值，但需謹慎對待。這種情況在實踐中也不乏其例，有像GE（通用電器）那樣通過并購重組生存壯大的例子，也有安然和世界通信公司通過收購活動過分擴張而導致丑聞的情況。 （4）Mueller匯總了7個國家（比利時、德國、法國、荷蘭、瑞典、英國與美國）并購績效的研究。對這7個國家的研究結果，Mueller評論道：“就7個國家而言，盈利水平的提高或惡化不存在任何一致模式，并購似乎導致盈利水平在一國有些改善，而在另一國又有些惡化。如果非要給出一個一般性結論的話，那就是并購對企業(yè)在并購后3年到5年內的盈利水平影響微乎其微，并購沒有改善或破壞經(jīng)濟效率。
綜合起來看，西方理論界的研究結果表明成熟證券市場并購重組的價值存在很大不確定性，這種不確定性也影響到了政府的監(jiān)管政策。例如，美國證監(jiān)會（SEC）1983年成立了一個18人專家委員會，專門調查自1968年以來收購兼并的影響。研究結果顯示，沒有充分證據(jù)表明“收購為社會創(chuàng)造了價值”；據(jù)此，SEC后來在修改和制定并購規(guī)則時，采取了“既不特別鼓勵也不限制收購活動”的指導思想。
在中國，同西方成熟證券市場一樣，對上市公司并購重組的價值問題或績效問題的研究成果也很豐富，研究結論的差別也很大。例如對于目前以T類績差上市公司重組為代表的并購重組市場，證券業(yè)內人士的主流看法是，重組可以實現(xiàn)社會中小股東、收購方和重組方、債權銀行、地方政府和監(jiān)管機構之間的多贏局面。對于中小股東，重組能夠避免公司退市帶來的血本無歸；對收購和重組方，實現(xiàn)買殼上市，得到向社會公眾融資的通道；對于債權銀行，公司破產會導致銀行帳面上的不良貸款直接轉化為虧損，而重組可以避免破產；對于地方政府，重組可避免因公司退市導致的社會不穩(wěn)定因素；對于監(jiān)管機構，重組可以活躍市場，提高上市公司的質量。 上述業(yè)內人士的看法獲得了一些研究成果的支持，原紅旗和吳星宇以1997年并購重組公司為樣本，比較了重組前后公司的四個會計指標，發(fā)現(xiàn)重組當年公司的每股盈余、凈資產收益率和投資收益占總利潤的比重比重組前一年有所上升，而公司的資產負債率有所下降。
另一方面，也有不同的觀點認為上述認知具有很大的片面性和短期性。余終隱認為從宏觀經(jīng)濟全局以及資本市場長期發(fā)展的角度看，以ST、PT公司為代表的績差公司資產重組不僅不能實現(xiàn)所謂的“多贏”局面，而且具有多方面的顯著破壞力，例如：導致社會資源向低效企業(yè)逆向配置，破壞市場規(guī)則，增加證券市場的系統(tǒng)性風險，并且不能從根本上保護投資者的利益。 國信證券和海通證券聯(lián)合課題組對1997年－1999年滬深股市公司重組績效進行了實證研究結果表明，全部樣本公司經(jīng)營業(yè)績在重組當年或重組后次年出現(xiàn)正向變化，但隨后即呈下降態(tài)勢，表明重組在整體上沒有導致公司持續(xù)發(fā)展。
國內學者對并購重組的價值持謹慎態(tài)度者也不乏其人，例如，張新通過對1993年－2002年發(fā)生的1194個上市公司并購重組事件的研究，發(fā)現(xiàn)并購重組為目標公司創(chuàng)造了價值，卻使收購公司股東價值受損，目標公司與收購公司的綜合收益不清晰，并購重組為證券市場創(chuàng)造了巨大價值，但對整個社會的效益有一定的不確定性。因此，張新指出，并購重組活動影響范圍廣，不僅影響證券市場，而且還動用大量的社會資源，牽涉到全社會資源在各個相關利益團體之間再分配。這樣的活動如果能夠為社會創(chuàng)造價值，就應該積極鼓勵。但如果并購重組如果僅僅帶來社會資源的再分配，或者甚至還摧毀價值，那么并購活動給社會資源的浪費將是巨大的，我們就應該采取謹慎的態(tài)度。
綜合國內學者的研究成果，可以發(fā)現(xiàn)同西方理論界一樣，國內理論界的研究表明中國證券市場并購重組的價值也存在很大不確定性。

二、中國上市公司并購重組的政策展望
如果按照一般的邏輯推論，在政策制度的指導思想上，中國證券市場對并購重組的監(jiān)管也應采取“既不鼓勵也不限制”的價值取向。但是，問題并非如此簡單。
分析成熟證券市場的并購重組，其不一定創(chuàng)造價值不足為奇。從邏輯上講，在成熟市場上，成功的收購者通常是在市場里尋找價值被明顯低估的上市公司，然后收購這些被低估的公司，通過調整，實現(xiàn)企業(yè)的真正價值，最終為企業(yè)的股東創(chuàng)造價值。而在成熟市場里，競爭激烈，證券市場有效性強，股價基本能夠反映上市公司的內在價值，收購者在這樣的市場里無法準確發(fā)現(xiàn)價值被明顯低估的上市公司，從而也就很難通過收購這些被低估價值的企業(yè)來創(chuàng)造價值。但是，中國的市場與成熟市場之間存在結構性的不同。中國經(jīng)濟正處于轉軌之中，提高經(jīng)濟效率的空間還很大，產業(yè)結構也有待進一步改善。所以，中國和成熟證券市場相比，應該比較容易發(fā)行價值被低估的上市公司，也能夠比較容易地發(fā)現(xiàn)有潛力的行業(yè)，通過并購重組進行整合，建立清晰的產權激勵機制，進而提高公司的價值。由此看來，轉軌時期中國證券市場的并購重組應該產生正的社會效應或正的價值或凈價值。
但為什么眾多國內學者對并購重組績效和價值問題的實證研究卻不能支持上述邏輯上的推斷？原因在于目前中國證券市場的體制問題和上市公司治理結構導致的代理問題非常嚴重。
在體制上，我國證券市場存在許多亟待解決的歷史遺留問題，如股權分置，國有非流通股一股獨大等，這種體制影響了并構重組應有價值的體現(xiàn)。在上市公司治理結構上，正如張新指出，“具體一單并購重組是否創(chuàng)造價值，取決于交易動機及其決策機制。” 由上市公司治理結構不完善引發(fā)的并購重組決策機制的不完善，也影響了并購重組應有價值的體現(xiàn)。可見，目前并購重組帶來的負面影響實質是目前中國證券市場的體制問題和上市公司治理結構導致的代理問題帶來的，并購重組只是體制問題和代理問題發(fā)揮作用的載體，而不是產生負面影響的決定因素，不能否定其在我國轉軌時期的價值。
因此，目前我國上市公司并購重組的價值取向應以鼓勵并購為主，通過并購重組活躍市場、穩(wěn)定社會、提高上市公司質量，為解決中國證券市場的歷史遺留問題創(chuàng)造寬松的環(huán)境，在發(fā)展中解決并購重組市場的問題，也在發(fā)展中為其他證券市場問題的解決創(chuàng)造寬松的環(huán)境。正因為這樣，我們亦有理由相信未來我國上市公司并購重組的政策會再逐步規(guī)范的前提下愈加寬松。

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