約翰·聶夫，威靈頓管理公司（Wellington Management Company）的資深副總裁及經(jīng)營合伙人，1995年退休。威靈頓管理公司是溫莎基金（Windsor Fund）的投資顧問公司。


花旗的冒險故事

1991年5月，大部分投資者都在為花旗銀行（City Bank）憂心不已，當(dāng)時不動產(chǎn)問題正在清理中，在清理發(fā)展中國家災(zāi)難性的放款之后，花旗銀行的前景一時黯淡無光。為了應(yīng)付不動產(chǎn)放款的呆賬以及校正龐大的壞賬問題，花旗已經(jīng)提撥數(shù)十億美元，但前面還有如山般高的障礙有待克服。當(dāng)時其他銀行業(yè)正從類似的問題中脫身，但關(guān)于花旗的新聞還是層出不窮，主管官員也在猛查它的賬簿。大陸銀行（Continental Bank）的幽靈在提醒投資者不要忘了，今天意氣風(fēng)發(fā)的老牌銀行明天也有可能消失得無影無蹤?；ㄆ斓墓蓛r幾乎天天重挫，批評的聲浪淹沒了花旗精力充沛的董事長約翰·李德，這是他一生中最重大的一次戰(zhàn)役，如果處理不善的話，他必須黯然下臺。
在溫莎基金的我們，審慎評估花旗的處境之后，認(rèn)為此時正是買進(jìn)的良機(jī)。
從整個過程看，好像溫莎嫌自己所持有的花旗股票太少似的，這家銀行早在1987年就吸引了我們，因為在摩根的股價大漲之后，我們希望找到另一只股票來取代它。花旗的股價那時是盈利的7-8倍，前董事長華爾特·芮斯頓（Walter Wriston）將花旗改頭換面，進(jìn)入了短暫的全盛期，芮斯頓的努力使得花旗一年增長了15%。20世紀(jì)70年代初，花旗屬于“漂亮五十”（Nifty Fifty）的一員，是股票市場上家喻戶曉的成長股之一?；ㄆ斓某砷L率減緩并在投資者中失寵之后，溫莎卻大力買進(jìn)。不過道路之顛簸卻是始料未及的。
從一開始，花旗就在考驗溫莎的反向操作能力。1987年花期股價大跌，市盈率遠(yuǎn)低于當(dāng)時的一般水準(zhǔn)。市盈率低反映投資者十分憂慮花旗對拉丁美洲國家的放款——尤其是對墨西哥的放款因油價急轉(zhuǎn)直下而惡化。股票市場只考慮到了這些卻忽略了更重要的一件事——花旗在銀行業(yè)主管機(jī)關(guān)的壓力下，不得不提撥一些準(zhǔn)備金以防放款成為呆賬，所以，1985年和1986年花旗背負(fù)著沉重的負(fù)擔(dān)。投資者見到這些虧損不免會臉色發(fā)白，我們卻得出了截然不同的結(jié)論：花旗列示的盈利非常保守，實際上可能更高一些。
到了1988年，花旗似乎即將對我們的這種信念給予獎賞，這家銀行的虧損創(chuàng)新紀(jì)錄之后一年，正邁向盈利創(chuàng)新高之路。然而，緊接著經(jīng)濟(jì)衰退來襲，對于過度開發(fā)的商業(yè)不動產(chǎn)企業(yè)打擊尤重，它們破產(chǎn)之后，把無法履行債務(wù)的不動產(chǎn)貸款的爛攤子留給了銀行。銀行當(dāng)時亟需補(bǔ)充資金，一般的做法是以一般或者更低的價格擺脫這些放款?；ㄆ飚?dāng)時采取了聰明但讓人不解的做法，抱牢它的放款而非出清。
雖然這些惱人的問題揮之不去，溫莎卻在一片哀號聲中穩(wěn)定增加持股。但事情愈來愈糟，由于溫莎的持股節(jié)節(jié)攀高，我忍不住找李德談話，把心里的想法告訴他。談話之后，我對他堅忍不拔、不眠不休的工作精神大為折服。我也很關(guān)心他的個人生活，雖然處境十分艱難，我勸他仍不要放棄打高爾夫。有一次，對著臺下的投資者介紹他時，我坦承起初對李德的名字有點(diǎn)摸不著頭腦，由于新聞媒體的報道老是提到“焦頭爛額的約翰·李德”（beleaguered John Reed），在很長一段時間里，我還以為“焦頭爛額”就是他的名字。
總之，不管所謂的權(quán)威之士講得如何頭頭是道，1990年年初，我們買了更多的花旗集團(tuán)股票。雖然不動產(chǎn)市場慘淡如昔，我們卻相信花旗集團(tuán)在消費(fèi)者心目中占有很高的地位，終有一天會在市場上贏得認(rèn)可。我們注意到，有關(guān)問題影響的主要是該行的商業(yè)不動產(chǎn)業(yè)務(wù)，消費(fèi)業(yè)務(wù)的盈利卻大有斬獲，居于主宰地位的信用卡業(yè)務(wù)也經(jīng)營得有聲有色，前董事長芮斯頓的努力——在發(fā)展中國家扎根——開始對盈利帶來貢獻(xiàn)。我們認(rèn)為不動產(chǎn)會再度翻身，所以一如既往地認(rèn)為這是受益人大賺一筆的好機(jī)會。1990年花旗并沒有賺到錢，原因只是該行提撥不動產(chǎn)相關(guān)準(zhǔn)備金。盡管處境艱難，其他業(yè)務(wù)賺到的錢和不動產(chǎn)部門賠掉的錢差不多。
但花旗再度粉碎了我們的希望。1991年溫莎投資的銀行股票中，只有花旗的盈利不如預(yù)期。所以我們做了一些似乎很有道理的事，由于我們的平均持股成本是33美元／股，而當(dāng)時花旗的股價是14美元／股，因此我們買進(jìn)了更多的花旗股票。1991年，股價繼續(xù)下跌，媒體一再痛責(zé)花旗。《商業(yè)周刊》（Business Week）1991年10月號一則刺眼的標(biāo)題說，“花旗的噩夢愈來愈糟”。12月，《機(jī)構(gòu)投資人》（Instiutional Investor）雜志用一篇特別報道配上全頁的死魚照片，表達(dá)出華爾街的感受。不少人認(rèn)為花旗即將破產(chǎn)，據(jù)說羅斯·裴洛(Ross Perot)正在放空花旗股票。市場上傳說的實際情況比花旗的財務(wù)報表所呈現(xiàn)的更糟，這引起了新聞媒體的恐慌性騷動。為了平息謠言，花旗銀行不得不公開宣布：主管機(jī)關(guān)還沒有判它死刑。
溫莎此時持有2,300萬股花旗，受益人的資產(chǎn)有5億美元身置險境。與此同時，眾議院銀行委員會主席約翰·丁格爾（John Dingle）暗示花旗可能會技術(shù)性破產(chǎn)，花旗一家亞洲分行遭擠兌的報道也在傳開。1991年年底，花旗股價一路下滑到8美元／股左右。
我不能說這是叫人歡欣鼓舞的時光，但我們堅持自己的信念，我壓根沒想過在報酬率令人滿意之前賣出股票。即使在大量失血之后，我們?nèi)匀挥X得這家公司的價值大致上毫發(fā)無損。由于成本大幅下降，盈利轉(zhuǎn)好的畫面清楚地呈現(xiàn)在我們眼前。依我們的看法，隨著不動產(chǎn)問題煙消云散，1991年之后盈利將止跌回升。我們發(fā)現(xiàn)花旗的處境和1987年的美國銀行（America Bank）有些相似。美國銀行后來枯木逢春，股價漲了8倍以上。
我們?nèi)淌苤鴺屃謴椨甑囊u擊，最后終于嘗到了甜美的果實，獲得了非常高的報酬。1992年年初，花旗盈利和股價都明顯回升，這一年結(jié)束之前，我們的持股已經(jīng)獲得了利潤，溫莎敢于為人不敢為的做法終有所獲，值得等待那么長的時間。
溫莎投資花旗忽上忽下的經(jīng)驗說明了很重要的一點(diǎn)：投資要成功，不需靠光彩奪目的股票和多頭市場，正確判斷和堅持信念是我們之所以獲勝的先決條件。利用判斷力，可以找到好機(jī)會；堅持信念，可以在別人爭先恐后往某個方向跑時毫不動搖?；ㄆ斓睦由鷦拥刈C明了這一點(diǎn)。對我們來說，丑股票往往是美麗的，如果溫莎的投資組合看起來不錯，我們就不會花那么多的功夫?；ㄆ觳皇堑谝恢贿@種股票，當(dāng)然也不會是最后一只。

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