一、房價下跌絕不是調控本意

　　我們堅信，監(jiān)管層對房地產行業(yè)調控的意圖不是全盤否定房地產行業(yè)，而是逐步滿足最廣大人民群眾的住房需求。正如建設部官員在1月22日所指出的一樣，“既要防止房價上漲過快，也要防止過猛下降”。房價暴跌無法和安居樂業(yè)劃等號，只有社會穩(wěn)定、經濟發(fā)展、金融體系安全、房地產供應平穩(wěn)，政府通過調控穩(wěn)定房價才有意義。

　　1995年前后，為抑制經濟過熱，政府曾經大幅提高利率和存款準備金率的從緊政策。調整引起了房地產行業(yè)的營業(yè)利潤率、房地產開發(fā)投資額、商品房銷售價格均同比下降，行業(yè)景氣逆轉。歷史不會簡單重復，我們認為，當前的“從緊”雖然字面相似，實質完全不同。

　　1、房地產行業(yè)發(fā)展的歷史階段決定調控不以房價下跌為目的

　　1995年，住房市場化改革剛剛起步，商品房供應占城市住宅的比重不到8%，居住需求仍然依靠福利分房來滿足；2007年，商品房住宅占城市住宅比重已經超越了30%，絕大多數的新增住房需求需要通過商品房市場來解決。在住房供應制度改革后，商品房市場已經成為了住宅供應的主角，地位和當年不可同日而語。

　　1995年，房地產在國民經濟中仍然無足輕重；今天，房地產行業(yè)拉動了近20個相關產業(yè)發(fā)展。一旦房地產行業(yè)景氣逆轉，銀行、鋼鐵、建筑建材等行業(yè)都會一損俱損，建筑行業(yè)的勞動力需求也會大量下降。盡管政府擔心經濟過熱，但也只有一定的經濟增長速度，特別是房地產行業(yè)的繁榮才能保證每年新增約2000萬勞動力就業(yè)和社會穩(wěn)定。

　　2、房地產行業(yè)對金融體系的意義決定了調控不以房價下跌為目的

　　1997年，住房按揭貸款剛剛起步，區(qū)區(qū)131億元人民幣的規(guī)模在龐大的銀行貸款余額面前微不足道；近10年來，由于按揭貸款的不良率一直保持在1%-2%上下，銀行對發(fā)放個人住房按揭貸款充滿熱情。2006年，按揭貸款規(guī)模超過2.2萬億人民幣，占銀行貸款余額的9.44%和GDP的10.74%。銀行有超過20%的資產直接或間接用于房地產用途，近半數的資產和房地產抵押物有關，房價下跌已經成為了銀行體系不能承受之重。

　　3、調控手段本身說明政府意圖不在打壓房價

　　1997年，計劃經濟和市場經濟的轉軌期，政府調控手段單一，行政干預容易造成“一抓就死，一放就亂”；2007年，政府在多年的調控之后手法更為市場化，目標也發(fā)生變化。我們看到了政府通過信貸、土地、稅收政策以改善居民居住條件為根本目標的多管齊下。

　　以提高首付為例，政府通過第一套住房和第二套住房的劃分區(qū)別了自住性需求和投資性需求，通過允許人均居住面積低于當地人均住房面積的家庭購買第二套房區(qū)別了改善性需求和投資性需求。我們看到住房的投資者資金成本在上升，但仍見到銀行體系對自住需求的按揭貸款大力支持；以保障性住房建設為例，從各地出臺的細則來看，保障性住房針對了家庭年收入2萬元左右的低收入家庭，提供的是面積為50-60平米的中小住房，其目的不是取代商品房市場的職能，而是肯定市場作為供應主體，以政策彌補市場的不足；從加息為例，2007年12月21日央行年內第六次調整存貸款利率時，維持長貸利率不變，已經顯示了監(jiān)管層對購房人承受能力的呵護。

　　總之，盡管從字眼上看我們再次面對“防范房地產投資過熱”和“從緊的貨幣政策”，但本輪調控是2004年以來對行業(yè)調控的深化，而絕不是對房地產改革的否定。調控的目標是滿足人民群眾居住需要，而不是打壓房價。

　　二、成交量長期萎縮更是不可容忍

　　房地產市場有不同的利益主體，利益之爭決定了共識很難達成。房地產企業(yè)需要有自己的話語權，也有能力表達有渠道傳播自己的言論，于是“房價上漲合理論”、“泡沫論子虛烏有”成了市場的強音。但是房價上漲最直接威脅到的就是購房者的利益，住房福利制度取消后他們“安居夢”的實現只有通過市場化的渠道，遠高于收入的房價漲幅讓他們不堪重負，怨聲載道。當這種聲音不斷匯集，形成一股合力之后自然有代言人來表達他們的心聲。除此之外，地方政府、中央政府、銀行等等所處的地位不同，代表的利益不同，考慮問題的立場也不同，綜合造成了關于房價的爭論。

　　但是不管如何爭論，政策都不會容許成交量大幅萎縮，因為它傷及了所有參與者的利益。一旦成交量萎縮，中央政府失去了稅收、GDP增長的一個驅動力；地方政府失去的是就業(yè)和財政收入；銀行失去的是重要客戶和利潤來源；上下游企業(yè)失去了“飯碗”；購房者居住條件的改善遲遲得不到滿足。如此這種情景，政策怎么會容許？

　　香港就是房地產調控政策不當的反例。1997年香港政府為了解決住房問題，宣布以遠低于市場價格供應大量公屋，結果香港房價一落千丈，房屋竣工量下降，不少工薪階層變成了“負翁”。同時銀行資產質量下降，香港經濟遭受了嚴重打擊，普通市民也絲毫沒有從房地產和金融滑坡中獲得好處。香港政府不得不在2001年將公屋供應量恢復到正常水平。

　　當前的政策調控，既要避免房價大幅上漲帶來泡沫，更要防止房地產市場縮量引起的“群輸”局面。我們相信政府的調控能力，也相信本輪調控絕不會重蹈香港1997年的覆轍。我們對未來政策進行了敏感性分析，認為2008年最可能出現的是中性情況。在這一情形下，房價仍能維持同比上漲，行業(yè)整合將造就強者恒強的局面。

　　當前市場對行業(yè)的預期偏向悲觀，任何中性和樂觀情景的出現（如放開房地產企業(yè)上市融資、推出低稅率的物業(yè)稅、加息時保持長貸利率不變動），都是地產股行情的重要助推因素。

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