我國當(dāng)前資產(chǎn)價格快速上漲，是多種因素共同作用下產(chǎn)生的，基本面向好是根本原因，流動性過剩是重要原因，但還僅是必要條件，制度性、體制性缺陷加劇了我國當(dāng)前資產(chǎn)價格的上漲。從物價上漲看，目前流動性過剩也不是主要原因，更多的是供給面因素。

　　近兩年來，我國股票市場和房地產(chǎn)市場價格出現(xiàn)了快速上漲，引起了大家的普遍關(guān)注。但究竟是什么因素在推動中國股市和房市的價格上漲呢？

　　三大因素推動我國股市、樓市快速上漲

　　1、流動性過剩是我國資產(chǎn)價格快速上漲的必要條件。目前市場上普遍認(rèn)為，流動性過剩是我國當(dāng)前資產(chǎn)價格上漲的主要原因。應(yīng)該說，導(dǎo)致國內(nèi)外所有資產(chǎn)市場價格普遍大幅上漲，流動性過剩是必不可少的條件之一。但我們不能認(rèn)為流動性過剩就直接導(dǎo)致了資產(chǎn)價格上漲。即流動性過剩是資產(chǎn)價格上漲的必要條件，但還不是充分條件。任何類型的資產(chǎn)價格上漲，都需要有相應(yīng)的資金來支撐它，但是不見得有資金支持，就能夠推動資產(chǎn)價格的上漲，資產(chǎn)價格上漲還需要其他因素來推動。

　　我國流動性過剩與股市波動的歷史，可以較清晰地反映兩者的關(guān)系。我國從2002年開始出現(xiàn)流動性過剩，但是由于各種原因，股票市場在2002年到2004年仍處于價值低估的漫長熊市中，直到2005年底，股市才開始大幅上漲。房地產(chǎn)市場從2002年開始有所上漲，但大幅上漲也是從2005年開始的。

　　與此同時，我們還應(yīng)看到，資產(chǎn)價格上漲和流動性過剩之間并不是完全獨立的，兩者是相互聯(lián)系的。即使在我國信用擴張受到嚴(yán)格限制的情況下，資產(chǎn)價格上漲也會在一定程度上創(chuàng)造出流動性。當(dāng)這種流動性創(chuàng)造更多的是基于投機目的時，就產(chǎn)生流動性過剩了。我國的股票市場還沒有引入杠桿交易，雖然市場上存在一些違規(guī)的信用交易，股票價格上漲也會通過一些間接渠道影響銀行貸款擴張，但總的來說股票價格上漲直接導(dǎo)致的信用創(chuàng)造較少。但是在房地產(chǎn)市場，由于按揭貸款是普遍存在的，且在初期，按揭的成數(shù)是較低的，或者說融資杠桿較大，因此房價的上漲會加速銀行貸款的擴張，從而創(chuàng)造出流動性。總之，資產(chǎn)價格上漲與流動性創(chuàng)造是一個互動的過程，不能絕對的割裂開來分析。銀行信用的創(chuàng)造是與銀行資產(chǎn)擴張相聯(lián)系的，在我國，銀行信用的擴張又主要是以社會資產(chǎn)為基礎(chǔ)的（抵押貸款）。因此，資產(chǎn)價格的上漲就擴大了銀行信用擴張的基礎(chǔ)，在合適的宏觀環(huán)境和利率條件下，或者通過銀行資本充足率的提高，或者直接促進(jìn)銀行貸款擴張，帶動社會流動性增加。

　　最后，目前我國資產(chǎn)價格的上漲，尤其是股票市場價格的上漲，更多的是居民金融資產(chǎn)配置的調(diào)整，或者說更多的是一種資金存量的結(jié)構(gòu)調(diào)整。長期以來，我國的金融投資渠道一直較狹窄，居民缺乏有效的金融投資渠道，不得不把資金存放在銀行。但隨著居民收入的提高，儲蓄資金積累越來越多，以及金融競爭逐趨激烈，居民的理財意識不斷增強，居民越來越關(guān)注儲蓄資金的合理配置。股票市場的活躍，吸引了大量居民儲蓄，2007年的儲蓄存款增幅大幅下降，在個別月份甚至出現(xiàn)負(fù)增長。這表明，我國股票市場中的資金，更多的是從儲蓄資金轉(zhuǎn)移過來的，而不是銀行創(chuàng)造出來的，從微觀角度更多地是反映居民財富的重新分配。儲蓄資金更多地反映歷史上流動性過剩的沉淀，是社會金融資產(chǎn)流動性結(jié)構(gòu)變換的結(jié)果。

　　由此可見，流動性過剩確實支撐了現(xiàn)在的房價和股價的上漲，但并不是我國資產(chǎn)價格上漲的唯一因素。當(dāng)然，我們應(yīng)該改變目前社會上流動性過剩的局面，因為如果社會上的流動性不再過剩，資產(chǎn)價格自然就下來了。但是這兩者之間并不是簡單的一一對應(yīng)關(guān)系。美國次級債危機發(fā)生后，引發(fā)了社會信任危機，社會流動性過剩格局突然逆轉(zhuǎn)，從而導(dǎo)致金融市場的大幅波動就是一個明證。這表明流動性過剩并不是脫離資產(chǎn)價格而外生的事物，兩者是緊密聯(lián)系的，而貨幣作為支撐資產(chǎn)價格上漲的必要條件，如果出現(xiàn)緊縮，資產(chǎn)價格必然下跌，同時也對實體經(jīng)濟(jì)造成影響。

　　2、基本面向好是支持我國資產(chǎn)價格上漲的根本原因。 我國當(dāng)前股價和房價的上漲，是有一定基本面支撐的。具體而言主要包括以下四個方面：

　　一是股權(quán)分置改革的順利完成，股票市場基本制度的逐步完善，為股票市場扭轉(zhuǎn)原來估值偏低狀態(tài)，推動股市長期健康發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。二是我國經(jīng)濟(jì)，甚至世界經(jīng)濟(jì)處于高速發(fā)展階段。我國的經(jīng)濟(jì)運行從2003年開始擺脫了緊縮態(tài)勢，進(jìn)入了較為良好的運行態(tài)勢，連續(xù)四年保持經(jīng)濟(jì)的高增長、低通脹，這期間企業(yè)盈利得到較大改善，金融改革也使得金融機構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量提高，運行效率增強，對經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用得到了加強。三是居民收入穩(wěn)步上升，工業(yè)化、城鎮(zhèn)化進(jìn)程加快，城市的基礎(chǔ)設(shè)施得到了大幅改善。四是人民幣面臨升值壓力，中國選擇了漸進(jìn)升值的道路。在世界流動性過剩，且普遍看好中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景的情況下，外部資金大量涌入中國（包括直接投資和熱錢）。這些是推動我國股價、房價上漲的積極的基本面因素，從目前來看，雖然國際與國內(nèi)都存在一些不確定性因素，但總的來看，這些因素在未來一兩年內(nèi)就消失的可能性并不大，支持我國股市的長期向好。

　　3、制度性、體制性缺陷加劇了我國當(dāng)前的資產(chǎn)價格上漲。 我國資產(chǎn)市場的制度、機制還不完善，在價格加速上漲的過程中發(fā)揮了一定的作用。

　　從房地產(chǎn)市場來看，一是土地供給的集中，加劇了土地的稀缺性?，F(xiàn)在所有的土地都得通過土地儲備中心統(tǒng)一出售，供給方唯一，而且土地供應(yīng)審批環(huán)節(jié)繁多，時間漫長，不少城市甚至出現(xiàn)無法完成計劃土地數(shù)量供應(yīng)的現(xiàn)象。引入“招拍掛”制度后，土地價格一路攀升，從唯一口子出來的土地越來越被資金實力雄厚的開發(fā)商取得，土地在開發(fā)商層面也出現(xiàn)了集中趨勢。土地的稀缺性進(jìn)一步增強。二是土地轉(zhuǎn)讓收入成為地方財政重要的資金來源，地方政府的積極性被充分調(diào)動，地方政府在設(shè)計、實施房地產(chǎn)調(diào)控措施時，受到較大制約，而且土地征用與強制拆遷還引發(fā)了部分被迫性需求。三是必需性住宅市場和投資性住宅市場混為一體，沒有得到有效區(qū)分，農(nóng)村宅基地等產(chǎn)權(quán)不清晰，無法轉(zhuǎn)讓，影響了現(xiàn)有非耕地用地資源的有效利用。在貨幣分房制度有效實行后，激發(fā)的存量住房需求沒有針對性的應(yīng)對政策，沖擊房地產(chǎn)市場。在人民幣升值預(yù)期強烈，海外強烈看好中國經(jīng)濟(jì)的情況下，外資大量涌入房地產(chǎn)市場，對房地產(chǎn)市場的價格起到了推波助瀾的作用。

　　從股票市場來看，首先是由于各種原因，多層次資本市場沒有得到有效重視和發(fā)展，資本市場的發(fā)展嚴(yán)重滯后于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。這使得大量的需求集中在主板市場，易引起市場的供求失衡造成市場價格大起大落。

　　其次，股票市場的制度建設(shè)還不完善，也存在一些不穩(wěn)定機制。應(yīng)該說股權(quán)分置改革以及其他相關(guān)制度的改革，為股票市場初期發(fā)展奠定了良好的制度基礎(chǔ)。但發(fā)行制度的市場化改革仍不徹底，后臺清算、會計等基礎(chǔ)制度也存在缺陷。

　　股票市場本身的波動并不可怕，不值得擔(dān)心。任何一個金融市場，都是靠波動來實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置的。但是應(yīng)該防止市場出現(xiàn)大起大落。在我國的股票市場中，既存在著西方股票市場典型的助漲助跌機制，也存在具有中國特色的助漲助跌機制，更容易產(chǎn)生大起大落現(xiàn)象。在大起大落的環(huán)境下，不但一些在正常市場環(huán)境下發(fā)揮穩(wěn)定市場的機制也將轉(zhuǎn)變成為助漲助跌的機制，而且會沖擊金融系統(tǒng)和實體經(jīng)濟(jì)，較易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。當(dāng)前主要有四類機制值得引起關(guān)注。一是上市公司的相互持股。在股價波動能影響其他公司股票價值的情況下，就產(chǎn)生了助漲助跌的機制，尤其是當(dāng)上市公司存在委托理財現(xiàn)象時更是如此。二是以股票價格為基礎(chǔ)的融資機制，如股票質(zhì)押，以及銀行的股票價值進(jìn)入資本核算的資本充足率的管理方法等。這種機制，導(dǎo)致價格波動的多次傳遞放大。三是市場上，尤其是私募基金中較普遍實行的止損點，以及采取的程序交易模式，在股票市場波幅不大，市場預(yù)期不一致的情況下，是市場穩(wěn)定機制，但在股市大幅波動的情況下反而成為助漲助跌的機制。四是在缺乏賣空機制的情況下，開放式基金的運作模式，在股市大幅波動時也成為助漲助跌的機制。

　　此外，市場的不規(guī)范也在相當(dāng)程度上助推了市場的非理性行為。

　　流動性過剩并不是物價上漲的主要動因

　　目前，市場上普遍將這一輪的物價上漲看作是結(jié)構(gòu)性調(diào)整，是對原來過低食品價格的一種補償，是世界石油價格高漲的一種反映，也與政府資源等要素價格改革有關(guān)。但市場上也有一種聲音，將物價上漲的動因簡單歸結(jié)為流動性過剩。應(yīng)該說，任何物價的上漲，都需要貨幣供應(yīng)的支撐。當(dāng)前流動性充足，為物價上漲提供了一種可能，或者說不構(gòu)成物價上漲的貨幣約束。雖然目前流動性過剩與物價上漲并存，但這次物價上漲卻并不主要由需求拉動的，即貨幣供應(yīng)并不是物價上漲的主要的主動性因素。

　　當(dāng)前的物價上漲并不是主要由于貨幣供給推動的。理由如下：

　　一是從物價與貨幣供應(yīng)量的歷史關(guān)系看，M2和滯后一年的物價走勢基本吻合。但2007年以來，這兩者的走勢卻出現(xiàn)了背離，M2的增長率有所下降，但CPI卻一直延續(xù)高增長態(tài)勢。如果將M2中的股民保證金剔除，兩者之間的背離程度將更為顯著。這表明，今天的物價上漲并不是主要由M2的上漲，或者說由貨幣因素導(dǎo)致的。

　　當(dāng)然，如果從M1（滯后六個月）與CPI之間的關(guān)系看，兩者之間的吻合程度還是相當(dāng)高的，特別是2004年以來。對此，我們一方面要看到近期M1的高速增長，與股市的活躍有關(guān)，尤其是新股發(fā)行及與新股發(fā)行有關(guān)的各類理財產(chǎn)品熱銷有關(guān)，大量的企業(yè)、居民資金轉(zhuǎn)為活期存款適機打新股。從這個角度看，M1的高增長更多的是反映貨幣結(jié)構(gòu)的調(diào)整，是在資產(chǎn)價格波動與企業(yè)盈利較高時期資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。另一方面，在較大口徑的貨幣供應(yīng)量（M2）增長趨緩，較小口徑的貨幣供應(yīng)量（M1）增長速度較快的情況下，M1的增長更多的是對物價上漲的被動反映。

　　二是從供求因素分析，近年來雖然社會商品零售總額的增長率持續(xù)維持在高位，但以實際值衡量的社會商品零售總額，2005年以來增長率平穩(wěn)，近半年甚至有所下降。在此期間，2005－2006年CPI在較低水平上運行（1％－2％)，直到2006年年底才出現(xiàn)較大幅度的上漲。價格的上漲與交易量下降同時并存，說明引起我國當(dāng)前市場波動的主要是供給面因素。

　　三是物價上漲中有一部分與要素市場的價格改革有關(guān)，反映的是原被壓抑的價格上漲壓力，如工資價格調(diào)整、能源等要素價格調(diào)整等。這是符合擴大內(nèi)需，以人為本的改革戰(zhàn)略，是改革的一個結(jié)果，在一定漲價幅度內(nèi)需要加以支持。表面上是貨幣因素，但實質(zhì)上是改革成本。

　　當(dāng)然，我們還應(yīng)看到，雖然當(dāng)前流動性過剩還不是物價上漲的主要因素，但畢竟構(gòu)成未來物價上漲的潛在壓力，仍有必要改變目前的局勢，使未來的物價波動更加可控。

　　總之，我國當(dāng)前資產(chǎn)、物價問題，不僅僅只是短期的需求波動問題，還有深刻的中長期結(jié)構(gòu)性因素，有必要結(jié)合中長期的發(fā)展來協(xié)調(diào)解決，應(yīng)正確評估貨幣政策在宏觀調(diào)控中能發(fā)揮的作用。

　?。ㄗ髡呦祰鴦?wù)院發(fā)展研究中心金融研究所綜合研究室副主任。）

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