內(nèi)容提要：關(guān)于MBO的作用與問(wèn)題，學(xué)者們存在分歧，國(guó)外理論可分為“效率提高論”和“財(cái)富轉(zhuǎn)移論”兩派。在國(guó)內(nèi)，MBO實(shí)踐尚處于起步階段，但已出現(xiàn)諸多問(wèn)題:收購(gòu)主體的法律地位不明確；管理層的非市場(chǎng)化障礙；融資渠道狹窄；MBO收購(gòu)過(guò)程中定價(jià)不公正、操作過(guò)程不透明； MBO的股票來(lái)源和股票變現(xiàn)渠道不暢通；實(shí)施MBO涉及產(chǎn)權(quán)變革難題；MBO也產(chǎn)生內(nèi)部人控制的新問(wèn)題。要進(jìn)一步完善和發(fā)展MBO，還必須修訂相關(guān)法規(guī)政策、加強(qiáng)公司治理結(jié)構(gòu)的監(jiān)管、完善市場(chǎng)環(huán)境。

A Summary of the Problems and Treasures on MBO in China

Abstract: In western countries, MBO has been used extensively. According to the argument about MBO, we can divide MBO theory into “the efficiency increase theory” and “the wealthy transfer theory”. In China, MBO is just at its starting stage, but all kinds of questions has appeared:(1) the legal status of purchasing subject is indeterminate; (2)the management is not be formed through market competition; (3) the financing channel is narrow;(4) the price of implementing MBO is unfair;(5) the operating course is opaque; (6) the channel of stock source and stock turning into the cash is unblocked. (7) implementing MBO usually shoulder the task of defining property right; (8) producing the new problem about inside people controlling. Perfecting and developing MBO further need to make up special implementing rules and regulations about MBO, supervise the corporation structures, and perfect market conditions.
key words: Management Buyouts，Questions，Countermeasure

一、MBO的相關(guān)理論回顧
管理層收購(gòu)（Management Buy-outs，MBO）是目標(biāo)公司的管理層利用借貸所融資本購(gòu)買(mǎi)本公司的股份，從而改變公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)或控制權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而通過(guò)重組目標(biāo)公司，實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益的并購(gòu)行為。由于收購(gòu)中運(yùn)用了大量負(fù)債融資，也即利用了財(cái)務(wù)杠桿方式，所以說(shuō)管理層收購(gòu)是杠桿收購(gòu)(LBO,Leveraged Buy—outs)的一種。
MBO由于能把公司的發(fā)展和管理層利益緊密聯(lián)系在一起，從而一定程度上起到了激勵(lì)內(nèi)部人積極性、降低代理成本、改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況等的作用。即便如此，學(xué)者們對(duì)MBO所產(chǎn)生的激勵(lì)作用仍然有著較大的爭(zhēng)議。這大體上可概括為兩派觀點(diǎn) ：
1、效率提高論（the Efficiency Increase Theory）
效率論是MBO的主流理論。其中具有代表性的是：（1）代理成本說(shuō)。Jensen（1986、1989）著名的自由現(xiàn)金流量假說(shuō)（Free Cash Flow Hypothesis，F(xiàn)CFH）認(rèn)為，通過(guò)高的杠桿率增加債務(wù)，可以迫使成熟企業(yè)中過(guò)多的自由現(xiàn)金流被用于償還債務(wù)。定期償債約束了經(jīng)理人，減少了經(jīng)理人支配自由現(xiàn)金的權(quán)力。同時(shí)，支付債務(wù)、破產(chǎn)的壓力也會(huì)迫使管理層提高效率，高負(fù)債因此成為降低管理層代理成本的控制手段。（2）防御剝奪說(shuō)。Alchian and Woodward( 1987)認(rèn)為，MBO是管理層實(shí)現(xiàn)自我利益、防止專(zhuān)用投資被侵占的有效手段。 “在那些管理人員更易受到剝削，同時(shí)企業(yè)資產(chǎn)不具有可塑性，因而允許較大的負(fù)債的企業(yè)及行業(yè)，將會(huì)發(fā)生杠桿收購(gòu)” （J·弗雷德·威斯通，1998）。他們認(rèn)為，MBO是管理層為改變與貢獻(xiàn)不相稱(chēng)的報(bào)酬體系而進(jìn)行自我付酬的安排，其后發(fā)生的績(jī)效改善則是管理層得到與其貢獻(xiàn)接近的強(qiáng)大股權(quán)激勵(lì)的結(jié)果。（3）企業(yè)家精神說(shuō)。MBO進(jìn)入歐洲后有了一些新特點(diǎn)，對(duì)此，Mike Wright(2001)等提出企業(yè)家精神說(shuō)。他們認(rèn)為，由于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的加入，企業(yè)家精神得以培育，兩者的合力創(chuàng)造了MBO的收益。
2．財(cái)富轉(zhuǎn)移論（the Wealthy Transfer Theory）
財(cái)富轉(zhuǎn)移論是既有MBO理論中的非主流理論。該派的觀點(diǎn)認(rèn)為，MBO后的企業(yè)績(jī)效上升，尤其是管理層的股權(quán)溢價(jià)，只不過(guò)代表著財(cái)富從其他利害關(guān)系人，如股東、債權(quán)人、職工、政府（稅收）等，向管理層的轉(zhuǎn)移。MBO只不過(guò)是轉(zhuǎn)換企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，通過(guò)高財(cái)務(wù)杠桿將企業(yè)的穩(wěn)定現(xiàn)金流壓榨支付給新債權(quán)人、MBO投資者和管理層。并且管理層本身在企業(yè)控制上占有優(yōu)勢(shì)，他們可以采取多種手段降低企業(yè)價(jià)值、進(jìn)而降低交易價(jià)格，損害利害關(guān)系人的利益。避稅理論是財(cái)富轉(zhuǎn)移說(shuō)中最重要的主張。Lowenstein（1985）認(rèn)為，MBO的目的就是獲取避稅收益，MBO的績(jī)效，包括利息支出和管理層的股權(quán)收益，都來(lái)源于避稅所得。
效率提高說(shuō)和財(cái)富轉(zhuǎn)移說(shuō)分別MBO的績(jī)效源泉作出了完全不同的解釋?zhuān)呋ゲ患嫒?，因此也?dǎo)致了不同的政策判斷，效率提高派認(rèn)為應(yīng)鼓勵(lì)發(fā)展MBO，財(cái)富轉(zhuǎn)移派則主張抑制MBO的發(fā)展。不過(guò)上述MBO理論基本上是在成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的實(shí)踐中得出。
MBO在我國(guó)已走過(guò)近3年歷程，由最初的僅僅法人股轉(zhuǎn)讓發(fā)展到后來(lái)的國(guó)家股轉(zhuǎn)讓與法人股轉(zhuǎn)讓并舉，其實(shí)施方式由最初的協(xié)議轉(zhuǎn)讓法人股發(fā)展得更加多元化，其內(nèi)涵和外延也隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷成熟和經(jīng)濟(jì)體制的不斷完善而變得更加成熟。當(dāng)然目前MBO在中國(guó)仍處于試點(diǎn)階段，其實(shí)踐存在著不規(guī)范的現(xiàn)象。
由于中外市場(chǎng)環(huán)境的不同，我國(guó)MBO顯現(xiàn)出一些不同于既有理論的特點(diǎn)，在現(xiàn)有理論中找不到相應(yīng)的解釋。從兩種截然不同的理論中，我們當(dāng)然認(rèn)為企業(yè)實(shí)施MBO后績(jī)效的提高來(lái)自效率提高而非財(cái)富轉(zhuǎn)移才是我們的目的。2003年3月，財(cái)政部發(fā)文，“采取管理層收購(gòu)（包括上市和非上市公司）的行為予以暫停受理和審批”。這至少意味著：我國(guó)MBO實(shí)踐過(guò)程中還存在著各種各樣的問(wèn)題，或者說(shuō)我國(guó)目前的MBO更多的屬于財(cái)富轉(zhuǎn)移型，如何發(fā)現(xiàn)和解決這些問(wèn)題，使得我國(guó)MBO趨向效率提高型，達(dá)到社會(huì)福利最大化,這才是我們?nèi)蘸髴?yīng)注意的。

二、MBO在我國(guó)的實(shí)踐及存在的問(wèn)題
1．收購(gòu)主體的法律地位不明確
從國(guó)外MBO實(shí)踐來(lái)看，管理層收購(gòu)前必須注冊(cè)成立一家或者多家新公司作為收購(gòu)目標(biāo)公司的主體，然后以新公司為主體對(duì)外負(fù)債融資，以獲取購(gòu)買(mǎi)股權(quán)所需要的巨額資金。這種新公司一般稱(chēng)之為“殼公司”。陳先勇（2003）指出，此類(lèi)“殼公司”在我國(guó)所遇到的法律障礙有：其一，我國(guó)法律是否允許此類(lèi)公司存在沒(méi)有規(guī)定；其二，根據(jù)《公司法》第12條規(guī)定：對(duì)外投資累計(jì)投資額不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)的50%，但在已發(fā)生的MBO案例中，有些公司對(duì)外投資額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了這一比例；其三，通過(guò)設(shè)立殼公司將面臨雙重征稅問(wèn)題。一方面股權(quán)變現(xiàn)會(huì)產(chǎn)生公司所得稅問(wèn)題，而將收益分配給個(gè)人股東時(shí)又會(huì)產(chǎn)生個(gè)人所得稅問(wèn)題。另外，在我國(guó)收購(gòu)案例中也有采用職工持股會(huì)的做法，而以職工持股會(huì)作為MBO主體不受法律支持，法律規(guī)定職工持股會(huì)的性質(zhì)是社團(tuán)法人，不能從事投資等贏利性活動(dòng)，在這種情況下有些公司采取的變通做法是通過(guò)員工與名義出資人簽定委托持股協(xié)議來(lái)界定權(quán)利義務(wù)關(guān)系，從而達(dá)到收購(gòu)的目的，但這種代理關(guān)系在法律上如何支持，還沒(méi)有一個(gè)明確的解釋。
2.管理層的非市場(chǎng)化障礙
反對(duì)者認(rèn)為，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的管理層往往由上級(jí)行政部門(mén)指派，并非在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中涌現(xiàn)，他們?cè)谑召?gòu)中可得到超過(guò)一般投資者、普通職工的大量股權(quán)，從而在未來(lái)可獲得巨額財(cái)富這一事實(shí)與“公平”原則相悖；而且收購(gòu)后的企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)巨大，不但有及時(shí)償債的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，還有所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)集中所帶來(lái)的公司治理結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，即內(nèi)部人控制問(wèn)題更加嚴(yán)重等問(wèn)題；同時(shí)，由于管理層沒(méi)有經(jīng)過(guò)市場(chǎng)的鍛煉、篩選，可以預(yù)計(jì)實(shí)施MBO后的國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況難以出現(xiàn)預(yù)期的效果，可能有悖實(shí)施MBO的初衷。所以，在國(guó)有企業(yè)實(shí)施管理層收購(gòu)，管理層本身就是一個(gè)有爭(zhēng)議的階層（孫澤蕤，2001）。
3．融資渠道狹窄
管理層收購(gòu)是杠桿收購(gòu)的一種，收購(gòu)的大部分資金并非管理層的自有資金，在一個(gè)典型的管理層收購(gòu)中，銀行貸款大約占50%，夾層資本（垃圾債券融資等）約30%，而自有資本約占20%甚至更少，但這樣的融資計(jì)劃在目前的中國(guó)較難實(shí)施。
（1）我國(guó)資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)。盡管近年來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)有了進(jìn)一步的發(fā)展，但從整體來(lái)說(shuō)，我國(guó)證券業(yè)發(fā)育還未成熟，股票、債券市場(chǎng)規(guī)模較小，融資工具、品種較少，融資渠道不暢，造成資本稀缺。因此在一個(gè)不發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)上籌集杠桿收購(gòu)所需的巨額資金通常是沒(méi)保證的。（2）我國(guó)投資銀行發(fā)展滯后。目前我國(guó)投資銀行業(yè)務(wù)主要由證券公司、財(cái)務(wù)咨詢(xún)公司等充任，與西方真正意義上的投資銀行相比規(guī)模較小，從業(yè)經(jīng)驗(yàn)欠缺，專(zhuān)業(yè)人才缺乏，行為不規(guī)范，難以發(fā)揮投資銀行應(yīng)有的功能。（3）我國(guó)的信用制度體系尚未建立，個(gè)人融資的難度較大。因此與國(guó)外主要依賴(lài)外部資金相比，我國(guó)收購(gòu)融資的一個(gè)主要特征就更多地依靠?jī)?nèi)部資金，但這并非由于管理層本身有足夠的支付能力，在融資渠道狹窄的情況下，只能說(shuō)明當(dāng)事人在融資過(guò)程中存在違規(guī)操作。如果不解決有效融資問(wèn)題，管理層收購(gòu)的發(fā)展將會(huì)受到很大制約（韓天放2003）。
在實(shí)際中操作中，由于缺乏資金，管理層不得已而通過(guò)虛假出資等手段發(fā)起成立“殼”公司，以求蒙混過(guò)關(guān)，或者上市公司管理層通過(guò)尋找某些合法或非法的私募（實(shí)業(yè)）基金，以基金或投資公司名義出資。陳新（2003）指出，這不僅為將來(lái)埋下可能的法律隱患，也可能帶來(lái)重復(fù)納稅的問(wèn)題。
4．我國(guó)實(shí)施MBO收購(gòu)定價(jià)不公正
規(guī)范意義上的管理層收購(gòu)是一種市場(chǎng)行為，收購(gòu)價(jià)格由雙方進(jìn)行談判確定，但在中國(guó)，一方面是股票市場(chǎng)不能正確反映企業(yè)價(jià)值；另一方面國(guó)有公司所有者缺位形成的內(nèi)部人控制很難保證轉(zhuǎn)讓價(jià)格的公正、合理性。我國(guó)往往由管理層和所有者的代表——政府達(dá)成高度默契，采用私下交易的方式，定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)模糊（張德亮等， 2002）。常見(jiàn)的是上市公司管理層收購(gòu)價(jià)格大部分低于公司股票的每股凈資產(chǎn)（參見(jiàn)表1），而此收購(gòu)價(jià)格與目標(biāo)公司的價(jià)值是否相關(guān)？這其中存在很大的疑問(wèn)。收購(gòu)價(jià)格的高低并非問(wèn)題的關(guān)鍵，而是如果沒(méi)有以市場(chǎng)化方式定價(jià)，又無(wú)對(duì)目前定價(jià)方式的必要監(jiān)督和制衡機(jī)制，此價(jià)格就缺乏公正性。劉紀(jì)鵬（2003） 認(rèn)為，“MBO過(guò)程中最大的障礙是低價(jià)購(gòu)買(mǎi)國(guó)有股，然后高價(jià)套現(xiàn)”，從而在目標(biāo)公司為國(guó)有企業(yè)時(shí)，將導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)的大量流失。
表1 部分實(shí)施MBO的上市公司的收購(gòu)價(jià)
代碼 股票名稱(chēng) 收購(gòu)時(shí)每股凈資產(chǎn) MBO每股轉(zhuǎn)讓價(jià)
000055 深方大 3.45 3.08-3.28
600089 特變電工 3.38 1.24-3.1
000973 佛塑股份 3.18 2.96
600257 洞庭水殖 5.84 5.75
資料來(lái)源：根據(jù)數(shù)碼證券網(wǎng)（十大管理層收購(gòu)股一覽表）有關(guān)資料統(tǒng)計(jì)。
5．操作過(guò)程不透明
在國(guó)外，MBO整個(gè)過(guò)程都是公開(kāi)的。劉衡郁（2003）等認(rèn)為，我國(guó)MBO實(shí)施過(guò)程中，操作不透明是存在的一大問(wèn)題。其中的原因一是我國(guó)針對(duì)MBO的法律法規(guī)尚未出臺(tái)，二是尤其當(dāng)目標(biāo)公司為國(guó)有企業(yè)時(shí)，還會(huì)涉及一些政治因素，當(dāng)?shù)卣目桃獍才旁贛BO中有較大作用，所以目前上市公司在MBO具體操作過(guò)程中，收購(gòu)價(jià)格定價(jià)依據(jù)、資金來(lái)源和后續(xù)計(jì)劃等重要內(nèi)容的信息披露不透明，只在后來(lái)一紙公告宣布非流通股轉(zhuǎn)讓的既成事實(shí)。
以TCL集團(tuán)實(shí)施管理層收購(gòu)為例。在改制前，惠州市政府控股比例為58%，改制后降為40.97%，除了賣(mài)給南太的6%外，還剩下的11.03%哪去了？公開(kāi)信息中未做任何披露。還有宇通客車(chē)收購(gòu)案例中，收購(gòu)公司上海宇通創(chuàng)業(yè)投資有限公司注冊(cè)資本1.2億元左右，出資者是23個(gè)自然人，而收購(gòu)資金高達(dá)1.5億元左右，由23人承擔(dān)1億多元的收購(gòu)資金是不現(xiàn)實(shí)的，但資金來(lái)源如何未見(jiàn)公布。
6．管理層收購(gòu)的股票來(lái)源和股票變現(xiàn)渠道不暢
由于中國(guó)的公司法對(duì)股份回購(gòu)進(jìn)行了比較嚴(yán)格的限制，所以在國(guó)有產(chǎn)權(quán)占主體的股份公司中，國(guó)有大股東出售一部分股票作為MBO的股票來(lái)源就成為一種很重要的形式，但有關(guān)國(guó)有股減持的政策卻久未出臺(tái)，因此MBO的股票來(lái)源大受限制。另外，在我國(guó)實(shí)施管理層收購(gòu)的目的在于使管理層的利益能夠與公司股東的利益緊密結(jié)合起來(lái)，故一般都規(guī)定，在管理者的任職期間不允許轉(zhuǎn)讓所持股票。如果管理者勞動(dòng)合同未滿(mǎn)就離開(kāi)公司，或因其他原因未能為公司正常服務(wù)，或正常離職退休時(shí)，管理者的權(quán)益將受到相應(yīng)的制約。如果管理層受讓的是國(guó)有股或法人股，這部分股票的轉(zhuǎn)讓與流通在現(xiàn)階段還受到較大的限制，這樣就會(huì)給管理層收購(gòu)的價(jià)值實(shí)現(xiàn)設(shè)置障礙，從而影響收購(gòu)的效果。同時(shí)，沒(méi)有流動(dòng)性較強(qiáng)的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，也很難吸引其他投資者對(duì)管理層融資的支持。因此，杜志艷（2002）的觀點(diǎn)是，國(guó)有企業(yè)不宜推行MBO。劉紀(jì)鵬（2003） 認(rèn)為，在全流通問(wèn)題解決之前，應(yīng)終止國(guó)有股和國(guó)有法人股以MBO方式向上市公司管理層轉(zhuǎn)讓。
7．MBO實(shí)施過(guò)程中涉及產(chǎn)權(quán)變革難題
國(guó)外的MBO是在明晰的產(chǎn)權(quán)關(guān)系框架內(nèi)發(fā)生的所有權(quán)、控制權(quán)轉(zhuǎn)移，是對(duì)建立在所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)兩權(quán)分離基礎(chǔ)上的現(xiàn)代企業(yè)制度的一次批判性繼承，意在解決代理成本過(guò)大和管理低效問(wèn)題。而我國(guó)實(shí)施的MBO帶有明顯的中國(guó)特色，而且賦予了MBO一個(gè)特殊的功能，即希望通過(guò)MBO，使企業(yè)尤其是國(guó)有企業(yè)達(dá)到產(chǎn)權(quán)明晰、有效激勵(lì)的基本目標(biāo)。在實(shí)施過(guò)程中，又可具體分為兩種情況：一是國(guó)有企業(yè)和集體企業(yè)改制中的明晰產(chǎn)權(quán)。我國(guó)大多數(shù)集體企業(yè)在建立初期產(chǎn)權(quán)歸屬不清，需要厘清產(chǎn)權(quán)，同時(shí)國(guó)有企業(yè)中的“所有者缺位”產(chǎn)權(quán)關(guān)系也難以形成有效的激勵(lì)、約束機(jī)制，因此在現(xiàn)有政策環(huán)境下，通過(guò)管理層收購(gòu)讓國(guó)有資產(chǎn)或集體資產(chǎn)退出，不失為一種方法；二是上市公司的管理層收購(gòu)與“國(guó)有股減持”相結(jié)合，通過(guò)國(guó)有股減持，使國(guó)有資產(chǎn)作戰(zhàn)略性調(diào)整，而且也有利于規(guī)范上市公司治理結(jié)構(gòu)。在國(guó)有股不能上市流通時(shí)，MBO還被認(rèn)為可為國(guó)有資本的退出提供了新途徑。
這種愿望是很好的。但是，我國(guó)的企業(yè)大量股權(quán)是國(guó)家所有，在產(chǎn)權(quán)交易過(guò)程中，孫澤蕤（2002）指出，對(duì)國(guó)有產(chǎn)權(quán)存在弱化的維權(quán)主體與相應(yīng)的維權(quán)行為。且由于國(guó)有企業(yè)的增值大多與企業(yè)經(jīng)營(yíng)者相聯(lián)系，因此國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者有動(dòng)力也有能力在產(chǎn)權(quán)交易中占有優(yōu)勢(shì)地位，利用產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的不完善,獲得高額收益。從目前國(guó)內(nèi)的MBO案例中看，與國(guó)外整合公司資源、提高企業(yè)效率的目標(biāo)相比，國(guó)內(nèi)MBO收購(gòu)動(dòng)機(jī)基本上定位于明晰產(chǎn)權(quán)、國(guó)有股減持和有效激勵(lì)。這種操作思路，由于過(guò)于重視通過(guò)MBO調(diào)整產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu),為管理層或內(nèi)部員工爭(zhēng)取利益,而對(duì)MBO以后的業(yè)務(wù)重組工作沒(méi)有提到戰(zhàn)略的高度，也不利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展（姚錚等，2002）。而且，在市場(chǎng)化程度較低的狀況下，這為管理層在產(chǎn)權(quán)交易中的“尋租行為”打下了伏筆。孫澤蕤認(rèn)為，只要存在非完全產(chǎn)權(quán)主體，涉及它的產(chǎn)權(quán)交易就極有可能是非完全經(jīng)濟(jì)意義的交易。
8．產(chǎn)生內(nèi)部人控制的新問(wèn)題
實(shí)施MBO之前，公司存在國(guó)有股“一股獨(dú)大”問(wèn)題及由此而產(chǎn)生的相關(guān)問(wèn)題，在實(shí)施MBO之后是否會(huì)發(fā)生徹底的變化呢？大股東和管理者的雙重角色，從表面上看似乎解決了股權(quán)結(jié)構(gòu)分裂問(wèn)題，但如果監(jiān)管不力，大股東通過(guò)各種方式侵吞小股東利益將更為方便，可能使國(guó)有股一股獨(dú)大變成管理股一股獨(dú)大。如對(duì)表決權(quán)的控制使管理層有足夠的條件保住自己的位置（即使是非常不稱(chēng)職的），并以股東利益換取個(gè)人利益；在巨額償債壓力下，不排除高管人員利用關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移目標(biāo)公司的利潤(rùn)至收購(gòu)主體公司，或通過(guò)高派現(xiàn)分紅等手段向管理層輸入利益等情況發(fā)生(陳先勇，2003)，如宇通客車(chē)10派6的高派現(xiàn)分紅案例。從中外各種案例來(lái)看，當(dāng)公司管理層對(duì)公司具有超強(qiáng)控制力時(shí)，內(nèi)部人控制將加劇，侵犯中小股東和債權(quán)人的利益更易發(fā)生。因此管理層收購(gòu)后的公司迫切需要加強(qiáng)公司治理結(jié)構(gòu)中的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制。
綜觀上述問(wèn)題，一些專(zhuān)家（巴曙松，2003）認(rèn)為，我國(guó)實(shí)施MBO的諸多環(huán)節(jié)中存在五種特定的風(fēng)險(xiǎn)因素，即：一是定價(jià)環(huán)節(jié)中的風(fēng)險(xiǎn)。例如行政干預(yù)，協(xié)議轉(zhuǎn)讓等；二是信息不對(duì)稱(chēng)，暗箱操作的風(fēng)險(xiǎn)。例如，先作虧公司再低價(jià)購(gòu)進(jìn)；三是收購(gòu)者融資渠道不明的風(fēng)險(xiǎn)；四是運(yùn)做風(fēng)險(xiǎn)；五是收購(gòu)主體合法性不能保證的風(fēng)險(xiǎn)。

三、完善與發(fā)展MBO的思路
1．完善MBO的有關(guān)法律法規(guī)體系
任何一種商業(yè)運(yùn)作的模式如果總是游走于法律的邊緣，那么這種商業(yè)模式便很難真正成為一種穩(wěn)定的改革路徑。陳新（2003）指出，現(xiàn)在對(duì)MBO的質(zhì)疑，既有MBO本身的問(wèn)題，也有因政策和法律法規(guī)滯后、認(rèn)識(shí)缺乏統(tǒng)一尺度而產(chǎn)生的分歧，而MBO本身的問(wèn)題，大多也是因無(wú)章可循而起。具體而言，完善MBO的法律法規(guī)體系包括：
（1）要對(duì)已出臺(tái)的涉及產(chǎn)權(quán)制度改革的法律法規(guī)，進(jìn)行清理整合，明確MBO作為一種產(chǎn)權(quán)變革形式的地位和適用范圍。（2）制定專(zhuān)門(mén)的MBO實(shí)施規(guī)范和細(xì)則。MBO屬內(nèi)部人收購(gòu)，有著與一般法人收購(gòu)不同的特殊性，應(yīng)該用專(zhuān)門(mén)的法規(guī)或在相應(yīng)的法律法規(guī)中專(zhuān)門(mén)的條款來(lái)規(guī)范其行為。在這些法律法規(guī)或?qū)ｉT(mén)條款中，一方面，要對(duì)收購(gòu)主體的資格，資金來(lái)源的合法渠道，收購(gòu)價(jià)格的形成機(jī)制、管理層的市場(chǎng)選擇機(jī)制、股權(quán)結(jié)構(gòu)及法人治理結(jié)構(gòu)的科學(xué)性等MBO關(guān)鍵環(huán)節(jié)給予明確規(guī)定；另一方面，通過(guò)加大管理層的責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)來(lái)約束和制衡他們的投機(jī)行為。（3）對(duì)收購(gòu)過(guò)程國(guó)有資產(chǎn)保護(hù)的規(guī)定。在國(guó)有產(chǎn)權(quán)主體缺位的情況下，國(guó)有產(chǎn)權(quán)權(quán)益太多的轉(zhuǎn)讓給其他產(chǎn)權(quán)主體這種情況難免發(fā)生。政府制訂相關(guān)政策一定要考慮國(guó)有產(chǎn)權(quán)的保障。(4)明確適用MBO的產(chǎn)業(yè)、企業(yè)范圍。具體來(lái)說(shuō)，允許推行MBO的產(chǎn)業(yè)應(yīng)都處于競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域，與國(guó)有經(jīng)濟(jì)退出的方向大體一致；MBO適用于那些規(guī)模不大的、國(guó)有或集體產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清晰的、不足以吸引外部投資者投資的一定規(guī)模的企業(yè)。
2．加強(qiáng)對(duì)MBO公司的監(jiān)管
現(xiàn)代企業(yè)制度下的公司治理結(jié)構(gòu)是一種基于效率原則，關(guān)于企業(yè)組織內(nèi)部各要素貢獻(xiàn)者之間的責(zé)任、權(quán)利、風(fēng)險(xiǎn)、利益相匹配的制度安排；是一種在所有者和經(jīng)營(yíng)者制衡關(guān)系下驅(qū)動(dòng)效率改進(jìn)的契約約束。而MBO在某種程度上是對(duì)現(xiàn)代企業(yè)制度的一種反叛，是對(duì)兩權(quán)分離理論的一種否定。但它通過(guò)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的統(tǒng)一，旨在降低代理成本。然而所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的統(tǒng)一也會(huì)更加劇現(xiàn)存國(guó)內(nèi)外的內(nèi)部人控制問(wèn)題，因此為防范管理層收購(gòu)在公司治理結(jié)構(gòu)上的風(fēng)險(xiǎn)，必須加強(qiáng)監(jiān)管。陳新（2003）、王成慧（2002）等認(rèn)為，一方面需要加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制，提高監(jiān)事會(huì)在法人治理結(jié)構(gòu)中的地位，擴(kuò)大其職權(quán)范圍，并適當(dāng)增加職工監(jiān)事的比例，從而建立起內(nèi)部監(jiān)事會(huì)、審計(jì)、財(cái)務(wù)“三位一體”的監(jiān)控制約體系；另一方面應(yīng)建立中小股東和債權(quán)人利益保護(hù)機(jī)制，包括法律訴訟制度；此外，也需要加強(qiáng)對(duì)實(shí)施MBO后企業(yè)動(dòng)作的監(jiān)管。
至于監(jiān)督體系，包括市場(chǎng)投資者的監(jiān)督與中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督兩個(gè)層面。
3．完善實(shí)施MBO的市場(chǎng)環(huán)境
汪建（2001）、劉紀(jì)鵬（2002）等均肯定了這一問(wèn)題的重要性。具體包括：
（1）要完善金融體系和多樣化的金融工具，以便為MBO的實(shí)施提供強(qiáng)大的金融支持。為此我國(guó)可發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資等積極的機(jī)構(gòu)投資者，并在融資方式中設(shè)計(jì)多樣化的金融工具，以對(duì)應(yīng)不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好者。而且證券市場(chǎng)中的二板市場(chǎng)建立應(yīng)加快籌備，能為MBO提供便利的退出渠道，以助風(fēng)險(xiǎn)投資者和管理層實(shí)現(xiàn)收益。
（2）加快產(chǎn)權(quán)交易體系的建立。此體系不僅包括市場(chǎng)化的交易制度，還包括為交易過(guò)程提供資產(chǎn)評(píng)估、法律咨詢(xún)、稅收咨詢(xún)等服務(wù)的相關(guān)中介機(jī)構(gòu)。為保證產(chǎn)權(quán)交易價(jià)格的公正性，為避免產(chǎn)權(quán)交易過(guò)程的行政安排，充分貫徹市場(chǎng)化的理念，我國(guó)的MBO需加大中介機(jī)構(gòu)的參與力度。
（3）加快經(jīng)理人市場(chǎng)建設(shè)。人力資本市場(chǎng)的存在也會(huì)為監(jiān)督和約束管理者提供良好的機(jī)制。但由于我國(guó)目前經(jīng)理人市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)，對(duì)企業(yè)家的評(píng)價(jià)和選擇很難公正進(jìn)行，對(duì)MBO的推行都構(gòu)成了一定障礙。因此盡快建立經(jīng)理人市場(chǎng)有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。
（4）完善市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。既有MBO理論對(duì)MBO后公司績(jī)效的提高主要有兩種解釋?zhuān)阂皇切侍岣哒f(shuō)，一是財(cái)富轉(zhuǎn)移說(shuō)。在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，企業(yè)生存和發(fā)展的唯一途徑是效率的提高，而在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制不完善的環(huán)境下，管理層則可選擇非市場(chǎng)化的途徑來(lái)獲得收益，使債權(quán)人、雇員、政府等其他利害關(guān)系人的財(cái)富向股東轉(zhuǎn)移。為避免管理層的短期行為，完善市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制、提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將很有必要。
此外，還包括規(guī)范MBO的融資渠道，規(guī)范MBO的定價(jià)依據(jù)，以及加強(qiáng)MBO的信息披露機(jī)制等。

注釋
(1)參考：魏建.投資者保護(hù)視角下的管理層收購(gòu)新理論(J).中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2003(5): 63-70.
(2)參見(jiàn)：李紅兵.風(fēng)向突變 財(cái)政部建議暫停MBO(N).158海融證券網(wǎng) (www.158china.com) 2003-03-28.
同注2.
同注2.

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