縱觀世界各國公司治理的實踐，有兩種比較典型并以融資作為基礎(chǔ)的公司治理模式值得我們關(guān)注，即由證
券市場起主要作用（也稱“用腳投票”的外部控制）的美英模式和由銀行起主要作用（也稱“用手投票”的內(nèi)
部控制）的德日模式。由于經(jīng)濟全球化的加快，公司治理結(jié)構(gòu)正成為國際性的熱門話題。因此，研究和借鑒成
熟市場經(jīng)濟國家的公司治理經(jīng)驗，建立與市場經(jīng)濟體制和國際慣例相適應(yīng)的公司治理結(jié)構(gòu)就顯得尤為緊迫。
以美英為代表的“股東主權(quán)加競爭性資本市場”的外部控制模式
美英模式主要是按美英法系的基本要求訂立公司法的國家普遍實行的一種公司治理結(jié)構(gòu)模式，也稱為新古
典式公司治理模式，采用這種模式的國家有法國、意大利等。這種模式的特點主要表現(xiàn)在：
1、企業(yè)融資以股權(quán)和直接融資為主，資產(chǎn)負債率低。在美國絕大多數(shù)企業(yè)中，由股東持股的股份公司占公
司總數(shù)達95%以上，其資產(chǎn)負債率一般在35%-40%之間，大大低于德國和日本60%左右的資產(chǎn)負債率。同時，在美
英公司融資結(jié)構(gòu)中單個債權(quán)人，主要是指銀行在企業(yè)中的債權(quán)比重也大大低于德國和日本。
2、在股權(quán)結(jié)構(gòu)中，機構(gòu)持股者占主體，股權(quán)高度分散化。在美英，個人股東雖在整體上股權(quán)比重高，但相
對于機構(gòu)投資者來說所持有的股權(quán)比重卻較小。機構(gòu)持股者中退休基金的規(guī)模最大，信托機構(gòu)次之，到90年代
機構(gòu)投資者持股比重已超過個人股東而居優(yōu)勢，在個別大公司中的持股率甚至高達70%以上。從原則上講，機構(gòu)
本身不擁有股權(quán)，股權(quán)應(yīng)屬于最終所有人一信托收益人，但由于最終所有人通過信托關(guān)系授權(quán)機構(gòu)行使股權(quán)，
因此，機構(gòu)投資者支配的資本大都是屬于私人委托者的，機構(gòu)代表所有者即股東的身份進行證券投資。
3、以股東價值最大化為治理目標。由于企業(yè)融資結(jié)構(gòu)以股權(quán)資本為主，其公司治理就必須遵循“股東至上
”邏輯，以股東控制為主，債權(quán)人一般不參與公司治理。這是因為美英法律禁止銀行持有公司股份，銀行對公
司治理的參與主要表現(xiàn)為通過相機治理機制來運行，即當(dāng)公司破產(chǎn)時可以接管公司，將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，從而由
銀行對公司進行整頓。當(dāng)公司經(jīng)營好轉(zhuǎn)時銀行則及時退出，無法好轉(zhuǎn)時才進入破產(chǎn)程序。
4、以股票市場為主導(dǎo)的外部控制機制高度發(fā)達。與公司融資的股權(quán)資本為主和股權(quán)高度分散化相適應(yīng)，美
英高度發(fā)達的證券市場及其股票的高度流動性，公司治理表現(xiàn)為由外部控制來實現(xiàn)。單個股東對公司的控制主
要是通過證券市場，表現(xiàn)為“用腳投票”。這種外部控制模式的主要特征是：重視所有權(quán)的約束力，股東對經(jīng)
理的激勵與約束占支配地位，這種激勵約束機制的作用是借助市場機制來發(fā)揮的。由于以股東價值最大化為目
標，因此，其對公司及經(jīng)理的評價以利潤為主。股東的投資回報來自公司的股息和紅利分配，在證券市場上股
價升值中獲得的資本增值收益。投資回報的多少和所有者權(quán)益是評價經(jīng)理業(yè)績的重要指標，因此，經(jīng)營者就必
須盡職盡責(zé)，通過提高公司業(yè)績來回報股東。
5、采取經(jīng)營者“股票期權(quán)制”的激勵機制。與證券市場“用腳投票”的外部約束機制相適應(yīng)，美英公司為
激勵經(jīng)營者努力為股東創(chuàng)造利潤，借助證券市場。由于股票價格的波動在一定程度上反映了經(jīng)理人員的經(jīng)營績
效，因此，設(shè)計了對經(jīng)營者實行股票期權(quán)計劃，以將經(jīng)營者的利益和股東的利益與公司市場價值有機結(jié)合。所
謂股票期權(quán)制是：授予經(jīng)營者能在今后10年內(nèi)給期權(quán)時的市場價格購買公司股票的權(quán)力。這樣，如果以后公司
經(jīng)營業(yè)績良好，股價就會上漲，經(jīng)營者就能賺得現(xiàn)價與以后股價之間的差價。
6、美英國家公司治理模式框架。美英國家公司治理模式的框架由股東大會、董事會及首席執(zhí)行官三者構(gòu)成
。其中股東大會是公司最高權(quán)力機構(gòu)，董事會是公司最高決策機構(gòu)，董事會大多由外部獨立董事組成，董事長
一般由外部董事兼任，既是決策機構(gòu)，又承擔(dān)監(jiān)督功能，首席執(zhí)行官依附于董事會，負責(zé)公司的日常經(jīng)營。美
英國家公司治理結(jié)構(gòu)中不單設(shè)監(jiān)事會，其監(jiān)督功能由董事會下的內(nèi)部審計委員會承擔(dān)，內(nèi)部審計委員會全部由
外部獨立董事組成。值得一提的是，美英國家公司治理結(jié)構(gòu)中對經(jīng)營者的激勵與約束機制主要是借助于證券市
場而設(shè)計的激勵股票期權(quán)制和惡意收購接管約束機制。
綜上所述，股東主權(quán)加競爭性資本市場的外部模式的利弊可以概括為：存在高度發(fā)達的證券市場，公司融
資以股權(quán)融資為主且股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，開放型公司大量存在；公司控制權(quán)市場十分活躍，對經(jīng)營管理者的行
為起到重要的激勵作用；外部經(jīng)營者市場和與業(yè)績緊密關(guān)聯(lián)的股票期權(quán)制的報酬機制對經(jīng)營者行為有著重要作
用。其優(yōu)點是存在一種證券市場“用腳投票”約束機制，能對業(yè)績不良的經(jīng)營者產(chǎn)生持續(xù)的替代威脅。這種模
式不僅有利于保護股東的利益，而且也有利于以最具生產(chǎn)性方式分配稀缺性資源。但這種模式的不足也是明顯
的：易導(dǎo)致經(jīng)營者的短期行為，過分擔(dān)心來自市場的威脅，缺乏內(nèi)部直接監(jiān)督約束，經(jīng)營者追求企業(yè)規(guī)模的過
度擴張行為得不到有效制約。為了克服這些弊端，美英公司的治理也開始借鑒德日模式，注重“用手投票”的
監(jiān)控作用。
以德日為代表的“股權(quán)加債權(quán)共同治理的銀行導(dǎo)向型”內(nèi)部控制模式
德日模式主要是按歐洲國家大陸法系，強調(diào)公司應(yīng)平等地對待股東和雇員。因此，這些國家一般側(cè)重于公
司的內(nèi)部冶理，較少依賴證券市場“用腳投票”的外部治理機制。采用和效仿德日模式的國家有瑞典、比利時
、挪威等國。雖然德日都屬于“銀行導(dǎo)向型”的內(nèi)部治理模式，但兩國在公司治理結(jié)構(gòu)中又存在一些差異。德
日模式的特征主要是：
1、企業(yè)融資以股權(quán)加債權(quán)相結(jié)合。并以間接融資為主，資產(chǎn)負債率較高。在德日的大多數(shù)公司中，90%的
公司屬于有限責(zé)任公司，大企業(yè)則大多數(shù)是股份有限公司，銀行作為債權(quán)人既為公司提供貸款，又是公司的股
東，銀行兼?zhèn)鶛?quán)人和股東為一身，其資產(chǎn)負債率大大高于美英等國。
2、在股權(quán)結(jié)構(gòu)中，法入之間交叉持股，法人和銀行則是股份公司最大的股東，股權(quán)集中程度較高。德國是
全能銀行的典型，商業(yè)銀行可以經(jīng)營包括各種期限和種類的存貸款、各種證券買賣以及信托保險等一切金融服
務(wù)，銀行持有公司股票在10%以上，并且掌握著股票的代理權(quán)；而在日本銀行則實行主銀行制度，企業(yè)與銀行之
間形成了長期、穩(wěn)定、綜合的交易關(guān)系，與企業(yè)形成這種關(guān)系的銀行就是主力銀行，銀行持有公司股票高達20
%左右。
3、以債權(quán)人及利益相關(guān)者作公司治理目標。由于企業(yè)融資結(jié)構(gòu)以股權(quán)加債權(quán)相結(jié)合和以間接融資為主，其
公司治理就必須遵循“利益相關(guān)者”邏輯，形成了股權(quán)與債權(quán)共同控制公司。
4、外部治理機制較弱，以內(nèi)部控制即“用手投票”機制為主。德日銀行對公司治理的參與主要表現(xiàn)為：一
是作為債權(quán)人通過向企業(yè)提供短、中、長期貸款而形成對公司財務(wù)壓力，并及時進行相機治理。二是銀行作為
企業(yè)的大股東，以持有公司的股票直接參與公司內(nèi)部治理。由此可以看出，德日銀行通過債權(quán)和股權(quán)共同參與
公司內(nèi)部治理，由此形成了銀行導(dǎo)向型的公司治理模式。
分析美英與德日銀行參與公司治理結(jié)構(gòu)的模式的作用可以看出兩者是有顯著區(qū)別的：美國銀行對公司治理
結(jié)構(gòu)基本上是持消極態(tài)度的，而德國和日本則是積極參與。美英銀行對公司主要采取相機治理機制，其優(yōu)勢在
于可以減少銀行風(fēng)險；而德日的股權(quán)和債權(quán)參與機制的優(yōu)勢在于穩(wěn)定銀企關(guān)系，有利于產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的
結(jié)合，避免資源的浪費。
5、采取經(jīng)營者年薪制和年功序列制的激勵機制。經(jīng)理的報酬設(shè)計主要是年薪而非股票和股票期權(quán)制。以日
本為例，主要是通過年功序列制度的刺激實現(xiàn)對經(jīng)理人員的有效刺激。所謂年功序列制，是指經(jīng)理人員的報酬
主要是工資和獎金，獎勵的金額與經(jīng)理人員的貢獻掛鉤，公司經(jīng)營業(yè)績越顯著，經(jīng)理人員的報酬就越高。這種
激勵制度還包括職務(wù)晉升、終身雇傭、榮譽稱號等精神性激勵為主，不是短期利潤增長和股價上揚，而是更著
重于結(jié)合公司的長期目標績效。
6、德日國家公司治理模式框架。德日公司治理結(jié)構(gòu)雖然都屬于債權(quán)加股權(quán)的共同治理型，但德國雇員在很
大程度上參與公司治理。這樣，德日的公司治理結(jié)構(gòu)框架也存在較大的差異。德國的治理結(jié)構(gòu)為特殊的“雙層
董事會”制度，即監(jiān)督董事會和管理董事會，其中監(jiān)事會的地位高于管理董事會，監(jiān)督董事會主要代表股東利
益監(jiān)督管理董事會，由股東大會選舉產(chǎn)生，但并不直接參加企業(yè)的具體經(jīng)營管理，其職能相當(dāng)于美國公司的董
事會；管理董事會由監(jiān)督董事會招聘組成且具體負責(zé)日常經(jīng)營活動，其職能相當(dāng)于美國公司的首席執(zhí)行官。而
日本公司治理結(jié)構(gòu)的框架則由股東大會、董事會、經(jīng)理、獨立監(jiān)察人所組成。實際上，股東大會在日本是名存
實亡，真正發(fā)揮決策作用的是由經(jīng)營者專家組成的內(nèi)部董事會，董事會成員主要來自公司內(nèi)部，不設(shè)外部獨立
董事，共同治理在日本已演變成了由經(jīng)營者和內(nèi)部人控制的局面。
綜上所述，股權(quán)加債權(quán)的銀行導(dǎo)向型的內(nèi)部控制模式的利弊可以概括為：企業(yè)融資以股權(quán)加債權(quán)相結(jié)合，
公司的股權(quán)相對集中，持股集團成員對公司行為具有決定作用；銀行集股權(quán)與債權(quán)于一身，在融資和企業(yè)監(jiān)控
方面起重要作用；董事會對經(jīng)營者的監(jiān)督約束作用相對直接和突出；內(nèi)部經(jīng)理人員流動具有獨特的作用。其優(yōu)
點是：銀行直接“用手投票”有效控制機制可以在不改變所有權(quán)的前提下將代理矛盾內(nèi)部化，管理失誤可以通
過公司治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)部機制加以糾正。缺點是：缺乏活躍的控制權(quán)市場，無法使某些代理問題從根本上加以解
決；證券市場不發(fā)達，企業(yè)外部籌資條件不利，企業(yè)負債率高等，這些缺陷是該模式的重要問題所在。為了克
服這些弊端，德日公司治理也開始借鑒美英治理模式，注重“用腳投票”的作用。隨著經(jīng)濟全球化的力口快，
美英和德日這兩種傳統(tǒng)的公司治理模式正在開始朝著趨同化的方向演變。
美英德日公司治理模式的借鑒與啟示
分析比較美英德日公司治理可以看出，兩種模式的區(qū)別在于：一是依托和控制機制不同。美英治理主要依
托證券市場，借助證券市場“用腳投票”來實行外部治理。而德日則主要借助和依托銀行，直接進入企業(yè)“用
手投票”進行控制；二是由于融資結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)不同，從而形成了美英股東主權(quán)型與德日股權(quán)加債權(quán)的共同治理型
這兩種不同的治理結(jié)構(gòu)；三是由于對經(jīng)營者的激勵與約束機制不同，美英國家借助證券市場而設(shè)計的股票期權(quán)
作為激勵機制，而收購接管則是作為對經(jīng)理人員的約束機制。而在德日國家對公司經(jīng)營者的激勵與約束大多表
現(xiàn)為自我激勵與自我約束，公司對經(jīng)營者的激勵與約束機制主要體現(xiàn)為年薪和企業(yè)的實際績效；四是監(jiān)督機制
不同。在股東主權(quán)型的美英國家公司治理，主要通過外部董事來保證制衡和監(jiān)督，而在共同治理型的德日國家
公司治理，日本是設(shè)立獨立監(jiān)察人，而德國是通過雇員參與監(jiān)事會來監(jiān)督。
通過比較分析美英和德日國家公司治理模式的特點，對建立我國公司治理結(jié)構(gòu)提供了有益的啟示：融資結(jié)
構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，有什么樣的融資結(jié)構(gòu)就會有什么樣的公司治理模式。這是比較以上兩種治理結(jié)構(gòu)所得出
的一個最重要的啟示。我國應(yīng)該建立什么樣的公司治理結(jié)構(gòu)，應(yīng)首先考慮我國市場化的改革取向和經(jīng)濟全球化
的客觀要求，以及我國融資結(jié)構(gòu)呈多樣化的特點。

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