國(guó)債市場(chǎng)化，其實(shí)質(zhì)就是在國(guó)債運(yùn)作中引入市場(chǎng)機(jī)制。同時(shí)，可以在國(guó)債市場(chǎng)化改革中滲入行政管理，它與國(guó)債市場(chǎng)化改革方向并不相違背。通過(guò)對(duì)三類行政管理的具體分析，以期對(duì)我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)化改革中的行政管理有個(gè)正確的認(rèn)識(shí)。

　　現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，自由競(jìng)爭(zhēng)與市場(chǎng)機(jī)制往往受到各種限制而不能充分實(shí)現(xiàn)，在這種競(jìng)爭(zhēng)不充分的條件下，單靠市場(chǎng)力量或市場(chǎng)機(jī)制的調(diào)節(jié)是難以實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源的有效配置和社會(huì)福利最大化.行政管理的經(jīng)濟(jì)功能就在于它能克服由于限制或排斥市場(chǎng)力量而形成市場(chǎng)失靈產(chǎn)生的效率缺陷，進(jìn)而排除商品市場(chǎng)和要素市場(chǎng)配置功能受損的障礙。這說(shuō)明，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)并不完全排斥行政管理，市場(chǎng)改革同樣有行政管理存在的邏輯空間。

　　在國(guó)債流通市場(chǎng)價(jià)格管理中可以看到行政管理的必要性。從交易價(jià)格形成過(guò)程來(lái)看，國(guó)債初期的交易價(jià)通常受國(guó)家保護(hù)，這種保護(hù)對(duì)維護(hù)國(guó)債市場(chǎng)供求關(guān)系的大體平衡，兼顧流通市場(chǎng)上各方的經(jīng)濟(jì)利益，促進(jìn)債券交易市場(chǎng)的活躍，保證債券市場(chǎng)的健康發(fā)展具有重要的意義.正因如此，在80年代開放國(guó)庫(kù)券轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)試點(diǎn)初期，國(guó)務(wù)院明確指出:“對(duì)國(guó)庫(kù)券轉(zhuǎn)讓價(jià)格實(shí)行指導(dǎo)性和保護(hù)價(jià)格，以維護(hù)廣大持券者的利益，同時(shí)還對(duì)轉(zhuǎn)讓中介機(jī)構(gòu)辦理自營(yíng)買賣的差價(jià)限制在交易國(guó)庫(kù)券總面值的1.5%以內(nèi)，對(duì)轉(zhuǎn)讓機(jī)構(gòu)辦理代理買賣業(yè)務(wù)收取的手續(xù)費(fèi)規(guī)定不得超過(guò)交易國(guó)庫(kù)券總額的6%。隨后的實(shí)踐證明，這些保護(hù)性措施在交易初期，流通市場(chǎng)調(diào)劑功能尚未完備的情況下對(duì)維護(hù)買賣雙方以及辦理轉(zhuǎn)讓中介業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)的利益，緩解市場(chǎng)供求矛盾，促進(jìn)市場(chǎng)活躍都發(fā)揮了重要的作用。

　　當(dāng)市場(chǎng)供求關(guān)系趨于正常，交易價(jià)格隨行就市后，流通收益率變化幅度基本上在預(yù)計(jì)的差限內(nèi)時(shí)，國(guó)家即可放松對(duì)交易價(jià)格的行政干預(yù)。但如果供求嚴(yán)重失衡或經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度過(guò)大，國(guó)家也應(yīng)對(duì)交易價(jià)格采取必要的保護(hù)性措施。世界各地在國(guó)債期貨、期權(quán)交易中，幾乎所有的交易所都對(duì)期貨合同買賣實(shí)行價(jià)格限制，任何一天當(dāng)中，當(dāng)交易價(jià)格達(dá)到上下價(jià)格界限時(shí)，交易所為限制無(wú)法控制的投機(jī)行為，保證市場(chǎng)交易的正常秩序，一般都實(shí)施停止交易一天或數(shù)小時(shí)的行政干預(yù)。

　　諸如國(guó)債市場(chǎng)的價(jià)格管理，投機(jī)交易合約的額度限制，拍賣市場(chǎng)競(jìng)價(jià)和成交量的額度限制等情況表明:正是借助于行政手段，不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)、操縱價(jià)格、散布不真實(shí)市場(chǎng)價(jià)格、非法交易等等行為，至少部分地被消弱和抑止了，因而市場(chǎng)機(jī)制中人為的或自然的竟?fàn)幷系K得以解除，價(jià)格的信息功能祥準(zhǔn)功能得以充分而有效地發(fā)揮。

　　對(duì)于諸如國(guó)債流通市場(chǎng)中的價(jià)格管理這類行政手段，恐怕沒有人會(huì)懷疑它的合理性和必要性。但對(duì)于政府為體現(xiàn)國(guó)債優(yōu)先原則，緩解國(guó)債市場(chǎng)疲軟，促進(jìn)國(guó)債發(fā)行對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模和發(fā)行率采取行政管理，恐怕許多人俄感到迷惑不解了。因?yàn)閺睦碚撋贤谱C，國(guó)家對(duì)企業(yè)直接融資實(shí)施行政情況，如辨證地思考，又會(huì)發(fā)現(xiàn)這類行政管理有其存在的合理性和必要性，因?yàn)椋覈?guó)正處于經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌時(shí)期，新舊體制的沖突，運(yùn)行機(jī)制的不規(guī)范，都要求我們正確地對(duì)待行政管理，善于運(yùn)用行政管理，彌補(bǔ)新舊體制過(guò)渡時(shí)期和市場(chǎng)機(jī)制自發(fā)運(yùn)行的初期，可能產(chǎn)生的缺陷。當(dāng)然，這種行政管理和計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的行政管理根本不同，它是根據(jù)我國(guó)目前的實(shí)際情況，為消除經(jīng)濟(jì)生活中因市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制不完善和不成熟，而可能出現(xiàn)的扭曲現(xiàn)象和不規(guī)范行為，為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的平穩(wěn)建設(shè)，積極創(chuàng)造條件的行政管理。所以，在條件成熟之前，暫時(shí)還不能放棄這類行政管理。例如，國(guó)家規(guī)定，未經(jīng)國(guó)務(wù)院同意，任何地方、部門不得擅自突破企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模，并不得擅自調(diào)整年度規(guī)模內(nèi)的各項(xiàng)指標(biāo)。企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲(chǔ)蓄定期存款利率的百分之四十，政府不僅對(duì)每年的企業(yè)債券、短期融資券有規(guī)模限制，而且對(duì)企業(yè)發(fā)行的各種債券有利率限制，這是中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展中的一大特點(diǎn)。那么，在什么樣的條件下，政府才能放棄對(duì)企業(yè)債券利率和規(guī)模的行政管理呢?具體說(shuō)來(lái)，需具備3個(gè)條件:

一是有較完善的市場(chǎng)機(jī)制。商品價(jià)格和資金價(jià)格主要由市場(chǎng)決定，兩種價(jià)格波動(dòng)能大體上反映商品和資金的供求狀況和資源的稀缺程度。融資方式和條件的放開，必須以商品價(jià)格體系基本理順為前提。這時(shí)，利率抑制了總需求，將有限的資源分配給那些有一定效益，能承擔(dān)利息的部門使用，可防止有限的資源被低效益項(xiàng)目使用造成的浪費(fèi)，從而提高了全社會(huì)的資源配置效率。也就是說(shuō)，經(jīng)營(yíng)效益好的企業(yè)，能承擔(dān)在市場(chǎng)中融資的交易成本，便可不靠銀行，而通過(guò)發(fā)行高利率的債券，優(yōu)先獲得一部分資金。經(jīng)營(yíng)效益差的企業(yè)，沒有能力承擔(dān)高利率的籌資成本，無(wú)法獲得充足的資金，其繼續(xù)經(jīng)營(yíng)會(huì)因資金短缺而難以維持。按競(jìng)爭(zhēng)規(guī)律，優(yōu)勝劣汰就應(yīng)放開對(duì)企業(yè)直接融資的限制，鼓勵(lì)經(jīng)營(yíng)好的企業(yè)，抑制經(jīng)營(yíng)效益差的企業(yè)對(duì)資金的需要。

　　但是，不容忽視的是，中國(guó)目前的價(jià)格體系并未理順，有些價(jià)格并不反映市場(chǎng)資源的稀缺和供求關(guān)系。在市場(chǎng)機(jī)制不完善，價(jià)格體系扭曲的背景下，如完全依賴市場(chǎng)力量自發(fā)調(diào)節(jié)商品市場(chǎng)和資金市場(chǎng)，其結(jié)果并不會(huì)令人滿意。這樣看來(lái)，政府有時(shí)還不得不借助行政管理，引導(dǎo)社會(huì)資金流向，緩解能源、交通等重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目資金不足，加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的過(guò)程。政府從社會(huì)資源有效配置和調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的角度，運(yùn)用行政手段管理企業(yè)債券的發(fā)行利率和發(fā)行規(guī)模就顯得非常必要了。

　　二是企業(yè)具備風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制。也就是破產(chǎn)法下有破產(chǎn)。企業(yè)如果存在風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制，以較高成本籌集資金，就可能因?qū)€(gè)人的清償能力不足，導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)倒閉，因而，債券利率體現(xiàn)出了發(fā)債人的信譽(yù)等級(jí)。按照債券期限結(jié)構(gòu)理論，債券期限長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)大，長(zhǎng)期債券利率一般較短期利率高。同期限債券，其債務(wù)主體的信用度越高，利率水平越低。一般情況下，政府債券利率低于金融債券利率，金融債券利率低于企業(yè)債券利率。但我國(guó)的情況則不同，債券利率發(fā)債人的信譽(yù)差別不相稱。準(zhǔn)確地說(shuō)，政府信用、銀行信用和企業(yè)信用的風(fēng)險(xiǎn)差異為零，一切風(fēng)險(xiǎn)最終都由政府包下來(lái)，因而，利率高低并不表明其風(fēng)險(xiǎn)程度，只有利率高低的競(jìng)爭(zhēng).按理說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)低，全國(guó)通兌。利息享受免稅待遇的國(guó)債，其發(fā)行利率理當(dāng)居同期債券利率結(jié)構(gòu)的下位，但為何要借用行政的力量，使其利率高居榜首呢?其實(shí)，答案并不難理解，根源在于企業(yè)無(wú)破產(chǎn)危機(jī)。人們知道，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革進(jìn)程中，企業(yè)破產(chǎn)法先于企業(yè)法出臺(tái)，然而，盡管破產(chǎn)制度早已誕生多年，可至今沒看到幾家企業(yè)破產(chǎn)，許多企業(yè)始終吃國(guó)家“大鍋飯”，沒有真正的風(fēng)險(xiǎn)約束。企業(yè)既不負(fù)盈，又不負(fù)虧，投資行為不受競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勝劣汰的制約，投資決策人更不承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。因而，如果在企業(yè)不具備真正的風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制時(shí)，放開證券的利率和規(guī)模限制，那么，許多企業(yè)就會(huì)無(wú)視其承擔(dān)市場(chǎng)籌資成本的能力，為追求產(chǎn)值和速度，得不到銀行貸款時(shí)就統(tǒng)統(tǒng)利用發(fā)行企業(yè)債券來(lái)彌補(bǔ)其資金缺口，形成證券市場(chǎng)上的利率競(jìng)爭(zhēng)格局。這種沒有破產(chǎn)機(jī)制的非理性行為，難以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，遺留的問(wèn)題和沉重的包袱最后都拋給國(guó)家。這樣不僅不同企業(yè)債券之間的優(yōu)劣無(wú)法顯現(xiàn)，就連國(guó)債和一般企業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)差異也模糊淡化了。

　　三是健全的銀行體系。中央銀行和專業(yè)銀行都實(shí)行資產(chǎn)負(fù)債比例管理。銀行存款規(guī)模減少時(shí)，也能相應(yīng)地減少其貸款規(guī)模，使整個(gè)社會(huì)的貨幣供給量保持在一個(gè)適度的范圍內(nèi)。在這樣一種完善的金融市場(chǎng)中，中央銀行可以通過(guò)利率效應(yīng)，把貨幣政策意圖由貨幣市場(chǎng)傳導(dǎo)到資本市場(chǎng)。同時(shí)，直接影響直接融資和直接融資兩大領(lǐng)域，自然調(diào)節(jié)出一個(gè)較為合適的間接融資和直接融資的總量及結(jié)構(gòu)比例，中央銀行僅是單獨(dú)根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，物價(jià)水平和貨幣流通速度決定貨幣供應(yīng)量而無(wú)需對(duì)直接融資規(guī)定一個(gè)具體的“籠子”，在此假設(shè)下，就廣義貨幣MZ而言，如果企業(yè)發(fā)行債券收入全部轉(zhuǎn)化為銀行存款，那么企業(yè)債券就不會(huì)影響到貨幣供應(yīng)量，只是改變貨幣的形式。如果銀行體系之外存在著若干非銀行金融機(jī)構(gòu)(如信托公司、城市信用社、財(cái)務(wù)公司等)，企業(yè)發(fā)行的證券收入一部分轉(zhuǎn)化為這些非銀行機(jī)構(gòu)的負(fù)債，由于銀行體系實(shí)行的是健全的資產(chǎn)負(fù)債比例管理，就能夠在銀行存款減少時(shí)，相應(yīng)減縮企業(yè)的貸款，而減少整個(gè)銀行體系的貨幣供應(yīng)量。如果我國(guó)銀行體系能適應(yīng)直接融資的需要，建立起健全的資產(chǎn)負(fù)債比例管理體系，政府就可放松對(duì)企業(yè)債券的規(guī)模限制，轉(zhuǎn)而重點(diǎn)控制企業(yè)債券和發(fā)行利率。

　　但是，在目前的銀行體系和國(guó)家對(duì)銀行的管理形式下，銀行體系卻很難做到上述要求，因?yàn)殂y行的信貸規(guī)模是事先確定的，在這種情況下，企業(yè)發(fā)行債券后，其收人一部分漏出了銀行體系(在某種意義上屬于基礎(chǔ)貨幣)，從而銀行體系的存款因欠債而減少。但我國(guó)的信貸規(guī)模并不因此而減少，這種漏出銀行體系的收入(存款)會(huì)在其它非銀行金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)充當(dāng)貨幣的作用。這時(shí)，擺在中央銀行面前一個(gè)非常棘手的問(wèn)題，一方面是企業(yè)債券的規(guī)模得不到控制，另一方面企業(yè)貸款又不能相應(yīng)壓縮廣其結(jié)果，很可能導(dǎo)致全社會(huì)貨幣供給量超量發(fā)行。因此，在銀行體系沒有實(shí)行資產(chǎn)負(fù)債比例管理之前，特別是通脹的壓力較大時(shí)，為防止全社會(huì)總需求的膨脹和貨幣供應(yīng)量過(guò)度擴(kuò)張，應(yīng)嚴(yán)格控制企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模。

　　上述分析表明，如果具備一個(gè)完善的市場(chǎng)機(jī)制，有健全的銀行體系和企業(yè)有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制，那么國(guó)家可放棄對(duì)企業(yè)債券的利率和規(guī)模限制。如果銀行體系已實(shí)行了與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的資產(chǎn)負(fù)債比例管理，那么可放松對(duì)企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模的限制，轉(zhuǎn)而重點(diǎn)控制企業(yè)債券的發(fā)行利率。如果上述3個(gè)條件同時(shí)都不具備，那么國(guó)家就只好“雙管齊下”，不僅要控制企業(yè)債券發(fā)行利率，還要控制企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模。

　　由此可見，國(guó)債市場(chǎng)化改革需要相應(yīng)的外部環(huán)境，改革需要時(shí)間，不可能一毗而就，短期內(nèi)，如果不顧客觀條件成熟與否，冒然取消行政管理，反而不利于國(guó)債市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的健立和成熟。

　　如果說(shuō)前兩類行政管理是“良性”或“中性”的，那么第三類就該屬于“惡”性的行政管理。這類行政管理早已喪失其存在的合理性，早該毫不可惜地拋棄，可至今仍在國(guó)債市場(chǎng)中運(yùn)作，防礙著國(guó)債市場(chǎng)的健康發(fā)展，屬于國(guó)債市場(chǎng)化改革的對(duì)象。譬如，行政攤派發(fā)行方式，又如單位持有的登記國(guó)債不允許上市轉(zhuǎn)讓，一再展期不予兌付的問(wèn)題等等。

　　其實(shí)，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制中，國(guó)債也取得了商品的屬性，只能按照等價(jià)和自愿原則進(jìn)行交易，因此，國(guó)債發(fā)行實(shí)質(zhì)是向社會(huì)投資者提供或推銷一種金融商品，發(fā)行方式更主要地是偏重經(jīng)濟(jì)手段，而不是采取下硬指標(biāo)的行政攤派，更不能把完成國(guó)債發(fā)行任務(wù)方式視為一項(xiàng)政治任務(wù)。否則.扭曲的直接發(fā)行方式和受損的債信使國(guó)債的發(fā)行面臨重重阻力。

財(cái)政部門在實(shí)踐中也深切地體會(huì)到，靠行政攤派是沒有出路的。1991年，國(guó)債間接發(fā)行方式有了新的拓展—首次試行承購(gòu)包銷，承購(gòu)包銷主干事—中國(guó)工商銀行信托投資公司承銷總額為25億元的國(guó)債，占當(dāng)年計(jì)劃額的25%爾后，地方財(cái)政也組織了20億元的承包銷試點(diǎn)，各地銀行系統(tǒng)承購(gòu)包銷額也有20億元。當(dāng)年，除組織承購(gòu)包銷外，財(cái)政部還直接委托銀行、郵政部門和證券公司代銷一部分證券，一部分國(guó)債在柜臺(tái)銷售，由群眾自愿認(rèn)購(gòu)，初步形成了多渠道國(guó)債發(fā)行網(wǎng)絡(luò)，打破了國(guó)債發(fā)行完全依靠行政手段的原有格局。

　　國(guó)債承購(gòu)包銷發(fā)行方式被稱為我國(guó)最大的金融改革，其經(jīng)濟(jì)意義就在于國(guó)債發(fā)行機(jī)制中引入市場(chǎng)調(diào)節(jié)因素，作為國(guó)債批發(fā)商的承銷方憑經(jīng)營(yíng)技能推銷國(guó)債，賺取手續(xù)費(fèi)和承購(gòu)價(jià)與銷售價(jià)的價(jià)差，這種國(guó)債發(fā)行方式把國(guó)債視為一種金融商品，推銷國(guó)債視為一種風(fēng)險(xiǎn)性的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。因此，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，而且在銷售過(guò)程中還面臨不確定因素可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)損失。因而，除獲得一般意義的補(bǔ)償勞務(wù)消耗的手續(xù)費(fèi)外，還能取得承購(gòu)與包銷之間以價(jià)差形式表現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)收入?？梢哉f(shuō)，承購(gòu)包銷是以行政手段發(fā)行為主，逐步向市場(chǎng)推銷方式過(guò)渡的重大轉(zhuǎn)折。

　　1993年，財(cái)政部決定，從當(dāng)年計(jì)劃發(fā)行總額中劃出20億元委托中國(guó)證券市場(chǎng)研究設(shè)計(jì)中心協(xié)助組織1993年第三期國(guó)債(非實(shí)物)發(fā)行承銷試點(diǎn)。同時(shí)，還實(shí)施了一系列新出臺(tái)的改革措施，其中最主要的是建立“國(guó)債一級(jí)自營(yíng)商”制度和非實(shí)物流通中采取競(jìng)價(jià)交易方式。此舉標(biāo)志著我國(guó)國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)向市場(chǎng)化、規(guī)范化方面邁出了一大步。為我國(guó)國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)從行政分配走向承購(gòu)包銷，再?gòu)某匈?gòu)包銷走向競(jìng)標(biāo)拍賣方式奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

　　競(jìng)價(jià)拍賣是我國(guó)國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)的改革方向。實(shí)行國(guó)債拍賣方式進(jìn)一步引入了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，拍賣機(jī)制充當(dāng)一個(gè)黑箱，即是把減價(jià)作為投入、產(chǎn)出獲勝的競(jìng)買和他需要支付的價(jià)格的過(guò)程。其優(yōu)點(diǎn)有3點(diǎn):一是在市場(chǎng)不存在的領(lǐng)域有利于發(fā)現(xiàn)價(jià)格。國(guó)債的收益率隨國(guó)債市場(chǎng)行情而波動(dòng)，但財(cái)政無(wú)需推測(cè)市場(chǎng)的波動(dòng)情況，用競(jìng)價(jià)拍賣的方式就能保證及時(shí)足額地籌措到財(cái)政所需資金。二是對(duì)拍賣項(xiàng)目進(jìn)行有效分配。財(cái)政無(wú)需為競(jìng)買人之間認(rèn)購(gòu)過(guò)多或不足而大傷腦筋，只需按競(jìng)價(jià)的高低及其購(gòu)買的金額依序排列即可，三是有助于經(jīng)濟(jì)代理人適應(yīng)市場(chǎng)決定和調(diào)節(jié)格的環(huán)境中經(jīng)常經(jīng)營(yíng)操作。財(cái)政只需在每次拍賣之前公布國(guó)債發(fā)行額度，其余事項(xiàng)由證券經(jīng)紀(jì)人根據(jù)市場(chǎng)行情自主決定。目前，競(jìng)價(jià)拍賣是世界各國(guó)政府有價(jià)證券發(fā)行最流行的方式，也為實(shí)踐證明，是最有效的方式。在選擇拍賣類型時(shí)，又因各國(guó)的具體國(guó)情及傳統(tǒng)習(xí)慣略有差異。法國(guó)、德國(guó)、日本和英國(guó)是以多種價(jià)格進(jìn)行拍賣，而其他國(guó)家如丹麥和瑞典按單一的市場(chǎng)價(jià)格結(jié)算。美國(guó)財(cái)政部的政府有價(jià)證券通常采用統(tǒng)一價(jià)格拍賣與差利待遇拍賣同時(shí)并用的方法進(jìn)行拍賣。

　　通過(guò)對(duì)我國(guó)國(guó)債發(fā)行方式的歷史追溯說(shuō)明，我國(guó)國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)的歷史就是一部市場(chǎng)力量不斷滲透和增強(qiáng)作用范圍和作用力度的歷史，一部計(jì)劃?rùn)C(jī)制不斷消退和消弱其作用范圍和作用力度的歷史.隨著國(guó)債市場(chǎng)化改革的深入，以行政攤派為主的發(fā)行方式終將退出厲史舞臺(tái)，讓位于以承購(gòu)包銷和競(jìng)價(jià)拍賣為主的國(guó)債發(fā)行方式。國(guó)債市場(chǎng)中需要廢除的行政管理手段，除行政攤派外，最引人注目的可算單位持有國(guó)債既不準(zhǔn)上市轉(zhuǎn)讓，又不能到期兌付。致使單位的流動(dòng)資金長(zhǎng)期被國(guó)債占用，嚴(yán)重影響了國(guó)債的信譽(yù)和流動(dòng)性。

　　國(guó)債流通市場(chǎng)的功能之一是為企業(yè)和銀行提供現(xiàn)金管理的便利。單位從總體上講是赤字單位，作為資金需求者，其所需購(gòu)買金融資產(chǎn)，目的主要不是而且不應(yīng)是投資牟利，因此，企業(yè)需要的金融資產(chǎn)主要是作為二級(jí)準(zhǔn)備的短期國(guó)債.一旦企業(yè)有臨時(shí)現(xiàn)金結(jié)余在確定其預(yù)期現(xiàn)金流量后投資于短期證券獲取收益。同時(shí)，也滿足其他實(shí)體的臨時(shí)現(xiàn)金需要。企業(yè)在發(fā)生季節(jié)性、流動(dòng)性，有時(shí)甚至是難以預(yù)計(jì)的短期現(xiàn)金需要時(shí)，有國(guó)債流通市場(chǎng)調(diào)節(jié)，這就減少了資金臨時(shí)周轉(zhuǎn)不靈的風(fēng)險(xiǎn)，并使銀行和企業(yè)能用自有資金作較長(zhǎng)的安排。這樣一來(lái)，國(guó)債流通市場(chǎng)就對(duì)投資的整個(gè)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定起了促進(jìn)作用。但是，限制國(guó)債轉(zhuǎn)讓就會(huì)消弱國(guó)債流通市場(chǎng)的功能，從而減少對(duì)國(guó)債持有者的吸引力，加大了國(guó)債投資者的風(fēng)險(xiǎn)。如果國(guó)債到期又不能兌付，那么企業(yè)投資國(guó)債的資金就如同不能增值的“死線”致使企業(yè)的短期資金被國(guó)債長(zhǎng)期占用，企業(yè)的赤字缺口在原有基礎(chǔ)上進(jìn)一步持續(xù)擴(kuò)大，企業(yè)為維持一定速度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，為填補(bǔ)國(guó)債占?jí)旱馁Y金，企業(yè)要么依靠銀行貸款的增加，要么要求國(guó)家放松對(duì)企業(yè)直接融資的限制。如中央銀行不能頂住企業(yè)和專業(yè)銀行的壓力，其結(jié)果，很可能是社會(huì)貨幣的超量供給，引發(fā)通貨膨脹和總需求的過(guò)渡擴(kuò)張。

　　因此，我們認(rèn)為對(duì)單位持有的國(guó)債既不兌付又不允許上市轉(zhuǎn)讓的現(xiàn)狀持謹(jǐn)慎態(tài)度。鑒于目前利率水平不斷持續(xù)攀升以及單位持有國(guó)債中相當(dāng)一部分的發(fā)行利率比個(gè)人購(gòu)買的國(guó)債低40%~50寫的事實(shí)，短期內(nèi)上市文易確有困難?？煽紤]暫行推遲單位持有國(guó)債的兌付，等市場(chǎng)利率平穩(wěn)或呈下降趨勢(shì)時(shí)，允許其上市交易，流通性和安全性及稅收待遇均居上乘的國(guó)債，收益率低一些，也仍有吸引力。也可考慮在利率較低時(shí)，財(cái)政采取以新?lián)Q舊的方法把這部分債券的本息折算成低水平利率的新債券，并繼續(xù)單位持有，但允許其上市轉(zhuǎn)讓。這樣，單位持有國(guó)債的兌付既不會(huì)產(chǎn)生擠兌，增加財(cái)政負(fù)擔(dān)，又解決的一部分國(guó)債不能上市交易影響國(guó)債債信和流通的問(wèn)題，擴(kuò)大了流通市場(chǎng)的交易規(guī)模。上述分析表明，盡管國(guó)債市場(chǎng)化要求在國(guó)債運(yùn)行機(jī)制中引人市場(chǎng)機(jī)制和市場(chǎng)力量。但是在一個(gè)長(zhǎng)期處于計(jì)劃、行政手段管理經(jīng)濟(jì)的中央集權(quán)國(guó)家內(nèi)，較短時(shí)間要實(shí)現(xiàn)由計(jì)劃?rùn)C(jī)制到市場(chǎng)機(jī)制“質(zhì)”的飛躍是不可能的，完全由市場(chǎng)的功能實(shí)現(xiàn)資金要紊和合理配置也不太現(xiàn)實(shí)，這就決定了中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的深化過(guò)程會(huì)出現(xiàn)一些非中央計(jì)劃經(jīng)濟(jì)國(guó)家在市場(chǎng)形成的不同特點(diǎn)，正是這些特點(diǎn)，決定了中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的特征一在應(yīng)用市場(chǎng)力量引導(dǎo)國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)和流通市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制建立和成熟過(guò)程中，應(yīng)輔之以必要的行政干預(yù)措施，彌補(bǔ)現(xiàn)有體制的缺陷克服銀行體制和企業(yè)自我約束機(jī)制改革滯后產(chǎn)生的制約因素。由此看來(lái)，行政管理不但沒有阻礙國(guó)債市場(chǎng)的深化和運(yùn)行機(jī)制的建立，相反，它是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中一個(gè)不可或缺的重要的內(nèi)在組成部分，它是國(guó)債市場(chǎng)化改革的催化劑和穩(wěn)定器。

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