--- 病癥一：資金接力難
--- 清華創(chuàng)業(yè)投資有限公司迄今為止投資了9家企業(yè)，有的已經(jīng)緊鑼密鼓要上香港創(chuàng)業(yè)板了。對(duì)一個(gè)成立剛一年多的風(fēng)險(xiǎn)投資公司來說，這是個(gè)好的開局。但是，清華創(chuàng)投的管理層并不樂觀。大部分資金被投放出去后，他們發(fā)現(xiàn)麻煩來了。
--- 由清華企業(yè)集團(tuán)和首鋼總公司共同發(fā)起成立的清華創(chuàng)投，另有包括兩家證券公司、多家上市公司在內(nèi)的10多個(gè)股東，注冊(cè)資本2億元。手中攥著2億元的清華創(chuàng)投，在風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)中顯然不算財(cái)大氣粗。雖然所投的9個(gè)項(xiàng)目還沒有完全消耗掉它手中所持的資金，公司的資金壓力還不是很大，但是未來發(fā)展怎么辦？清華創(chuàng)投董事會(huì)秘書王軍峰說：“增資擴(kuò)股是目前公司擴(kuò)大資本實(shí)力的重要手段。”不過，風(fēng)險(xiǎn)投資公司增資擴(kuò)股可沒那么簡(jiǎn)單。最關(guān)鍵的是收益的核算問題：原有股東的投資收益要在幾年之后才可能實(shí)現(xiàn)。新股份進(jìn)入時(shí)，按照《公司法》規(guī)定，公司股東作為出資者按投入公司的資本額享有所有者的資產(chǎn)收益，新股東一旦進(jìn)入公司，就有權(quán)按照投資所形成的股份比例取得收益，而不論這種收益產(chǎn)生的時(shí)間。新股東若要分享前期投資的收益，老股東怎能答應(yīng)？
一個(gè)解決辦法是在增資擴(kuò)股時(shí)對(duì)新股東實(shí)施溢價(jià)發(fā)行，使原股東的利益通過溢價(jià)得以體現(xiàn)。但這個(gè)尺度的把握很困難：前期投資項(xiàng)目未來可能的收益如何核算？也就是說，溢價(jià)到底溢多少？如果前期投資的項(xiàng)目賺不到錢，虧損怎么核算？沒有一個(gè)合適的價(jià)格，后期資金很難順利進(jìn)入?？墒侨绾味▋r(jià)？這道題目似乎無解。IDG、軟庫這樣的國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資基金的做法是，設(shè)置封閉基金，即原先募集的資金放在一個(gè)封閉的基金中，原有資金管理、投資項(xiàng)目收益、股東分紅等都在此基金中循環(huán)。再另為新股東設(shè)立新的封閉基金，而新進(jìn)來的資金的管理、投資項(xiàng)目收益、股東分紅等都在新基金中循環(huán)。兩次投資互不相干，也就沒有了利益沖突。只要經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好，新資金就會(huì)源源不斷地進(jìn)入。所有這些操作都基于協(xié)議。實(shí)際上，像IDG這樣的基金制風(fēng)險(xiǎn)投資，其運(yùn)作本身就是靠協(xié)議約束的。股東只與基金管理者發(fā)生協(xié)議關(guān)系，而新老股東之間可以沒有任何關(guān)系，就像完全獨(dú)立的兩家公司一樣。本土的風(fēng)險(xiǎn)投資公司曾希望借鑒國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資基金的這種做法。但建立兩個(gè)封閉基金的做法在公司制下的風(fēng)險(xiǎn)投資中根本行不通。既然注冊(cè)為有限公司，就要受到《公司法》制約，老股東利益很難受到保護(hù)。
另一個(gè)變通辦法是協(xié)議。國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以在《公司法》范圍內(nèi)，與原股東和新股東簽署相關(guān)協(xié)議，借鑒IDG技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資基金的封閉基金模式，把不同主體投資所形成的收益隔離開來。該協(xié)議受《民法》制約。但是，這個(gè)變通辦法實(shí)施起來仍然很難?！豆痉ā芬?guī)定，增資擴(kuò)股必須有2/3以上原有股東同意，即使是協(xié)議，也需要符合《公司法》。那么，即使第一次增資擴(kuò)股時(shí)原股東能達(dá)成一致，由于股東人數(shù)因此增加，下一次增資擴(kuò)股時(shí)的協(xié)議難度就會(huì)增大，任何原有股東都可以拿出《公司法》來反對(duì)，新資金的進(jìn)入面對(duì)的變數(shù)越來越多，這種協(xié)議也隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大和股東人數(shù)的增多變得越來越不可能達(dá)成。

--- 病癥二：決策盲目性
--- 清華創(chuàng)投投資9個(gè)項(xiàng)目的決策程序都是先由項(xiàng)目經(jīng)理尋找目標(biāo)，把相關(guān)信息報(bào)告給公司決策層后由決策層表決。實(shí)際上，每個(gè)公司制的風(fēng)險(xiǎn)投資的決策過程都大同小異。項(xiàng)目經(jīng)理是實(shí)際操作者，公司有一個(gè)決策委員會(huì)，其成員包括股東、公司高層管理者和外部人士（如相關(guān)企業(yè)高層管理者、業(yè)界技術(shù)專家等，大部分是兼職）。在決策委員會(huì)中，公司總經(jīng)理由于要對(duì)股東負(fù)責(zé)，在決策時(shí)起著很重要的作用。這種信息自下而上傳遞、決策自上而下完成的模式，是一種完全垂直的決策模式，不可避免地會(huì)出現(xiàn)信息不對(duì)稱問題。項(xiàng)目經(jīng)理與企業(yè)直接接觸，決策委員會(huì)了解企業(yè)的主要渠道是項(xiàng)目經(jīng)理。項(xiàng)目經(jīng)理對(duì)項(xiàng)目信息的掌握程度受自身專業(yè)水平的制約，掌握的信息不一定非常全面，其認(rèn)識(shí)也可能帶有主觀傾向，向上傳達(dá)的信息多少會(huì)打個(gè)折扣。據(jù)說在清華創(chuàng)投的某些項(xiàng)目上，項(xiàng)目經(jīng)理向決策委員會(huì)每個(gè)成員匯報(bào)項(xiàng)目情況的時(shí)間只有半小時(shí)，這樣，決策委員會(huì)包括總經(jīng)理得到的信息就又被過濾了一次?；谶@種信息支持形成的決策，其風(fēng)險(xiǎn)可想而知。
在規(guī)模較小、創(chuàng)立不久的風(fēng)險(xiǎn)投資公司中，這種制度的弊端表現(xiàn)得還不是很明顯。因?yàn)轫?xiàng)目少，決策委員會(huì)包括總經(jīng)理可以抽出一定時(shí)間和精力投入對(duì)項(xiàng)目的調(diào)研。隨著規(guī)模的增大，有限的人力不可能應(yīng)付所有項(xiàng)目的調(diào)研，再加上決策委員會(huì)大部分人員都是兼職，不可能全部投入，信息不對(duì)稱就表現(xiàn)得愈加突出。今年4月成立的聯(lián)想投資有限公司，試圖通過信息共享平臺(tái)突破這種決策機(jī)制的限制，要求項(xiàng)目經(jīng)理盡可能多地將所得信息放到平臺(tái)上供大家共享，避免信息在傳遞過程中打折扣或被扭曲。但是，信息依然有受項(xiàng)目經(jīng)理主觀因素制約的可能。 “在成熟的風(fēng)險(xiǎn)投資體制中，這種問題是可以解決的。”IDG技術(shù)創(chuàng)業(yè)基金的王功權(quán)說。王功權(quán)既是IDG的合伙人，同時(shí)又是項(xiàng)目總監(jiān)和項(xiàng)目經(jīng)理。IDG在中國(guó)還有很多像王功權(quán)這樣既負(fù)責(zé)找項(xiàng)目又負(fù)責(zé)評(píng)審和最終做出決策的人。IDG的每個(gè)項(xiàng)目，根據(jù)投資額度大小有不同數(shù)目的合伙人參與其中，每個(gè)合伙人都要像項(xiàng)目經(jīng)理一樣，深入企業(yè)細(xì)致調(diào)研并獨(dú)立做出判斷，然后由幾個(gè)合伙人共同表決。這種扁平的決策模式縮短了信息的傳遞過程，有助于避免信息不對(duì)稱。
國(guó)內(nèi)公司制的風(fēng)險(xiǎn)投資有沒有可能借鑒這種決策模式？在IDG，類似王功權(quán)這樣的人既是具體項(xiàng)目的實(shí)施者，也是決策者，同時(shí)還是IDG的股東，其投資行為就是對(duì)自己負(fù)責(zé)。而像清華創(chuàng)投這樣的公司制風(fēng)險(xiǎn)投資，操作者完全是股東的代理人，總經(jīng)理向股東負(fù)責(zé)，項(xiàng)目經(jīng)理向總經(jīng)理負(fù)責(zé)。而公司制下總經(jīng)理又只能有一個(gè)，所有的決定最后都必須由他來拍板，決策委員會(huì)有可能修正總經(jīng)理的決策失誤，但總經(jīng)理作為唯一最終責(zé)任人的決策重?fù)?dān)并不能從根本上得到分擔(dān)。這是公司制下風(fēng)險(xiǎn)投資必然采用垂直決策模式的體制性原因。
-- 以上對(duì)決策機(jī)制的探討有一個(gè)假設(shè)的前提，即項(xiàng)目經(jīng)理在職責(zé)范圍內(nèi)盡可能多且好地提供他所掌握的信息，信息完整性只受其自身專業(yè)水平的制約。但假如項(xiàng)目經(jīng)理在利益驅(qū)使下提供的信息本身就是虛假的呢？如果總經(jīng)理也參與作假呢？這才是最大的風(fēng)險(xiǎn)，也是公司制風(fēng)險(xiǎn)投資的先天缺陷。

--- 病癥三：約束與激勵(lì)不力
--- 依投資額度按比例給項(xiàng)目經(jīng)理回扣，這在業(yè)內(nèi)恐怕不只是傳言。一個(gè)項(xiàng)目的投資額度，少則三五百萬元，多則幾千萬元；5％的回扣就有幾十萬元甚至上百萬元。“我們沒有辦法防止這種現(xiàn)象的出現(xiàn)。”中關(guān)村青年創(chuàng)業(yè)投資公司總經(jīng)理助理吳瑞峰承認(rèn)。這家由上市公司中關(guān)村科技發(fā)起成立的風(fēng)險(xiǎn)投資公司，在投資方面非常謹(jǐn)慎。投資的9個(gè)項(xiàng)目要么投資額度較低，要么與大股東中關(guān)村科技協(xié)同作戰(zhàn)，基本上避免了這種現(xiàn)象的出現(xiàn)。但未來投資規(guī)模和涉及項(xiàng)目范圍擴(kuò)大后，還能靠這種辦法規(guī)避道德風(fēng)險(xiǎn)嗎？況且，風(fēng)險(xiǎn)投資的性質(zhì)決定了投資失敗是正常的事。就算是承擔(dān)責(zé)任，責(zé)任也應(yīng)該由總經(jīng)理來負(fù)。而從收益上講，代理人關(guān)系使總經(jīng)理只不過是更高一級(jí)的項(xiàng)目經(jīng)理，除了責(zé)任外，總經(jīng)理并沒有更多的收入保障。既然是風(fēng)險(xiǎn)投資，投資失敗的責(zé)任就很容易推脫掉。因此，項(xiàng)目經(jīng)理和被投項(xiàng)目聯(lián)合作假的風(fēng)險(xiǎn)并不大。
目前國(guó)內(nèi)公司制風(fēng)險(xiǎn)投資公司中，項(xiàng)目經(jīng)理的收入主要是工資，另有基于績(jī)效評(píng)估的獎(jiǎng)金，顯然不能與回扣收入相提并論。中關(guān)村青年創(chuàng)投的董事會(huì)設(shè)計(jì)了一個(gè)激勵(lì)方案：在實(shí)現(xiàn)年收益10％的基礎(chǔ)上，公司管理層可以參與超額利潤(rùn)的分紅。但是，中關(guān)村青年創(chuàng)投總經(jīng)理張金柱表示，以公司目前的經(jīng)營(yíng)狀況，實(shí)現(xiàn)年收益10％的任務(wù)已經(jīng)很難，管理層分紅現(xiàn)在還談不上。所以，公司直到現(xiàn)在都沒有圈出哪部分人可以受益、受益多少。即便真能實(shí)現(xiàn)，這種“大鍋飯”式的分紅對(duì)優(yōu)秀項(xiàng)目經(jīng)理的激勵(lì)作用也有限。國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資基金的狀況是，實(shí)際操作者擁有較大的收益分配權(quán)。仍以IDG為例，合伙人只出1％的資金，由不參與經(jīng)營(yíng)的股東出其余99％的資金。但在收益方面，合伙人首先占有投資項(xiàng)目收益的20％，并在其余80％的收益中，還要按出資比例分享1％。不介入經(jīng)營(yíng)的股東，只占有80％收益中的99％。這種出資和分配方式，一方面可以風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，同時(shí)也讓實(shí)際操作者得到豐厚的投資回報(bào)。與未來收益相比，如果作假取得的不正當(dāng)收入并不可觀，操作者自然不值得冒險(xiǎn)去作假了。
同樣，以上模式又是通過協(xié)議實(shí)現(xiàn)的。20％的收益分配權(quán)歸管理層，這已成為海外成熟的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)公認(rèn)的比例。盡管很多人認(rèn)為20％的收益分配高得有點(diǎn)過份，但只有高分配比例才能對(duì)道德風(fēng)險(xiǎn)有殺傷力，出資方只得接受。而國(guó)內(nèi)公司制下的風(fēng)險(xiǎn)投資很難實(shí)施這種模式?！豆痉ā芬岩?guī)定只有股東作為出資者能按投入公司的資本額享有所有者的資產(chǎn)受益。作為代理方的公司管理層，其主要收入就是作為代理費(fèi)用的工資和部分獎(jiǎng)金。-清華創(chuàng)投的主要發(fā)起人曾設(shè)計(jì)了一個(gè)比較合理的激勵(lì)方案，希望與股東達(dá)成協(xié)議，在公司未來的投資收益中，分出一部分給管理層，以達(dá)到激勵(lì)和約束的目標(biāo)，協(xié)議受《民法》的制約。然而，大多數(shù)股東難以接受自己未來的收益被管理層分走，這個(gè)激勵(lì)方案也就不了了之。國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資公司至今鮮有合理的激勵(lì)機(jī)制。小打小鬧時(shí)，股東和董事會(huì)尚可掌控全局。規(guī)模一大，風(fēng)險(xiǎn)投資就真成了“風(fēng)險(xiǎn)”投資。IDG的王功權(quán)對(duì)此表示擔(dān)憂：“如果國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資解決不好這個(gè)問題，很可能會(huì)被這方面的內(nèi)部腐敗拖跨。”

-- 公司制風(fēng)險(xiǎn)投資與有限合伙基金制風(fēng)險(xiǎn)投資
--- 目前全球主流風(fēng)險(xiǎn)投資的組織形式主要有兩種：有限合伙基金制和公司制。有限合伙基金制是被廣泛采用的一種形式，美國(guó)80％的風(fēng)險(xiǎn)投資都是有限合伙基金制。有限合伙基金中包括有限合伙人和普通合伙人。有限合伙人是風(fēng)險(xiǎn)投資的主要出資方（一般出資99％），但他們通常不涉及風(fēng)險(xiǎn)投資基金的運(yùn)作和管理，以出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任；普通合伙人是風(fēng)險(xiǎn)投資基金的管理者，并象征性地出資（一般出資1％），但他們承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)營(yíng)中的無限責(zé)任。這種風(fēng)險(xiǎn)投資模式由雙方簽署的契約來約束。
-- -基金管理者（即普通合伙人）除了提取總投資額的一定比例（約0.5％～2％）作為日常管理費(fèi)用外，在項(xiàng)目未來收益中還占有較大比例（一般為20％）的分配權(quán)，剩余投資收益按出資比例在有限合伙人和普通合伙人之間進(jìn)行分配。
--- 公司制的風(fēng)險(xiǎn)投資與一般有限責(zé)任公司類似。作為出資方的股東享有《公司法》所賦予的權(quán)利：選舉董事會(huì)，決定公司的大政方針，按出資的比例分紅等。董事會(huì)成員大部分由股東出任，管理層由董事會(huì)聘任并對(duì)董事會(huì)負(fù)責(zé)。涉及金額較少的投資決策，管理層有權(quán)決定；涉及金額較大的投資決策，要由管理層與董事會(huì)組成的投資決策委員會(huì)來做出。股東與董事會(huì)，董事會(huì)與管理層，是完全意義上的代理關(guān)系。目前在我國(guó)，管理層的主要收入還是代理費(fèi)用；至于管理層分享未來收益，還沒有公認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)和制度保障。
--- 目前我國(guó)還沒有出臺(tái)《投資基金法》，有限合伙制也沒有相關(guān)法律的保護(hù)，《合伙企業(yè)法》還有待修改，所以我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資主要采用公司制，受《公司法》規(guī)范。據(jù)最新消息，由于需要進(jìn)一步修正，《投資基金法》年內(nèi)不可能頒布。而《投資基金法》中是否涉及風(fēng)險(xiǎn)投資并涉及多深，這些都還處于爭(zhēng)論階段。今年年初，北京中關(guān)村以地方法規(guī)的形式出臺(tái)《有限合伙制管理辦法》，允許法人和自然人作為普通合伙人發(fā)起成立風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作實(shí)體。8月15日，以新華信公司為普通合伙人發(fā)起成立了國(guó)內(nèi)第一家有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)體——北京天綠創(chuàng)業(yè)投資中心。但由于配套法律法規(guī)的不健全，天綠的運(yùn)轉(zhuǎn)還有待關(guān)注。

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