證券化與次按形成

　　次按問題是相當復雜的,不能用三言兩語去解釋清楚,有需要將相關的環(huán)節(jié)過濾和簡化。次級按揭,顧名思義是向還款能力有懷疑的人提供的按揭貸款。貸款,包括按揭貸款,在金融術語上是金融產品或資產的一種。所以,用些較通俗和易明的字眼來形容,次按其實是金融產品中的"次貨"。

　　銀行需要資本營運,而銀行監(jiān)管機構則要制定資本充足比率及其它監(jiān)管措施,以確保銀行有充足的資本,來應付在運用客戶存款的過程中所承擔的風險。

　　這些監(jiān)管措施令銀行擴展業(yè)務的能力受到限制,尤其是資本充足比率貼近最低監(jiān)管要求水平的銀行。

　　對銀行來說,自然希望能以較少的資本做較多的生意,為股東爭取更多利潤。因此,銀行常用的方法就是,通過推出資產擔保證券或按揭證券(如資產為按揭貸款),將本來會記入銀行資產負債表的資產證券化。

　　證券化的過程可以由銀行自行處理,或通過特別投資公司向銀行購入資產,再應投資者的風險要求,予以組合及分拆。這樣,銀行便可以將資本用于其它業(yè)務,同時又可通過繼續(xù)提供按揭供款管理服務或包銷服務,賺取費用收入,或者從事有關證券的莊家活動,賺取交易收入。

　　在這其中,特別投資公司為了籌集向銀行購買資產的資金,會發(fā)行不同形式的證券,例如資產擔保商業(yè)票據。這類證券年期較短,并不是穩(wěn)定的資金來源,因此銀行往往會為特別投資公司提供備用信貸額度(在<資本協定一>下,這類信貸安排無需資本支持)及提供信用提升服務,從而使有關的資產擔保商業(yè)票據獲得較高評級,例如AAA級。

　　就像工廠一樣,先進市場的金融體系產生資產(如按揭貸款),并將資產存庫、組合、或將之分拆,以推出各式各樣的資產擔保證券,亦可能會混合其它金融資產,成為有抵押債務證券等不同形式的證券,然后銷售給全球各地的投資者,包括銀行、退休基金及對沖基金等。

　　金融體系在這方面非常有效率,因此很多人都把這類金融產品看作理所當然,甚少提出質疑。反正風險都會轉移至其它人身上,又何必擔心這類資產的質素?就讓輸送帶加快運作,多做點生意,提供多些備用信貸及信用提升服務以增加費用收入,反正這類安排幾乎不需要資本,還可以透過買賣有關證券增加收入,利潤亦自然會上升。次級按揭?不用擔心,我們很快就可以從資產負債表中除去這類資產。何況物業(yè)價格一直上升,次級按揭也是好的資產。即使我們不做這些生意,其它人也會做。評級機構亦很滿意資產質素,即使它們不滿意,我們可以將這類資產與其它質素較好的資產組合,成為一組多元化的資產,作為下一批有抵押債務證券的抵押品。

　　雪球就這樣一直滾下去。

　　次按鏈條

　　美國次級按揭問題所引發(fā)的事件正清楚反映這一情況。

　　由美國住房市場問題造成次級按揭的拖欠比率飆升,引發(fā)了連串事件:次級按揭證券評級下調——投資者對潛在風險承擔的憂慮增加——多種結構性產品(按揭證券、資產擔保證券、有抵押債務證券、資產擔保商業(yè)票據)的息差急速擴大——風險重新訂價過程失序——市場對結構性產品的評級制度失去信心——結構性產品訂價出現困難及流動性驟減——特別投資公司無法將資產擔保商業(yè)票據續(xù)期,需要動用銀行提供的備用信貸額度——結構性產品的相關資產再度記入銀行的資產負債表內,這個過程稱為"再中介化"(re-intermediation)——銀行面對的風險顯著增加,對銀行同業(yè)市場的信心下降——即使中央銀行增加提供流動資金,但銀根仍然緊絀。

　　此外,次級按揭市場所牽涉的參與者甚多,其中包括:批出這類貸款的機構;將貸款組合成為按揭證券的投資銀行;買入按揭證券作為投資組合一部分,以便發(fā)行抵押債務債券的投資經理;評定抵押債務債券級別的評級機構;買入抵押債務債券的對沖基金經理;以及參與對沖基金投資的投資者。

　　這個層層互扣的鏈條的參與者都希望利用各種衍生式證券,賺取可觀利潤,但卻可能犧牲了審慎借貸的原則。

　　此外,連鎖鏈中有不少環(huán)節(jié)都可能存在相當大的杠桿效應,并且由銀行提供融資。一旦宏觀經濟不穩(wěn)或金融體系本身受壓而引發(fā)物業(yè)市場震蕩,令按揭借款人無法履行還款責任,那實在不清楚誰會最終受累,也無法估計金融體系會否有任何環(huán)節(jié)頓時失靈。

　　全球影響

　　近來,美國次級按揭的拖欠比率急升,引致歐美貨幣市場備受重大壓力及信貸收緊。目前,先進市場的首要工作是,阻止破壞繼續(xù)擴大,使情況回復正常,并嘗試了解清楚危機的成因,找出需要改善的地方,擬定長遠措施。

　　與此同時,信貸緊張有可能令美國經濟增長減慢,使物業(yè)價格進一步受壓。由于美國家庭儲蓄率偏低,加上住宅按揭貸款的按揭成數偏高,次級按揭以至規(guī)模更為龐大的一般按揭市場的拖欠比率都有可能上升。美國出現經濟衰退的可能性不能排除。

　　假如全球最龐大的經濟體系出現衰退,各方都會受到不利影響。然而,隨著通脹可能來臨,再加上油價急升及資訊科技發(fā)展帶動生產力提高的好處開始減退,美國當局已較難采取適當的貨幣政策回應次按問題。

　　值得注意的是,直至目前為止新興市場受到的連鎖影響相當輕微,相信這是因為新興市場的銀行的緩沖資本水平一般遠高于法定要求,因此證券化這項金融創(chuàng)新活動并未如先進市場般普及。

　　然而,若信貸緊縮的情況持續(xù)一段長時間,先進市場的經濟及資產價格都會受到不利影響,最終會影響全球經濟。

　　經驗教訓

　　從次按的問題中,我想到兩點我們可以從這次事件中汲取的教訓。

　　第一點, 是關于市場人士是否真正了解他們所買進的投資產品。

　　這次出現問題的金融機構不僅突顯出美國次級按揭問題的嚴重程度,還反映出在貸款需求疲弱、利率低企、流動資金過剩及信貸息差處于非常低水平的環(huán)境下,銀行為了提高收入而有意無意中所承擔的風險。

　　各地的銀行監(jiān)管機構一般都擔心,銀行的董事局及高級管理層是否具備足夠的專門知識,去了解銀行在對抵押債務債券(CDO)等復雜金融工具作出龐大投資時,究竟會面對什幺市場風險。銀行往往只倚賴少數高級行政主管及風險管理人員來管理風險,而有關風險卻往往隱藏在復雜的金融產品結構之下。

　　此外,很多銀行都沒有進行嚴格的壓力測試,以致沒能清楚了解,一旦該等投資的資產質素或市場流動性出現重大及持續(xù)的不利變化時,會對銀行的財政狀況構成什幺潛在影響。銀行在沒有詳細制定及嚴格執(zhí)行這些查證程序之前,應審慎考慮是否投資在這些復雜的信貸及債務工具上。

　　第二點是,我們不應把良好的信貸評級看作"零風險"的"保證"。

　　銀行買入復雜的投資工具時,經常以該項投資已取得投資級別的信貸評級為理據。然而,雖然信貸評級在某程度上確實反映違約的機會有多大,但這些評級畢竟只是評級機構根據其內部評級模型、參考某些假設及歷史數據,而得出的意見。投資者一般都無法取得關于這些假設與所用數據的詳細資料,更遑論了解或質疑這些資料。

　　盡管歷史往往會重演,但市場的扭曲及調整卻并非每次都會以同樣的方式出現。最近的事件也顯示,信貸評級機構回應市場環(huán)境變化的速度確有商榷余地,而它們調低評級的舉動更有可能加劇市價的周期波動,從而加重承擔有關風險的人士所面對的壓力。

　　因此,銀行應做好本份,確保了解所買入投資產品背后的相關資產、相關資產所屬市場的情況,以及評級機構所給予的評級。

　　2008年展望

　　很明顯,美國的次按危機將會繼續(xù)成為2008年市場關注的焦點。盡管美國接連減息,但信貸供應仍然緊張,相信在未來幾個月會對美國的整體經濟,尤其住屋市場造成不利影響。目前金融機構仍然面對市場上大量的問題資產(次按相關證券)再度記入銀行帳目(即"再中介化")的壓力。這可能會令它們的盈利能力長期受壓,并導致貨幣市場持續(xù)緊絀。

　　假如能夠有切實可行并惠及整個行業(yè)的方案,一次解決問題就最好不過。這樣金融機構便無需再為這個問題煩惱,業(yè)務可以迅速回復正常。

　　然而,說起來當然容易,要執(zhí)行卻殊不簡單。鑒于道德風險的考慮,政府方面(無論是財金或其它官方機構)似乎不大愿意參與尋求解決方案,這是可以理解的。私人機構方面,它們提出的方案要幺只針對個別機構本身,要幺不夠全面,不足以令貨幣市場平靜下來,亦未能緩解信貸供應緊張的情況。

　　(經香港金融管理局同意,本署名文章為任志剛在金管局主頁<觀點>欄目已發(fā)表文章改編。)

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