大商集團是中國最大的零售業(yè)集團之一，在2009年中國500強企業(yè)排名第86位，營業(yè)收入625億元。大商集團旗下的大商股份是一家上市16年來后從未虧損過的績優(yōu)公司，在2009年實現(xiàn)營業(yè)收入211.63億，同比增長12.27%；公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為12.26億元，同比增加1.25%。然而，就在這么一面金字招牌下，大商股份的2009年竟然出現(xiàn)了虧損。2009年，大商股份實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤-1.16億元，折合每股虧損0.40元。而在扣除非經(jīng)常性收益后大商股份虧損進一步擴大至1.80億元，折合每股虧損0.61元。由于去年前三季度公司僅虧損1170.31萬元，這意味著公司去年第四季度單季度虧損高達1.04億元。


大商股份將虧損的原因歸納結為“受國際金融危機的影響，市場景氣度不足，零售行業(yè)競爭日趨激烈，公司面臨的形勢依然嚴峻，銷售增幅減緩，毛利率下降，費用上升，利潤大幅下降”。

當然這種虧損的理由，自然逃不過市場人士的火眼金睛。這份備受質(zhì)疑的財報并沒有挫傷投資者信心，各路機構紛紛表示依然看好大商股份。在公布年報后，4月8日，盡管大盤下挫，而大商股份逆市堅挺，上漲了3.39%。業(yè)界對大商股份的信心，更大的認為大商財報并非來自公司經(jīng)營的基本面，而是來自大商改制中管理層為了達到MBO目的，刻意上演的一場苦肉計。

在機構眼里，大商的虧損理由不足以讓市場信服。中金公司在去年12月31日曾經(jīng)發(fā)布研究報告，認為大商股份真實盈利能力至少將在6億元以上。公司凈利潤是負數(shù)，而經(jīng)營活動現(xiàn)金流高達12億元，兩者嚴重不配比。中金公司也認為，一般而言，零售類公司的現(xiàn)金流為凈利潤的1.5-2倍。大商股份業(yè)績報虧的核心原因，在于大商管理層MBO的受挫。

大商股份醞釀改制時間已久，歷時5年，直到2009年才正式啟動。在設計改制的管理層心目中，大商未來最好能夠形成多種股權結構的現(xiàn)代公司。讓國有資本退出，同時吸收戰(zhàn)略投資者、財務投資者，包括管理層持股。當然，管理層寄期望于改制過程中獲得讓其滿意的股權激勵制度。

在管理層的推動下，2009年10月31日，大商股份發(fā)布公告稱，大連市國資委于2009年10月28日與深圳市曼妮芬針織品有限公司、浙江紅蜻蜓鞋業(yè)股份有限公司、波司登股份-全球品牌網(wǎng)-有限公司、大商大連投資管理有限公司簽訂了大商集團100％國有產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓合同。大連大商投資為大商集團和大商股份主要管理層成員組成的公司。增資完成后，按大商集團持有的大商股份8．8％的股權算，大商大連投資占有其中的25%，意味著管理層間接持有大商股份2．2％的股權。

然而，就在大商股份公布改制方案后的第三天，即11月3日，公司董事兼總會計師和董事會秘書遞交了辭職報告。公司公開資料披露，李常玉自2003年就開始擔任大商股份總會計師，2008年5月開始任公司董事；而韓德勝從2009年2月25日開始擔任公司董事會秘書。對于大商股份重要管理層的離職，市場普遍猜測：改制后間接持有的2．2％股權與大商股份的管理層一直謀求的MBO目標相距甚遠，兩位高管的離職或許與上市公司管理層對改制結果不滿有關。這種不滿最終體現(xiàn)到了虧損的年報的上。

商業(yè)企業(yè)玩的是開商場，而開商場，最重要的因素是人。大商的發(fā)展過程中，董事長牛鋼無疑是作出了巨大的貢獻，是大商的靈魂人物。在許多人看來，牛鋼之于大商，尤如張瑞敏于海爾、馬云于阿里巴巴。牛鋼帶領的團隊，對大商的影響是無可置疑的。從2009年能夠做出讓外界都質(zhì)疑的虧損財報來看，就可見一斑。但隨著在改制中，牛鋼為代表的管理層并沒有拿到他們想拿到的股份份額，也給大商股份的未來發(fā)展蒙上了一層陰影。
與許多國企類上市公司和集團公司的關系一樣，大商集團與大商股份這兩個“爺”“孫”公司，不管是主要管理人員，還是執(zhí)行的經(jīng)營方略，基本上就是“兩塊牌一套人馬”。從93年上市起，大商集團就把最好最優(yōu)良的資產(chǎn)放到大商股份里了。大商集團在過去的一波波收購、兼并中，將收來的經(jīng)營性優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，經(jīng)過培育滋潤后，通過出租、出售方式輸送大商股份經(jīng)營，從而使大商股份的經(jīng)營水平和各項指標一直保持在一個較高水平線上。誕生出大商股份這個中國商業(yè)股的績優(yōu)股。

但隨著這次大商改制的落幕，管理層的利益更多的和大商集團捆綁在一塊，而在大商股份中的股份極少。為了自己的利益需求，大商集團和大商股份這對爺孫發(fā)生戰(zhàn)爭的可能性激增。大商集團出租給大商股份的資產(chǎn)，存在著全部收回、自主經(jīng)營的可能性，包括對各個經(jīng)營環(huán)節(jié)的業(yè)務骨干的吸納。在未來的日子里，大商股份可能會失去大商集團這個強有力的孵化器，大商集團也不再可能為大商股份培育優(yōu)質(zhì)項目。這給大商股份這個績優(yōu)股的未來蒙上了陰謀。

現(xiàn)在看來，大商股份虧損年報背后的罪魁禍首就是MBO。MBO在中國也是命運多折。大商管理層這次對他們而言看起不成功，不滿意的MBO背后，蘊藏著中國對國企采取MBO的種種矛盾心態(tài)。

MBO的全稱是Management Buy-out,主要是指目標公司的管理層利用借貸所融資本購買本公司的股份,從而改變其公司股東結構、資產(chǎn)結構和控制權結構,進而達到重組其公司的目的,與此同時獲得預期收益的一種收購行為。MBO已經(jīng)在西方國家近二三十年來得到廣泛運用,它通常被認為能夠提高對管理層的激勵,對企業(yè)產(chǎn)生積極意義。但在中國開始運作也就是近10年的時間。

MB0的中文名稱通常是“管理層收購”。目前,在國內(nèi)實行的MB0,通常是由管理層作為發(fā)起人注冊成立一家新公司,作為擬收購目標公司的主體,然后獲得資金來購買目標公司的股份,從而完成對目標公司的收購。這種新公司純粹為收購而設立,所以又稱為“殼公司”或“紙上公司”。這次大商改制中，大連大商投資公司就是大商集團和大商股份主要管理層成員為收購而設立的這種“殼公司”。

確實，MBO是有著積極的意義的，非常利于公司治理機制的合理化。它可以實現(xiàn)所有權和經(jīng)營權的合一,使經(jīng)營者的個人利益和企業(yè)的整體利益相結合，可以有效降低企業(yè)所有者與經(jīng)營者之間的委托-代理成本，可以提高企業(yè)的決策效率和經(jīng)營效率。對中國而言，是一種比較好的國有企業(yè)退出機制，對實現(xiàn)國退民進有著重要的意義。2009年，大商董事長牛鋼曾公開表示，對大商而言，主要的問題還不是危機壓力，而是國有改革的速度。大商是地方國有獨資公司，需要產(chǎn)權制度改革，包括融資、管理、用人等多方面的改革，否則會嚴重阻礙發(fā)展。從這些言語不能看出大商管理層對于MBO的渴望。

但MBO向來就是一把雙刃劍，既有其有益的地方也有其負面的地方。作為中國的國企改制中，實現(xiàn)MBO也暴露出了很多問題，在國企MBO過程中，如何實現(xiàn)定價的公正性，控制杠桿收購帶給企業(yè)的財務風險等方面都存在各種漏洞。郎咸平就曾經(jīng)多次對國有企業(yè)產(chǎn)權改制過程中出現(xiàn)的MBO，導致國有資產(chǎn)流失問題的提出嚴厲的批評。他認為，目前的國企“私有化”改制，是“在法律缺位下的合法改制”，缺乏公正性；同時做為國有資產(chǎn)真正所有者的普通老百姓并沒有參與權，缺乏透明性。

也正是有這種壓力存在，我們可以理解為何在大商改制中，即使擁有牛鋼這么強勢、優(yōu)秀的管理層，但最終也只在MBO拿到2.2%的股份。充分說明了政府有關部門對于過于激進的MBO還是存在各種顧慮。即使認識到，這種讓管理層不太滿意的MBO可能會影響到大商未來的發(fā)展，但還是出于這種顧慮，最終讓大商的管理層目標落空。

對于大商未來的發(fā)展值得繼續(xù)關注，要關注管理層如何實現(xiàn)自己利益和大商利益的統(tǒng)一，如何實現(xiàn)國企改制公平和效率的統(tǒng)一。在筆者看來，通過市場化行為引進戰(zhàn)略投資者。而戰(zhàn)略投資者根據(jù)牛鋼為代表的管理層的業(yè)績表現(xiàn)，再實施一輪對管理層的股權激勵，未嘗不是一個可以探討的折中辦法。

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