2006年中國(guó)的外匯儲(chǔ)備毫無(wú)懸念地超過(guò)了1萬(wàn)億美元。中國(guó)超過(guò)日本成為全球最大的外匯儲(chǔ)備持有國(guó)。關(guān)于如何應(yīng)用外匯儲(chǔ)備，誰(shuí)來(lái)管理外匯儲(chǔ)備，也開(kāi)始在若干政府部門(mén)之間展開(kāi)悄悄的角逐。敏銳的觀察者不難看出，各種蛛絲馬跡顯示，外匯儲(chǔ)備的管理政策可能會(huì)有所調(diào)整。據(jù)說(shuō)，每年到兩會(huì)期間，兩會(huì)代表所提交的關(guān)于如何使用外匯儲(chǔ)備的提案會(huì)有數(shù)百件之多。

在改革開(kāi)放初期，中國(guó)曾面臨匯儲(chǔ)備幾乎告罄的困境。僅僅在10年前，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備也才剛剛超過(guò)1千億美元。在過(guò)去10年間外匯儲(chǔ)備的年均增長(zhǎng)率高達(dá)27％，近三年的年均增長(zhǎng)速度更是高達(dá)42％。這種外匯儲(chǔ)備高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)史無(wú)前例。外匯儲(chǔ)備的快速增長(zhǎng)到底源自何處？

外匯儲(chǔ)備猛增之源

中國(guó)外匯儲(chǔ)備的增加主要來(lái)自于國(guó)際收支方面出現(xiàn)的經(jīng)常賬戶和資本賬戶的雙順差。

經(jīng)常賬戶順差主要表現(xiàn)為貿(mào)易順差。從1994年到現(xiàn)在，中國(guó)的對(duì)外貿(mào)易維持順差長(zhǎng)達(dá)13年之久。導(dǎo)致中國(guó)貿(mào)易順差的根本原因是國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄大于國(guó)內(nèi)投資。由于缺乏完善的社會(huì)保障體系，教育衛(wèi)生費(fèi)用過(guò)高，居民的預(yù)防性儲(chǔ)蓄居高不下；政府方面，由于收入大幅增長(zhǎng)而公共支出增長(zhǎng)相對(duì)滯后，導(dǎo)致政府的儲(chǔ)蓄也很高。同時(shí)，最近幾年，國(guó)有企業(yè)尤其是有壟斷特權(quán)的國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)很快，但是大部分的企業(yè)利潤(rùn)卻被留存在企業(yè)內(nèi)部，全體國(guó)民無(wú)法分享國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的紅利。

另一方面，貿(mào)易順差也是在經(jīng)濟(jì)全球化背景下中國(guó)承接國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的結(jié)果。隨著信息技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)的快速發(fā)展，跨國(guó)公司開(kāi)始把制造環(huán)節(jié)和部分服務(wù)環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移到勞動(dòng)力低廉的發(fā)展中國(guó)家，中國(guó)是許多跨國(guó)公司實(shí)行外包和離岸生產(chǎn)的首選。加工貿(mào)易順差是中國(guó)貿(mào)易順差的主要組成部分，這一點(diǎn)從貿(mào)易順差的結(jié)構(gòu)可以看出來(lái)。2001－2005年，中國(guó)加工貿(mào)易順差年均增長(zhǎng)28%，總額達(dá)4389億美元，對(duì)同期貿(mào)易順差的貢獻(xiàn)率為207%。如果沒(méi)有加工貿(mào)易，中國(guó)將會(huì)是貿(mào)易逆差而不是貿(mào)易順差。

資本賬戶順差主要來(lái)自于FDI（外國(guó)直接投資）。尤其流入中國(guó)的FDI大部分進(jìn)入了加工貿(mào)易部門(mén)，其對(duì)出口的創(chuàng)造超過(guò)了所帶來(lái)的對(duì)原料和中間產(chǎn)品的進(jìn)口需求。另一方面，流入中國(guó)的FDI所創(chuàng)造的利潤(rùn)基本上還沒(méi)有匯到國(guó)外，這更添加了FDI流入對(duì)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的影響。按照一般的國(guó)際收支平衡原理，一國(guó)存在經(jīng)常賬戶順差的同時(shí)應(yīng)該出現(xiàn)資本賬戶逆差，因?yàn)槌隹趧?chuàng)造的外匯最終還要投資到國(guó)外。但由于中國(guó)的資本管制，也由于地方政府競(jìng)相出臺(tái)的優(yōu)惠政策，流入中國(guó)的FDI源源不斷。

從各個(gè)年份來(lái)看，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備急劇增長(zhǎng)的主要因素是有所變化的。1985到1993年間外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)比較有限。1994到1997年間FDI大量流入，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備每年大約增長(zhǎng)300億美元。1998到2000年間，比較猖獗的資本外逃抵消了FDI流入，所以外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)主要來(lái)自于經(jīng)常賬戶順差。2001年到2004年，一方面FDI大量流入，另一方面由于人民幣升值預(yù)期，熱錢(qián)流入中國(guó)，加劇了外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)。2005年以來(lái)突然劇增的經(jīng)常賬戶順差是導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的主要原因。

外匯儲(chǔ)備是政府負(fù)債

我曾在以前的文章（見(jiàn)本刊2006年第12期“外匯儲(chǔ)備的三難困境”）中談到，外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)會(huì)帶來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的三難選擇，即政府難以同時(shí)實(shí)現(xiàn)貨幣供給的穩(wěn)定增長(zhǎng)、減少財(cái)政負(fù)債成本和保持金融機(jī)構(gòu)盈利這三個(gè)目標(biāo)。從雙順差這一獨(dú)特的國(guó)際收支失衡現(xiàn)象也可以明顯地看出資源的錯(cuò)誤配置。外匯儲(chǔ)備的過(guò)快增長(zhǎng)，是過(guò)去那種盲目追求出口、盲目追求引資的政策所帶來(lái)的臃腫和不健康。

如何解決這一問(wèn)題？很多政策建議者主張把外匯儲(chǔ)備通過(guò)更激進(jìn)的方式花掉，這樣就能化解外匯儲(chǔ)備過(guò)于龐大的問(wèn)題。這些政策建議是短視而貪婪的，如果這樣的建議被采納，其結(jié)果將是極其危險(xiǎn)的。

中國(guó)的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)迥異于其他一些國(guó)家的情況。石油出口國(guó)的外匯儲(chǔ)備最近幾年隨著油價(jià)高漲，也在急劇增長(zhǎng)，但石油美元的累積對(duì)應(yīng)的是本國(guó)稀缺性資源的消耗，這種情況下獲得的外匯儲(chǔ)備具有準(zhǔn)財(cái)政資金的性質(zhì)。但對(duì)于中國(guó)而言，外匯儲(chǔ)備的累積是通過(guò)中央銀行的貨幣干預(yù)形成的，是因?yàn)檎畵?dān)心人民幣升值幅度過(guò)大，因此在外匯市場(chǎng)上賣(mài)出本幣買(mǎi)入美元，買(mǎi)入的美元成為中央銀行的資產(chǎn)，而賣(mài)出的本幣則成為中央銀行的負(fù)債。

換句話說(shuō)，萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備確實(shí)是中國(guó)人民創(chuàng)造出來(lái)的財(cái)富，但是它不是政府的財(cái)富，而是政府對(duì)公眾的負(fù)債。央行通過(guò)發(fā)行票據(jù)，從私人部門(mén)手中收走了外匯，所以外匯儲(chǔ)備的增加，對(duì)應(yīng)的是對(duì)公眾負(fù)債的增加。

中國(guó)的資本管制加劇了外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)，強(qiáng)制結(jié)售匯制度使得企業(yè)和居民不得不把自己的外匯交給國(guó)家。資本賬戶不開(kāi)放又讓中國(guó)的居民無(wú)法通過(guò)投資海外資產(chǎn)獲得更高的收益并把風(fēng)險(xiǎn)分散化，他們只能把自己的收入放在國(guó)內(nèi)的銀行體系、股票市場(chǎng)，要么在利率低迷的銀行里無(wú)奈認(rèn)命，要么在跌宕起伏的股市上擔(dān)驚受怕。

外匯儲(chǔ)備管理之道

從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)過(guò)快的國(guó)家往往實(shí)施外匯儲(chǔ)備的積極管理，即在滿足儲(chǔ)備資產(chǎn)必要的流動(dòng)性和安全性的前提下，對(duì)外匯儲(chǔ)備實(shí)施分檔管理，將富余儲(chǔ)備交由專(zhuān)門(mén)的投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，拓展外匯儲(chǔ)備的資產(chǎn)種類(lèi)，延長(zhǎng)外匯儲(chǔ)備的投資期限，從而提高外匯儲(chǔ)備的整體收益水平。

提高外匯儲(chǔ)備的收益之所以迫切，是因?yàn)槌钟型鈪R儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本實(shí)在太高。以中國(guó)為例，假設(shè)當(dāng)前1萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備全部投資于美國(guó)國(guó)債，其收益率在5％左右；另一方面，根據(jù)世界銀行和中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局最近的一次調(diào)查，外資企業(yè)在中國(guó)的平均收益率達(dá)到20％以上。即使對(duì)這一收益率打個(gè)折扣，假定如果外匯儲(chǔ)備用于中國(guó)國(guó)內(nèi)直接投資的收益率為10％，就意味著持有1萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備每年的機(jī)會(huì)成本高達(dá)1000億美元。實(shí)施外匯儲(chǔ)備的積極管理，可以將富余外匯儲(chǔ)備投資于期限更長(zhǎng)和收益率更高的金融資產(chǎn)，比如外國(guó)的機(jī)構(gòu)債和企業(yè)債、外國(guó)公司股票、外國(guó)資本市場(chǎng)上的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，包括資產(chǎn)支持證券（ABS）、抵押貸款支持證券（MBS）和抵押貸款權(quán)證（CDO）等。

然而，國(guó)內(nèi)的有些政策建議者錯(cuò)誤地理解了所謂的外匯儲(chǔ)備積極管理模式。外匯儲(chǔ)備的積極管理是為了通過(guò)長(zhǎng)期投資確保外匯儲(chǔ)備的購(gòu)買(mǎi)力，沒(méi)有任何一個(gè)國(guó)家會(huì)將外匯儲(chǔ)備當(dāng)作政府的意外之財(cái)一花了之。建立獨(dú)立的投資機(jī)構(gòu)是為了將外匯儲(chǔ)備的管理分隔起來(lái)，避免各種利益集團(tuán)試圖瓜分外匯儲(chǔ)備，而不成立一個(gè)專(zhuān)門(mén)“花錢(qián)”的機(jī)構(gòu)。

圍繞外匯儲(chǔ)備管理的討論仍然在爭(zhēng)議之中。我們應(yīng)該密切關(guān)注這一政策討論的動(dòng)向。這一政策的最終走向，不僅僅能體現(xiàn)政府在外匯儲(chǔ)備管理問(wèn)題上的水平高低，而且還能檢驗(yàn)出政府是否有魄力和決心不被各種部門(mén)利益所俘虜。

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