在近些年誘發(fā)不穩(wěn)定的全球失衡背后，美國已經成為禍首。美國巨額經常帳戶赤字吸收了約75%的全球儲蓄盈余。大多數(shù)人相信，疲軟的美元是治療這些失衡的靈丹妙藥。但是，寬泛計算一下即可發(fā)現(xiàn)，自2002年2月以來，美元的真實價值已經下跌了23%，卻基本沒有影響到美國巨大的外部失衡。疲軟美元的鼓吹者認為，有必要進行更大幅度的貨幣貶值。貿易保護主義者堅稱，在下一階段的美元貶值中，與美國之間保持著最大雙邊貿易失衡的中國應當承擔更大比例的責任。

　　質疑這一觀點的理由很充分。美國的經常帳戶赤字更多是因為資產價格泡沫，而并非美元匯率偏離正確價值。如果要解決問題，資產價格的修正比美元進一步貶值更為重要。問題的核心是資產依賴型經濟最為隱蔽的特性之一——國內儲蓄長期不足。在過去的5年中，美國的凈國民儲蓄平均僅為國民收入的1.4%，美國不得不從海外進口儲蓄盈余，以維持經濟增長。這意味著它必須維持巨額經常帳戶赤字及貿易逆差，以吸引外國資金。

　　美國對儲蓄的厭惡不是憑空而來的。資產升值的熱潮——先是股票，然后，在近些年是居民住宅——令美國人民相信新時代已經到來。在可怕的廉價信貸泡沫的支持下，人們認為沒有必要按照傳統(tǒng)方式進行儲蓄——儲存自己的收入。資產成為了最受歡迎的載體。

　　隨著一個泡沫帶來了又一個泡沫，美國的失衡達到了前所未有的規(guī)模。盡管總體收入增幅較低，美國的私人消費卻在2007年攀升至實際國內生產總值(GDP)的72%。家庭債務創(chuàng)紀錄地達到了個人可支配收入的133%。而基于收入的個人儲蓄數(shù)據在2007年后期變成了負值。

　　這些趨勢都是不可持續(xù)的。問題只是它們將在何時終結，以及需要什么因素來引發(fā)一場姍姍來遲的重新調整。如果美國經濟想要重回平衡狀態(tài)，必然需要資產價格大幅下跌。要將儲蓄構成從資產升值轉回收入增長，這是唯一現(xiàn)實的希望。這可能導致美國房地產整體價格下跌最高達20%至30%，并導致廉價而寬松的信貸泡沫相應緊縮。

　　現(xiàn)在，那些趨勢好像已經開始了。標準普爾Case-Shiller指數(shù)顯示，在截至2007年10月的一年中，美國20個大城市區(qū)域的住宅價格下跌了6%，這反映了新住宅供給與需求之間的巨大失衡。這很有可能預示了美國全國房價將在2008年全面走向低迷，并持續(xù)至2009年。與此同時，得益于次級貸款危機，信貸泡沫已經破滅——終結了推動房地產泡沫的廉價資金來源。

　　隨著住宅價格進入漫長的下調階段，消費者最終將意識到被泡沫所扭曲的儲蓄策略的危險。受到經濟打擊的家庭將做出回應，重新根據收入來決定儲蓄額。這意味著消費在GDP中所占的比例將會下跌，而美國經濟將很可能走向衰退。

　　對于世界其它國家而言，美國重回收入支撐的儲蓄模式，將是一個至關重要的發(fā)展。隨著美國的消費放緩，家庭儲蓄增加，從國外進口儲蓄盈余的需求將下降。對外國資金的需求將消退——導致美國經常帳戶赤字與貿易逆差的縮小。全球經濟將為此受到傷害，但會更加平衡。

　　華盛頓政策制定者與政治家需要靠后站，放手讓這一調整自行展開。然而，美國正在做出驚慌失措的反應：保證提供巨額流動性注入——這將產生另一個資產泡沫；建議對商業(yè)企業(yè)進行財政注資——這將進一步地壓縮國內儲蓄。這些舉措只能使問題更加復雜，而正是這些問題使美國陷入了目前的困境。

　　美國國會中指責中國的人也需要靠邊站。美國沒有中國問題——美國和40多個國家都有貿易逆差。與中國的雙邊失衡可能是美國整體貿易失衡的最大因素，但在很大程度上，這是美國跨國公司供應鏈決策的結果。

　　錯誤地將注意力集中在美元上，并對人民幣施壓，美國國會只會將對華貿易逆差轉向別處——很有可能是一個有著更高成本的生產國。這將如同對美國工人加稅。如果在房地產和信貸泡沫破碎之后，美國回到基于收入的儲蓄模式，它的多邊貿易逆差將會減少，與中國的雙邊失衡也將縮小。

　　打破對資產導向行為的沉溺，將是一個非常痛苦的過程。沒有人想看到衰退、資產減值以及失業(yè)人數(shù)上升。但這一直就是泡沫濃厚的美國經濟的潛在結局。美國越遲對此進行清算，調整的最終代價將會越大。雖然這會很艱難，但唯一明智的方法就是讓市場來進行引導。而這正是姍姍來遲的美國資產與信貸泡沫破滅的意義所在。

　　（本文作者現(xiàn)任摩根士丹利亞洲董事長）

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